常识的力量

未知

行业属性及股东回报

行业属性决定了不同公司具有不同的特点，也往往决定了长期回报率的差异。

消费品、医药、烟草及酒类行业——长牛股集中营

在中国股票市场近30年的发展历程中，诞生了很多长期牛股，消费品、医药、烟草及酒类行业均被称为长牛股集中营，很多优秀公司具备穿越牛熊的能力，给长线投资者创造了惊人的回报。

消费品行业

消费品行业是最稳定产出长期牛股的行业，比如茅台、伊利、格力、云南白药等。不光是在中国股市，在美国股市，消费股也占据了长期牛股的半壁江山。

为什么消费品领域容易出长期牛股呢？这和消费品的特性息息相关。

首先，消费品行业的周期属性相对较弱，经营业绩不太受宏观经济周期的影响。改革开放40多年以来，随着国力的增强和人民生活水平的提高，对消费的需求是不断增加、不断升级的，这支撑了消费行业的长期业绩增长。

其次，消费品企业经过长期经营和资金投入形成较强的品牌壁垒和渠道优势，获得行业垄断地位，且这种垄断地位相对稳定。在国内消费品领域中，无论是白酒、乳制品、调味品、空调等行业，均已形成集中度不断提升、强者恒强的态势，有助于其盈利能力维持长期稳定或提升。

最后，消费品公司一旦形成品牌和渠道等护城河，不太需要进行持续的大规模资本支出（很多科技公司，为什么利润很高，但现金流很差，因为要被迫进行持续的资本支出），也不太容易被新技术、新模式所颠覆（互联网技术再突飞猛进，人们对白酒的需求也不会减少）。这和很多制造业、科技业有着天壤之别。

当然，我们在投资消费品公司的时候，要注意它们的品牌护城河是否被侵蚀（品牌老化），这是消费品公司的大敌。

医药行业

医药行业是一个非常好的长期赛道，它不仅是一个长期的成长性赛道，也是一个有时间价值的赛道。

首先，我国人口老龄化日趋严重，随着社会进步和人民健康意识的提升，对医药医疗的需求会越来越大，可以说这是一个不需要担心需求增长的行业。人们对生命健康的追求永远是放在靠前的位置的，尤其是近两年的疫情更是加强了人们的健康意识，也增加了对医药的需求，所以这是一个不会随着经济周期的波动而波动的行业。

其次，医药公司研发时间长、资金占用多，这使得医药行业的寡头垄断效应非常明显。但医药行业的寡头垄断有其自身特点：医药行业由于疾病的多样性，人们对药物和治疗方法的需求也非常多样化，在这种情况下，少数公司无法满足这么多且复杂的需求，所以医药行业难以形成全格局的寡头，它们只在各自的细分领域积累研发、销售等优势，从而建立护城河。

所以，我们在分析医药公司的时候，同样要运用波特五力模型，优选出细分行业内的好公司。

烟草及酒类行业

烟草和酒类公司也属于消费品行业，但它们拥有其他消费品公司所没有的特性。一方面，消费者对白酒和香烟的需求可以说是永不消逝的；另一方面，香烟和酒都是带有致瘾性的，而且消费者对特定口味的产品会上瘾，所以消费者对产品的黏性非常高。这就使得烟草和酒类公司一旦形成品牌效应之后，其品牌护城河会非常深。所以，烟和酒都是好赛道，很容易诞生牛股。

美股菲利普-莫里斯国际是世界上第一大烟草制造商，拥有世界第一的香烟品牌——万宝路。2019年菲利普-莫里斯国际的营业收入达779亿美元，近几年的毛利率基本维持在23%以上。截至2019年，它的股价在过去10年里涨了两倍多。在美国上市的还有全球最大的洋酒公司——帝亚吉欧，它从上市以来至2019年年底股价翻了将近9倍（见图2-18）。帝亚吉欧拥有许多著名的酒类品牌，2020财年的营业收入218亿美元，且毛利率近5年内一直保持在40%以上。在A股市场上市的酒类公司中也有很多牛股，例如贵州茅台和五粮液。从上市至2020年年底，贵州茅台和五粮液的股价分别涨了390倍和146倍（见图2-19）。

