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价值投资的起点——行业分析
未知
价值投资的起点——行业分析
行业是由许多同类企业构成的群体。从股票投资的角度来看，行业分析是上市公司分析的前提，是价值投资的起点。
在股票投资中，行业分析的目的是理解行业属性，预测行业空间，分析行业竞争格局，并挖掘出具有投资潜力的行业，进而选出最具投资价值的上市公司。
我们在对公司基本面深度研究的时候，会先从行业分析入手。如果我们只进行公司分析，虽然会对公司的经营战略和财务状况有较为深入的了解，但是对于行业的未来发展前景、行业内竞争对手的情况以及公司在同行业中所处的地位等信息知之甚少，这样我们就没有办法对公司的基本面情况有较为全面的了解，因为行业的发展前景在很大程度上决定了公司的发展前景，行业分析是上市公司分析的重要前提。
我们主要从行业生命周期、行业属性、行业空间和行业竞争格局这四个维度入手来进行行业分析。
行业生命周期分析
行业生命周期是指行业从出现到退出社会经济活动所经历的时间，主要包括四个发展阶段：初创期、成长期、成熟期、衰退期。在行业的不同阶段，市场的需求和增长率都在发生变化，并且用户的需求特征、波特五力模型中的五种竞争力量以及行业竞争格局等可能都会随着生命周期的变化而表现出不同的特征。因此，理解行业所处的生命周期的具体位置，可以帮助我们更好地识别行业中的机遇和风险。
第一，行业的初创期
行业的初创期，往往是技术革新或新商业模式创建的时期，基本特征可以归结为技术、市场和竞争的不确定性。在这一时期，行业渗透率很低，增长率较高，但进入壁垒低，同时技术进步非常迅速，竞争结果高度不确定。这一阶段行业的潜在利润可观，不过承担的风险也会很高。
在这一阶段，投资的不确定性很高，但投资者认为行业未来的市场空间很大，所以很少根据市盈率来估值，尤其是在牛市期间，市场可能会给出难以想象的高估值。从投资的角度来看，此时高收益与高风险并存，比较适合采取主题投资策略，股价经过爆发后容易出现泡沫。
第二，行业的成长期
行业的成长期，是新行业走向成熟的过渡阶段，技术和市场的不确定性逐步降低，但竞争程度加剧。在这一时期，市场增长率很高，行业的技术标准逐步形成，产品数量和竞争者数量增多，进入壁垒也提高了，整个行业呈现高速发展的特征。在这一阶段，行业的机会较大，企业会加大市场投入，投资者可以获得企业高成长的回报。
在这一阶段，行业渗透率处于快速提升阶段，也是市场愿意给企业较高估值的阶段，适合成长股投资策略，因为龙头企业有现实的业绩增长，随着业绩增长其估值会较为稳定。此时，投资者需要关注行业竞争格局如何变化，是走向寡头垄断还是充分竞争？公司是否拥有足够的竞争力来脱颖而出，成为市场份额集中的领导者？
第三，行业的成熟期
经历了一段时期的高速增长之后，行业都会进入成熟期，此时市场需求稳定，增长率降低到正常水平，技术的标准化程度高。行业内竞争格局相对稳定，处于竞争弱势地位的企业不断退出，剩下一小部分企业主导行业。在这一时期，行业的进入壁垒很高。企业以巩固市场地位为主，投资者可以获得稳定的投资回报。
当行业渗透率提高至一定水平之后，行业从成长期向成熟期转变，这时候应该主要关注公司的分红、ROE、PB（平均市净率）的情况，此时行业内的公司可能会经历杀估值的过程，因为公司盈利增速在这一阶段会逐步下降并趋于稳定。
第四，行业的衰退期
行业进入衰退期的特征主要表现为产能过剩、市场增长率下降、需求下降、产品品种和竞争者数量减少。
行业从成熟期走向衰退期可能出现两个路径：一个路径是行业出现“寡头垄断”，也就是赢家通吃、强者恒强，它们会保持自身的竞争优势，通过不断扩大市场份额促进竞争格局的改善，从而保持业绩稳定甚至增长，延长了行业成熟期的时间长度；另一个路径是没有出现“寡头垄断”，或者由于技术变革等原因，整个行业快速进入衰退期，这时候行业里的公司就会非常辛苦。
第一种路径是深度价值投资者比较喜欢的，这些行业的好公司往往拥有很深的护城河，牢牢占据市场份额，且产品拥有定价权。
