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跨界并购很难创造价值
未知
跨界并购很难创造价值
在A股市场，投资者的风险偏好较高，很多投资者喜欢并购交易，愿意对企业的并购重组支付溢价，尤其是当公司表示想要跨界转型打造第二主业的时候，资本市场往往愿意给予公司更高的估值。因为很多人相信：随着并购的完成，公司业绩增速加快，迎来戴维斯双击，公司市值可能迎来几倍甚至十几倍的增长，对于投资者而言将会获得很高的收益。所以很多上市公司为了迎合资本市场的喜好，不断进行并购，特别是那些主业碰到发展瓶颈的公司，给资本市场讲一个动人的跨界并购故事，股价往往能一飞冲天。
我们发现，这其实是违反常识的。并购尤其是跨界并购，成功率往往非常低。企业的合理成长路径，应该是先做透规模经济，再做范围经济，而且必须是相关多元化的。
跨界并购的成功率很低
国外一些知名的研究机构、咨询公司对企业并购的成功率进行了研究，结果表明，60%以上的并购都是失败的。麦肯锡于1998年对企业并购案例的抽样调查表明，成功率仅达39%。
为什么在企业并购成功率很低的情况下，还有这么多企业热衷于并购呢？首先，成功的并购能够产生协同效应，企业希望通过并购实现公司价值的1+1>2。其次，很多公司发展到一定阶段之后会面临一些发展问题，尤其是传统公司，原有产业经常面临天花板问题、主业无增长甚至下滑、产业被替代风险等，此时公司更倾向于通过并购寻求产业的转型升级，获得新的增长点。最后，来自资本市场的认可和支持，给予并购企业高溢价、高估值，而这反过来又会促进更多的企业持续进行并购重组。
我国最近的一次并购浪潮始于2013—2015年。A股市场上跨界并购的案例很多，但成功并购并不容易，失败案例比比皆是。上市公司关注并购的标的主要分布于游戏、营销、传媒、互联网金融、VR（虚拟现实）、医疗、教育等行业，这些行业均属于新兴产业，具有想象空间大、未来前景较好的共同特点。如果一个处于传统夕阳行业的公司，收购了一家高科技公司，市场可能理解为这家公司想要转型，从而给它较高的估值，大幅提升股价。但是跨界并购存在很多问题，公开数据表明，跨行业并购的失败率是行业内并购的失败率的2.5倍，可见跨界并购成功是非常难的。2013—2015年这波并购高潮导致的一个结果就是，2018年一大批公司纷纷宣布巨额商誉减值，当年出现了巨额亏损（见表3-3）。
表3-3 2018年跨界并购相关企业的业绩情况
续表
资料来源：市场公开信息。
跨界并购为什么难以成功
跨界并购究竟存在什么问题致使其难以成功呢？关于并购失败率居高不下的理论包括自负假说理论、整合理论、资金链理论、并购风险理论等。其中，自负假说理论是经济学家罗尔于1986年提出的，该理论认为并购企业决策者过多地关注目标企业的未来价值，认为自己能够发现被市场低估的企业，而往往忽视或有意回避两家企业可能产生的负向协同作用，最终往往会导致并购的失败。
一般情况下，由于对标的公司所处行业不够了解，跨界并购经常出现买错的现象。例如，惠普于2012年出价110亿美元收购英国的软件公司Autonomy，一年后却宣布当初的收购是个错误的决定，Autonomy实际只值20多亿美元，导致惠普不得不减值90多亿美元。当然，即使你规避了标的资产买错的风险，但如果付出的价格太高，最终也可能导致并购失败。在A股市场上，很多传统企业转型跨界收购轻资产公司，往往会产生大量的商誉，也就是收购价格减去标的公司净资产的溢价。一旦标的公司未来经营不达预期，商誉就会存在减值风险，从而直接减少上市公司的当期损益。
此外，并购整合也是跨界并购的一个非常大的问题。对于跨界并购来说，产业整合非常重要，但是很多公司往往不具备这方面的能力，甚至很多公司在并购时没有系统思维，在并购后没有完善的整合策略，一味采取业绩对赌的方式来控制风险。对赌协议的存在是为了降低并购的信息不对称风险，因为收购方对标的公司所处行业缺少了解，也不具备相关的人才储备，而对赌协议在某种程度上可以帮助标的公司规避买错和买贵的风险。但对赌协议不能替代业务整合，而且对赌协议本身也是存在风险的：在对赌期间，标的公司为了完成对赌业绩，会想尽一切办法兑现业绩承诺，而在对赌期结束后，标的公司由于没有业绩压力，存在业绩大幅下滑的风险。一旦业绩大幅下滑，收购方很可能需要确认一笔比之前任何一年所承诺的业绩都要高的商誉减值，从而对公司经营和估值造成较大冲击。这样的案例，在A股市场非常普遍。
