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行业竞争格局比行业成长性更重要
未知
行业竞争格局比行业成长性更重要
大部分投资者都知道成长性很重要，都喜欢投资高成长性的行业，但很少有投资者能意识到，行业竞争格局和行业成长性同样重要，甚至更重要。这个要从经济学原理中的“竞争法则”说起。
法则1：竞争会使一个行业里的大多数企业获得平均利润率
经济规律告诉我们，资本会从利润率低的部门转移到利润率高的部门，从而在不同部门之间进行再分配，最终使得各部门之间的利润率趋于平均。也就是说，竞争会使一个行业里的大多数企业获得平均利润率。
如果一个行业没有进入壁垒，或者进入壁垒很低，同时行业内存在超额利润的话，那么这个行业肯定会吸引新进入者，加剧市场竞争，此时行业的超额利润一定会因为竞争而逐步消失。在中国尤其如此，由于资本过剩，企业最擅长打价格战，竞争使领域内的超额利润消失得无比迅速。
所以，在一个充分竞争的行业里，企业只能获得平均利润，无法获得超额利润。从投资的角度来看，也就是ROIC等于WACC（加权平均资本成本），或者是ROE等于投资者所要求的股权回报率。甚至在过度竞争的市场结构中，企业可能连这两点都做不到。
法则2：良好的竞争格局和宽阔的护城河，能长时间保护优秀企业获得超额利润
竞争会使得一个行业里的大多数企业只能获得平均利润率，但如果企业所处的行业具有良好的竞争格局，企业本身拥有宽阔的护城河，就可以帮助优秀企业在长时间内获得超额利润。
我们来看一下水泥行业。水泥行业被很多人认为是夕阳产业，但海螺水泥的营业收入从2008年的240多亿元增加到2019年的1500多亿元，归属于上市公司股东的净利润从2008年的20多亿元增加到2019年的330多亿元。2016—2017年的供给侧改革，使得传统的水泥行业中的不少中小型企业退出，令水泥行业的集中度不断提升，行业格局显著改善。海螺水泥作为水泥行业的龙头公司，更是受益于行业竞争格局的改善，利润大幅增长，最近几年的股价实现了4~5倍的上涨，远远跑赢了很多高科技公司。
再来看乳制品行业，我们熟悉的企业有伊利、蒙牛和光明等，那么这个行业的竞争格局如何呢？公开数据显示，乳制品行业的CR2（行业排名前2位的公司的累计市场占有率）从2012年的31.2%逐步提升至2018年的37.3%，可以判断这是一个寡头垄断的行业。规模化乳制品企业凭借品牌、渠道、奶源、产品等全方位的优势，逐步提高市占率。同时，立足常温灭菌奶的伊利、蒙牛也与立足低温奶的光明逐步拉开差距。伊利近10年的股价涨了10倍以上，蒙牛的股价涨了3倍，这是好赛道带来的好结果。
我们再举一个例子：腾讯的雄厚实力，不得不归功于微信。自诞生之日起，微信就受到了很多竞争对手的挑战，如阿里巴巴的“来往”、网易的“易信”等，但这些都没有成功。而微信具有强大的网络效应，形成了很深的护城河，阻挡了竞争对手一次又一次的进攻。
因此，我们在投资的时候，在遵循经济规律的前提下，要优先选择具有良好的竞争格局和宽阔护城河的公司，因为只有这样的公司，才能帮助我们穿越牛熊，获取投资的超额回报率。
行业竞争格局比成长性更重要
很多人在做投资的时候，会优先选择成长性高、想象空间大的行业。成长性高、想象空间大是好事，但在经济规律的作用下，如果一个行业成长性高且想象空间很大，那么想要进入这个行业的人肯定非常多，竞争一定会非常激烈，最终使得超额利润消失。
行业竞争格局和成长性，哪个更重要？当行业触及天花板，是否代表其就不具有投资价值了呢？答案是否定的。白酒销量在2016年见顶之后，近几年一直在缩减，但是茅台和五粮液的收入一直处于稳步增长态势，股价在2016年之后的4年半时间里涨了超6倍。