走第二种路径的企业很快会进入衰退期，例如各种制造业，包括很多所谓的高科技行业，被替代之后快速进入衰退期，如昔日的胶卷巨头柯达就是典型案例。所以这类企业往往不具备投资价值，而只有阶段性的交易机会。
不同阶段的行业，适合的投资方法论是有区别的，如表2-1所示。
行业属性分析
在分析行业的过程中，我们会把某些具有共性特征的行业归到同一个类别，甚至贴上“标签”。不同属性的行业具有不同的特点。
表2-1 不同阶段的行业所适合的投资方法论
消费、科技、传统制造业
首先，我们看消费行业。这是被公认的赛道比较好的大类别。中国股市发展30余年来诞生了很多长期牛股，其中消费行业是出现长期牛股最多的行业，比如贵州茅台、伊利股份、格力电器、云南白药等（见表2-2）。
表2-2 2000—2020年A股市场涨幅前20位的股票（剔除资产重组）
续表
资料来源：市场公开信息。
消费行业为什么容易出现长期牛股呢？这和消费品的特性息息相关。第一，消费行业的周期属性相对较弱，经营业绩不太受宏观经济周期的影响；第二，消费品公司经过长期经营和资金投入，形成较强的品牌壁垒和渠道壁垒，获得了行业垄断地位，且这种垄断地位相对稳定；第三，消费品公司一旦形成品牌护城河和渠道护城河，不太需要进行持续的大规模资本支出，也不太容易被新技术、新模式所颠覆。
我们在投资消费品公司的时候，要注意它们的品牌护城河是否被侵蚀（品牌老化），这是消费品公司的大敌。
其次，我们看科技股。科技公司的特点是，行业想象空间大，里面的公司往往能获得快速成长；与此同时，科技公司也面临着技术更新迭代迅速、公司被迫不断进行资本投入以获得持续竞争力的挑战。所以，我们经常看到很多科技公司虽然顶着“高科技”的“桂冠”，其盈利能力和自由现金流却乏善可陈。互联网公司是科技公司中很特殊的一类，它们具有很强的消费和服务属性，而且一旦形成网络效应护城河，竞争力会特别强而且能持续很久。
最后，我们看传统制造业的赛道。传统制造业行业增速一般较慢，进入壁垒低，业绩受宏观经济影响大。但在某些行业，经过大浪淘沙，进入“剩者为王”的良性竞争格局阶段，而且这时候龙头公司往往具备了非常明显的规模优势，其盈利能力突出且可持续，这往往是价值投资者最喜欢的标的。水泥行业中的海螺水泥是典型的代表（见图2-1）。
图2-1 海螺水泥的营业收入和净利润
资料来源：市场公开信息。
除了消费、科技和传统制造业，我们也可以按照其他标准对行业进行归类。
周期与非周期
周期性行业是指行业的景气度与经济总体趋势相关性较强，并呈现周期性循环的行业。钢铁、煤炭、水泥、化工、有色金属等行业的企业经营具有明显的周期属性，会产生明显的波峰和波谷，业绩往往随着经济周期而上下起伏，稳定性较弱。企业既可能在景气时赚得盆满钵满，也可能在衰退时亏损甚至破产。
与周期性行业相对应的是非周期性行业，主要是指不受宏观经济周期性影响的行业，需求相对稳定，往往集中于日常消费类的行业，如食品饮料、烟酒类、医药、服装等。因为无论经济繁荣还是衰退，人们总是要吃饭、穿衣、旅游、就医等，所以宏观经济波动对这些产品的需求不会产生太大的影响。我们也可以将非周期性行业称为防御性行业。
周期性行业的强周期主要来自需求的波动叠加产能的顺周期扩张，在经济景气时，需求高涨，行业内企业利润大增，于是企业就不断增资扩产，使行业整体产能不断扩大。当宏观经济繁荣度下滑时，市场对产品的需求降低，但之前的新增产能陆续完成，供给过剩的问题越发严重，使全行业陷入恶性竞争。并且，周期性行业的产品往往差异不大，企业属于同质化竞争，一旦供过于求，价格战是唯一的手段。因此，从行业本质上来看，周期特征特别明显的行业，很难成为好的赛道。
从投资的角度来看，强周期决定了周期性行业只能拥有阶段性的投资机会，且对投资者有着较高的要求，投资时机的选择尤为关键，投资者要能够发现公司业务衰退或者繁荣的早期迹象，这是非常难的。