例如利欧股份，它原来主要从事水泵的生产，是一家传统制造公司。2014年利欧股份开始寻求“外延式”发展，布局数字营销业务。2014—2016年，利欧股份先后收购了上海漫酷、上海氩氪、琥珀传播、万圣伟业、微创时代和智趣广告共6家数字营销公司。2013年年底，利欧股份的商誉不到1亿元，收购了这6家公司之后，到2016年年底，利欧股份的商誉增加至39亿元。但是频繁的跨界并购并没有带动利欧股份的业绩增长，反而由于并购标的业绩不达预期，而导致公司计提大幅商誉减值，净利润大幅下滑。利欧股份分别于2017年和2018年计提商誉减值1.1亿元和18.1亿元，导致净利润分别下滑25%和525%（见图3-6）。我们再来看它的股价，2016年之后开始一路下跌，从2016年年底的将近6元下跌至2019年年初的最低不足1.3元（见图3-7）。
图3-6 利欧股份净利润
资料来源：市场公开信息。
图3-7 利欧股份股价走势
资料来源：市场公开信息。
再来看另一个跨界并购的例子。联创股份原来主要从事化工业务，从2015年开始，联创股份开始跨界并购互联网广告领域的相关公司，2015—2017年，公司先后收购了上海新合、上海激创、上海麟动、上海鏊投共4家公司，交易金额达37亿元，之后又于2018年12月作价6.84亿元收购上海鏊投的剩余股权。在这一过程中，公司资产负债表产生了大量的商誉，从2014年的400万元激增至2017年的32.7亿元。
收购后，公司净利润确实迎来了爆发式增长，2015—2017年，公司的归母净利润增速分别为383%、554%、84%。但在业绩承诺期结束后，2018年公司并购标的业绩开始大幅下滑，联创股份开始计提大额商誉减值，2018年计提的资产减值损失高达21亿元。2018公司业绩开始出现大幅亏损，2018年和2019年分别亏损了19.5亿元和14.7亿元。
2020年2~8月，联创股份开始不断出售互联网广告相关业务，先后低价出售了北京联创达美（上海新合子公司）、上海激创、上海麟动三家公司，交易金额仅2.96亿元。之后，联创股份子公司上海鏊投将其4家全资子公司股权全部转让出去，交易金额仅为1元。2021年3月，联创股份继续贱卖资产，作价1元将所持有的上海新合99.92%的股权转让出去。联创股份这一系列资产出售行为的背后，反映出联创股份跨界互联网广告业务的失败（见图3-8）。
图3-8 2014—2020年联创股份归母净利润
资料来源：市场公开信息。
回顾A股市场以往的跨界并购热潮，再对比这些公司并购后的业绩表现，不难发现利欧和联创并不是个例，A股市场中的此类案例数不胜数。跨界并购层出不穷，但大部分收购标的最终成为沉重的包袱，那些飞上天的业绩承诺最终也成为一纸空文，狂欢过后往往只留下一地鸡毛。
企业的正确成长路径：先做透规模经济，再做范围经济
跨界并购很难成功，并且存在诸多问题，那么，企业正确的成长路径是什么呢？我认为企业应该先做透规模经济，再做范围经济，而且必须是相关多元化的。
从经济学上来说，规模经济是指公司生产或销售单一产品，由于规模扩大而导致成本下降，取得竞争优势。而范围经济是指公司利用原有的生产或销售过程，来生产或销售多种产品而获得的竞争优势，也就是说当同时生产或销售多种产品，比单独生产或销售某种产品的成本更低时，企业就实现了范围经济。
企业要优先考虑实现规模经济，聚焦主业，形成竞争优势，并且不断巩固自身的护城河，将竞争对手阻挡在外。只有先实现规模经济，才能将战略重点转向实现范围经济，否则根基不牢就多方出击，很可能会一败涂地。
如果公司主业有天花板，或者主业已经进入低增长，应该向相关领域寻求多元化发展，致力于实现范围经济。但是转型产业的关联度很重要，要做和主业相关性高的业务拓展，这样才能提高并购的成功率。在2013年兴起的并购浪潮中，很多传统企业跨界收购新型产业，进入跟主业完全不沾边的虚拟产业，像互联网金融、游戏、VR等，这些产业虽然看上去很前沿，但上市公司完全不具备进入这些行业的能力，也很难将其做好，最终往往是以失败告终。一家上市公司主业尚待完善，还要跨界去做新兴产业，资本市场还给予高度认可，这本身就不符合常识。
巴菲特曾经对并购乱象有过这么一段形象的论述。
让我感到困惑的是，为何有些交易中的买主会相信卖方提供的财务预测数据。查理和我恐怕连看都懒得看它们一眼，反之，我们总是牢记着一个关于某人拥有一匹病马的故事。一天，他牵着这匹正在生病的马去看兽医：“可以帮帮我吗？不知为什么，这匹马走起路来有时很正常，有时却一瘸一拐的。”兽医的回答倒是正中要害：“没问题，在它表现正常的时候把它卖掉就行了。”在并购的世界中，这样的跛脚马常常被一些人装扮成千里马到处行骗。