其背后的逻辑就在于，良好的竞争格局使龙头企业可以凭借品牌和渠道的优势挤压竞争对手的市场份额，享受行业集中度提升所带来的收益。也就是说，成长性固然重要，但对竞争格局的分析更为重要。只有竞争格局良好且稳定的行业，才有投资的确定性。
如果一个行业竞争格局很稳定，同时成长性高、想象空间大，那这个行业就是投资的首选。当然，要同时选到行业竞争格局稳定且成长性高的行业并非易事，这样的行业本身也不是很多，可能只有少数的垄断性行业才是。而当竞争格局和成长性两个条件相互矛盾的时候，我们要优先选择竞争格局稳定的行业。
我整理了关于竞争格局和成长性的投资组合，如表2-4所示。
表2-4 竞争格局和成长性的四种投资组合
（1）如果一个行业竞争格局稳定且成长性高，那这个行业就是最优的投资选择。
（2）如果一个行业竞争格局稳定，但成长性相对较低，则为次优的投资选择。
（3）当行业竞争格局不稳定的时候，即使成长性高，你也很难搞清楚这家公司能否最终在激烈的竞争中胜出，而且随着新进入者所带来的竞争加剧，利润率也会下降。
（4）如果一个行业竞争格局不稳定且成长性低，显然是不具有投资价值的。
当然，关于第二象限（成长性低、格局稳定）和第三象限（成长性高、格局不稳定）的偏好顺序，仅是我自己的经验总结，未必是很多人的共识。
案例 白酒与葡萄酒
在A股的众多赛道里面，食品饮料行业一直是一条好赛道，特别是中国这种人口基数大的国家，巨大的消费需求支撑着食品饮料行业的良好发展。而在食品饮料的众多子行业中，白酒行业是其中最好的细分子行业之一，也是一个牛股辈出的好赛道。除了茅台，A股市场上的很多白酒公司利润都不错，也都给投资者创造了不菲的回报。
白酒公司能够在股票市场上胜出，核心原因有以下几个。
首先，白酒是一个受本国文化影响很大的行业，不存在外国产品的竞争。白酒相对于其他酒有着不同的地位，具有悠久的历史和独特的民族文化内涵，这也成为白酒行业的壁垒和护城河。
其次，白酒是一种情感消费，消费者除了要考虑口感等因素，更多考虑的是社交需求。我们是一个强社交的社会，这使得白酒消费呈现不完全追求“性价比”的现象。
再次，白酒的口味具有一定的“路径依赖”，也就是说，当消费者喝惯某个牌子的白酒之后，会一直喜欢这个口味，觉得其他口味不好喝。比如，喝惯酱香型白酒的人，往往不太喜欢浓香型白酒。
最后，白酒不涉及库存问题。白酒行业有一个跟任何行业都不一样的特殊之处，那就是白酒储藏时间越久，就越香醇、越值钱，所以白酒企业不用太担心库存管理。而不像服装行业，如果库存管理做得不好，后果会很严重。
而葡萄酒同为酒类赛道，为什么就没有这么“幸运”（相关上市公司没有给股东创造很好的回报）呢？我认为核心原因有以下两个方面。
一方面，高端白酒行业竞争格局稳定，龙头公司提价话语权高。贵州茅台和五粮液这两家公司的营业收入占整个高端白酒市场营业收入的比例将近90%，所以即使白酒销量在2016年见顶之后，贵州茅台依然能凭借龙头地位稳步提升收入和利润。再看葡萄酒行业，产品繁杂、品牌分散、市场秩序较为混乱，市场集中度低，龙头公司的竞争力并不突出。
另一方面，葡萄酒作为西方舶来品，判断其品质高低用的是国际标准，比如规定经纬度在哪个范围内的葡萄是酿造葡萄酒的好材料、甜度要多少才合适等，这就使国内生产企业缺少了酿造“好”酒的土壤，容易受到进口葡萄酒的冲击。所以葡萄酒的高端产品多是国外品牌，国内的葡萄酒由于缺乏品牌优势而难以卖出好价格。
从图2-12和图2-13中我们可以看到，白酒龙头公司贵州茅台和葡萄酒龙头公司张裕这些年的业绩和股价表现有着天壤之别。