而非周期性行业相对来说则比较稳定，业绩确定性强。无论是贵州茅台、伊利股份、海天味业等消费股，还是阿里巴巴、腾讯等互联网巨头，都属于周期性不强、长期回报很高的行业。其实这也已经在欧美上百年和中国几十年的市场经济发展中得到了相应的验证，巴菲特就非常喜欢消费品行业，因为消费品的需求是最稳定的。
在价值投资中，我们更倾向于选择长期来看表现稳定的赛道，而不是阶段性的机会。虽然我们对周期性企业的投资很难把握，但可以寻找周期属性减弱、行业竞争格局变好的企业进行投资。如海螺水泥，受益于行业集中度的不断提升，利润大幅增长，其盈利能力和成长性一点不亚于大多数科技公司，股价在最近20年也呈现出爆发式增长（见图2-2）。除了海螺水泥，A股这样的行业和公司还有不少。
图2-2 海螺水泥股价走势
资料来源：市场公开信息。
重资产与轻资产
重资产行业是指企业经营较多依赖厂房、机器设备、原材料、物理销售网点等“有形资产”，需要较大的资金投入。传统制造业，包括很多偏制造业的科技公司，大多属于重资产行业。
轻资产行业则是指企业经营较多依赖专利、品牌、客户关系等“无形资产”，资金投入较少，周转速度较快，资本收益率较高。很多服务业属于轻资产行业。
资本市场的投资者总体偏爱轻资产模式的公司，对重资产模式的公司可能会给较低的估值，尤其是在经济不景气的时候，这种表现可能更为明显。因为重资产模式的公司往往需要持续的资本支出用于技术和产品的更新迭代，营业收入的增长必须匹配相应的厂房、机器等的增量支出；而轻资产模式资金投入较少，公司的自由现金流更高，从现金流折现的角度来看，轻资产公司的价值也就更高。除此之外，很多人认为轻资产公司拥有更广阔的空间，一旦拥有核心技术或品牌效应，其后续扩张的边际成本很低，可以以较少的资本撬动更多的资源。但同时我们也要认识到，轻资产模式是很容易被模仿的，无法形成强大的壁垒。
重资产模式虽然不太招投资者喜欢，但未必一定不好。那重资产模式在什么情况下是好的，什么情况下是不好的？在技术路线和产品需求长期稳定的前提下，如果公司能通过持续不断的资本支出，形成巨大的产能，产生规模效应，形成自身的护城河，将竞争对手淘汰掉并挡在外面，这种重资产模式就会给企业带来持续的超额利润。比如京东方，过去10年其累计资本支出高达2600亿元（见图2-3），近3年每年平均的资本支出超500亿元，且2017—2019年的归母净利润仅为76亿元、34亿元和19亿元（见图2-4）。看到这里，我们已经知道京东方是一家典型的重资产公司，资本支出高昂且投资回报低。但是通过持续的资本支出，目前京东方的液晶面板出货量稳居全球首位，是液晶面板行业的龙头企业。并且，随着日韩企业纷纷退出液晶面板行业，整个行业的竞争格局不断改善。目前，京东方在行业内技术领先，具有规模优势，成本很低，拥有一定的定价权。如果这种格局能够持续（注意，前提是“技术路线和产品需求长期稳定”），京东方未来的盈利能力自然不错（见图2-5）。
图2-3 2010—2019年京东方资本支出数据
资料来源：市场公开信息。
当然，技术革新迟早会到来，比如很多日韩企业退出LCD（液晶显示屏）市场之后，纷纷开始研发OLED（有机发光二极管）技术，一旦有新的技术出现对原有技术形成替代，对于重资产公司来说去产能又很困难，那么前期大量投入的产能将会变得没有价值。所以，这也是为什么重资产公司需要不断地投入资金进行技术研发的主要原因。
图2-4 2010—2019年京东方归母净利润数据
资料来源：市场公开信息。
图2-5 京东方股价走势
资料来源：市场公开信息。
A股市场还有一家典型的重资产公司——万华化学。万华化学于2001年在上交所上市，当时营业收入不足6亿元，归母净利润约1亿元，到2019年营业收入约681亿元，归母净利润超100亿元，与上市初期相比，万华化学的收入和利润均增长了超100倍。我们再来看万华化学的股价，过去10年其股价涨了超10倍，其间虽然也经历过几次较大的回调，但从长期来看，投资回报率是非常可观的。万华化学除了具有重资产属性，还具有周期属性，那是什么因素促使它成长为十倍股呢？万华化学的MDI 产能从最初的不足10万吨提升至210万吨（包含匈牙利BC公司的30万吨），达到全球第一。MDI行业具有资金投入大、技术壁垒高的特点，长期以来一直呈现寡头垄断格局，从全球产能来看，2016年全球MDI行业CR5（行业排名前5位的公司的累计市场占有率）超85%，行业集中度高，其中万华化学占全球产能约25%，位居全球第一；从国内产能来看，2016年国内MDI行业CR5超70%，其中万华化学占比约50%，在行业内享有很强大的定价权。
由于这个行业资金投入大，万华化学每年均有高额的资本支出，近10年万华化学资本支出达690亿元。如图2-6所示，近几年万华化学的资本支出不断扩张，近三年平均每年的资本支出超100亿元。伴随着万华化学巨额的资本支出，其固定资产规模不断扩张，从2009年的32亿元扩张至2019年的375亿元。这也是万华化学构建护城河的一部分，帮助它将竞争对手阻挡在外面，成长为全球的化工龙头企业（见图2-7、图2-8）。
正因为MDI行业的需求和技术路线长期来看都较为稳定，所以重资产属性帮助万华化学构建起宽阔的护城河；反过来，在需求波动大、技术路线不断迭代的行业，重资产属性就是企业的噩梦。
图2-6 2009—2019年万华化学资本支出数据
资料来源：市场公开信息。
图2-7 2009—2019年万华化学归母净利润数据
资料来源：市场公开信息。
所以我们认为，重资产模式和轻资产模式只是公司分类的维度之一，各有优缺点，本身并没有好坏之分。两者的优劣势比较如表2-3所示。
图2-8 万华化学股价走势
资料来源：市场公开信息。
表2-3 重资产和轻资产模式的优劣势对比
当然，表2-3中的分类非常简单，而简单的“标签”式分类，对我们做投资固然有一定作用，但切记不要只根据“标签”做投资。很多时候，市场会根据“标签”给出相应估值，如给“科技”公司高估值，给“制造业”公司低估值，这往往是造成“定价错误”的重要原因。对价值投资者来说，寻找定价错误，特别是好公司的定价错误，是取得超额收益的重要来源。
行业空间分析
评判行业空间，可以从目前市场容量和未来增长趋势两个维度来考虑。首先看这个行业目前的容量，是100亿元、500亿元，还是1000亿元。其次看未来增长的趋势，是向上、稳定，还是向下（见图2-9）。
图2-9 行业空间公式
举个例子。2005—2015年有一只超级大牛股，是一家做装修装潢的公司，叫金螳螂。装修这个市场很大，至少是上万亿元级的市场。这个公司在刚开始的时候是一个非常小的公司，2005年它只有12.9亿元的收入和5000万元的利润，这和整个行业比起来简直是九牛一毛。但是这家公司做得非常好，逐渐成为这个行业的龙头，到2014年的时候，它的收入达到200亿元，利润达到18.8亿元，收入增长了18倍，利润增长了40倍。在这个过程中，公司的股价涨了大概30倍。所以说，当你身处一个大行业的时候，发展机会和空间是非常大的。这是一个非常典型的大行业里龙头公司的案例，如果能够找到这样的大行业里的龙头公司，在它高速增长的阶段，投资回报是非常惊人的。
当然，现在金螳螂的市场占有率还只是个位数，占比依旧很低，要再往大做，其经营管理能力必须跟上。并不是说一家公司的竞争力强，就能够把整个行业都垄断了，这是不太现实的。因为一个公司往往会有经营管理能力的极限，超过这个极限，管理效率就会降低，变成了规模不经济。所以龙头公司也是有边际的，这个边际是由这个行业的特征所决定的。但是一般说来，大行业里的龙头公司肯定比小行业里的龙头公司更有发展空间（见图2-10、图2-11）。
图2-10 金螳螂营业收入和净利润
资料来源：市场公开信息。
图2-11 金螳螂股价走势
资料来源：市场公开信息。
行业竞争格局分析
有的行业竞争格局很好，行业经过充分竞争之后大浪淘沙，存活的公司竞争优势明显、护城河深，能获得很稳定的利润；有的行业则是竞争异常惨烈，价格战此起彼伏，各公司都很难赚到钱。
我们应该主要从哪些维度来看行业的竞争格局呢？