图2-12 贵州茅台和张裕的业绩对比
资料来源：市场公开信息。
图2-13 贵州茅台和张裕A的股价走势对比
资料来源：市场公开信息。
20年前，很多人认为葡萄酒行业成长性高，所以那时候的资本市场上，追捧张裕的人多过看好茅台的人。但事实告诉我们，葡萄酒尽管比白酒有着更高的行业增速，由于其行业竞争格局分散和品牌溢价能力弱，决定了龙头公司张裕的业绩和股价表现远远不如白酒龙头公司贵州茅台。因此，我们在评估一个行业时，只看成长性是远远不够的，良好的竞争格局才是好赛道的首要评判标准。
案例 通信设备行业
通信设备行业一直是朝阳行业，从1G到5G，通信设备行业一直蓬勃发展，产值越来越大，但是行业内的很多明星公司如北电网络、AT&T（美国电话电报公司）、摩托罗拉、诺基亚等均已成为过眼云烟，各领风骚三五年。
在做进一步分析之前，我们先来看一下摩托罗拉的例子。摩托罗拉从20世纪60年代起便风靡一时，但最终走向衰落，成为过眼云烟。从2011年开始，摩托罗拉正式拆分为两个部门，即摩托罗拉解决方案和摩托罗拉移动。我们由表2-5和图2-14可知，即使将摩托罗拉移动和摩托罗拉解决方案的收入合计在一起，也无法改变摩托罗拉整体营业收入下滑的事实。摩托罗拉移动的净利润一直在0附近徘徊，而摩托罗拉解决方案近几年的净利润已经下滑至10亿美元以下，两个部门的市值之和目前也仅为300亿美元左右。
表2-5 摩托罗拉的营业收入 （亿美元）
资料来源：市场公开信息。
图2-14 摩托罗拉解决方案和摩托罗拉移动的市值
资料来源：市场公开信息。
为什么像摩托罗拉这样的巨头陨落得如此彻底？因为这个行业的竞争格局不好。
首先，通信行业竞争很激烈，厂商不得不通过价格竞争来获取市场份额。例如无线通信模组行业，它的上游是芯片厂商，下游是各种应用终端如无线支付、共享单车、安防、车载运输等。未来随着5G技术的发展，各大机构预测物联网将成为超万亿元规模的巨大市场，物联网公司将迎来行业需求量的爆发式增长，行业的成长性是很高的。但是我们再来看看该行业的竞争格局，外资企业占据整个蜂窝通信模块市场大部分的份额，行业内竞争十分激烈，下游客户价格敏感性很高，在产品质量差别不大的情况下，下游客户更倾向于选择价格低廉的产品。因此，虽然公司受益于行业需求爆发而出现营收大幅增长，但是随着产品逐步成熟普及，行业恶性竞争日趋白热化，容易引发价格战，毛利率收窄的压力不容忽视。在股票投资中，我们不能只看到需求量的增长，而忽视产品价格重心的下移，否则容易过高地估计业绩与利润增速。
其次，技术不断更新迭代，通信设备公司普遍资本性支出较高，企业的利润大部分要重新投入研发当中。因为通信设备行业技术升级和更新换代速度快，行业发展需要持续的研发投入规模，从1G到5G，每一次技术的更新迭代都伴随着资本开支的巨额上升，这就导致通信设备公司无法获取较高的利润率，或者有利润也没有很好的现金流。
最后，通信设备行业具有周期性波动的特点，其收入和运营商的资本支出有很大的关联性。通信设备属于基础设施建设，主要受投资驱动，而运营商的网络建设和更新改造投资则随着技术演进发展具有一定的周期性，所以通信设备行业的周期性主要来自技术创新周期。国内通信设备公司的下游客户基本上是三大运营商，即中国电信、中国移动和中国联通，这就使得通信设备公司的营业收入和三大运营商的资本开支有很大的关联性。三大运营商资本开支增大，通信设备公司收入增加；三大运营商资本开支下降，通信设备公司收入下滑。这种对下游客户的过度依赖，就使通信设备公司毛利率收窄的压力加大。
基于以上三点我们就可以知道，通信设备行业尽管是高成长性行业，但是由于行业竞争格局不好，最终导致很多明星公司成为过眼云烟。