第一，关注市场集中度。集中度是指该行业内前几家大公司所占市场份额的总和，集中度越高，竞争格局越好。我们一般认为，CR4（行业排名前4位的公司的累计市场占有率）小于40%，则该行业为竞争型；如果CR4大于等于40%，则该行业为寡头垄断型。
第二，关注价格战的激烈程度。“价格战”是商场最常见的竞争手段之一，目的是打压竞争对手、占领更多市场份额、消化库存等。如果一个行业中，产品或者服务同质化程度高，那么价格战往往就是唯一的竞争手段。航空业是一个典型的例子，服务同质化程度高，价格竞争激烈。券商的经纪业务也同样如此，纷纷通过价格战来抢市场份额，行业的平均佣金率从以前的千分之二以上降到了目前的约万分之四，下降幅度高达80%。
第三，关注上下游是否强势。一家公司的上下游越集中、越强大，这家公司的定价权就越弱，就越容易受上下游的压榨，盈利能力和盈利前景也就越差。当你研究的公司有强大的上下游时，你一定要想一想这家公司有没有反制上下游的核心能力。
第四，关注新进入者的挑战。即使在一个已经实现了寡头垄断的行业，也要关注新进入者的挑战。新进入者希望在已被现有企业瓜分完毕的市场中赢得一席之地，往往会采取激烈的竞争手段，会导致行业中的现有企业盈利水平下降，严重的话还有可能威胁现有企业的生存。比如网宿科技原来在CDN（内容分发网络）领域一枝独秀，后来阿里云进场，网宿科技的业务受到巨大冲击；又比如原来E代驾在代驾领域做得风生水起，后来滴滴进场，E代驾的发展变得举步维艰。因此，在关注行业竞争状况时，我们不能忽视新进入者的挑战和冲击。
垄断、垄断竞争、完全竞争
经济学将市场竞争类型分为完全竞争和不完全竞争，其中不完全竞争包括完全垄断、寡头垄断和垄断竞争。根据竞争程度排序，依次是：完全竞争，垄断竞争，寡头垄断，垄断。
完全竞争是经济学中理想的市场竞争状态，能够实现帕累托最优。市场上存在众多的卖者和买者，产品同质化，竞争激烈，没有进入壁垒，所以市场上的买者和卖者全是价格接受者，价格完全由供求关系决定，企业只能获得平均利润水平。由于潜在进入者可以自由进入和退出市场，即使先进入者可以在前期获得超额利润，超额利润的存在也会吸引新进入者进入这个行业，而随着竞争的加剧，最后超额利润将会消失，市场上的企业只能获得平均利润。
完全竞争市场很明显是一种非常理想的市场状态，在现实经济生活中只有农业等少数行业比较接近完全竞争市场。但对投资来说，完全竞争的市场是一个噩梦，因为这意味着你只能获得平均利润。
和完全竞争相反，在完全垄断市场中，没有竞争者和替代品，厂商能控制价格，进入壁垒很高，赢家通吃，强者恒强。对企业来说，这样很容易形成规模经济或其他竞争优势，形成很深的护城河，比如网络社交平台就是典型的案例，如腾讯、脸书等，它们面向C（个人）端用户，黏性非常高。
在寡头垄断市场中，少数几家厂商垄断了某一行业的市场，这几家厂商在整个行业占有较高的市场份额。大多数的消费行业都会形成这种多寡头竞争格局，如白酒行业里的茅台和五粮液、乳制品行业里的伊利和蒙牛、空调行业里的格力和美的、饮料行业里的可口可乐和百事可乐等。这类行业的特点是具有一定的规模经济，产品存在部分差异，拥有品牌效应，很难被替代，厂商拥有较强的定价权，且进入壁垒相当高。因此，头部企业的竞争优势很明显，拥有核心竞争力。
垄断竞争市场存在较多的厂商，所提供的商品和服务是有差别的，厂商的定价能力低，且不同的消费者偏好不同，进入壁垒较低，很难形成规模经济。这类行业的集中度一般很难提升，即使行业空间很大，也很难形成巨无霸企业，比如餐饮、服装行业等。
在不同竞争类型的市场结构中，厂商所获得的超额利润不同。显然，拥有或接近拥有垄断地位的企业，行业进入壁垒将会把新进入者挡在外面，因而更容易在竞争当中获得超额利润。
在股票投资中，我们要优先选择竞争格局好的行业，还要优先选择具有垄断地位或者寡头垄断地位的企业。如果是处于完全竞争或过度竞争的行业，行业竞争格局不好，就无法保障企业在激烈的竞争中获得稳定的利润，也就很难有投资价值。
中文名为二苯基甲烷二异氰酸酯，是合成聚氨酯材料的主要原料。