高科技公司——高回报但确定性弱

高科技公司的投资回报率非常高，但也具有确定性弱的缺陷。这是为什么呢？因为技术不断迭代更新，行业很难形成稳定的格局。尤其是重资产属性的科技公司，要持续不断地进行资本支出，对公司利润形成压制，造成公司回报率低。

图2-18 菲利普-莫里斯国际和帝亚吉欧股价走势

资料来源：市场公开信息。

图2-19 贵州茅台和五粮液股价走势

资料来源：市场公开信息。

什么样的科技公司容易成为长牛股？

历史上有很多科技公司辉煌过，例如我们前面提到的摩托罗拉、诺基亚、AT&T，还有诸如IBM（国际商业机器公司）、苹果、微软、英特尔、谷歌等，它们曾经站在时代的浪尖上，引领着时代的发展，但是我们现在回过头去看，为什么仅有部分科技公司依然保持着过去的辉煌，而大部分成为过眼云烟了呢？

摩托罗拉曾经是高科技公司的卓越代表，曾经在移动通信、数字信号处理和计算机处理器三个领域都是技术领先的公司。但最后摩托罗拉在计算机处理器上败给了英特尔，在手机业务上败给了诺基亚，在数字信号处理上败给了德州仪器。作为一家老牌的高科技公司，摩托罗拉的技术曾经非常领先，但最后为何成了“没落的贵族”？

再来看诺基亚。诺基亚曾经是手机市场的第一，打败了“贵族”摩托罗拉，迅速占领手机市场，但是最终败给了苹果公司。先行的领导者往往因为不愿意放弃自己的先发优势，固守自己的领地，而丧失在新领域的竞争机会，最终被时代所淘汰。

最后我们来看曾经是北美最大的电信设备商北电网络。为何它最终也走向了灭亡？在20世纪90年代，北电网络的产品在业界无疑是最领先的。进入21世纪后，在其他厂商转向IP（网际互联协议）的时候，北电网络坚持采用自己的ATM（异步转移模式）。随后，在3G逐渐在全球大规模商用的时候，爱立信、华为等开始加大研发，而北电网络则将其3G技术出售给阿尔卡特，把大量资源投入研发LTE（长期演进技术）和WiMAX（全球微波接入互操作性）这些4G技术，最终结果是，在2009年北电网络破产的时候，这些技术都还未开始商用。

我们通过对上述公司的分析会发现，虽然各家公司业务有所不同，但是它们失败的原因却是十分相似的。它们在对待新技术、新趋势、新产品上，要么是看不见，要么是看见了却瞧不起，等竞争对手成长起来之后，要么看不起，要么看不懂，最后就是赶不上了。很多技术的更新迭代非常快，企业必须持续不断地进行资本支出以维持技术优势；而且在新技术出现之后，原来的领先企业往往面临“左右手互搏”的困境，要革自己的命很困难，越成功的企业则越困难。这就是为什么很多曾经如日中天的科技公司最终倒在了技术革新的浪潮之中。

案例　微软：科技公司中的常青藤

科技公司大多是针对B端业务，但也有些科技公司的客户是C端用户，而且对C端用户构成了非常强的黏性，微软就是这样的一家公司。

微软是靠PC（个人计算机）时代的Windows（视窗）操作系统起家的，Windows操作系统一直是微软的主营业务之一，在全球的操作系统市场中，微软一家独大，市占率超90%，远超其竞争对手苹果和Linux。和Windows操作系统相配套的还有微软的Office办公软件，占据全球办公软件90%以上的市场份额，虽然受到一些本土办公软件的冲击，但是依然未能撼动其在全球办公软件领域的龙头地位。而随着全球云计算业务的发展，微软也开始布局云计算领域，2019年，微软在全球云计算市场排名第二，市占率约18%，仅落后于亚马逊（市占率约45%）。2020财年微软的营业收入高达1430亿美元（见图2-20），毛利率达68%，可见其护城河之深。并且微软最近5年的毛利率呈现逐渐上升的趋势，一直保持在62%以上。再来看它的股价（见图2-21），从上市至2019年年底，涨了超2500倍，在近10年里，它的股价也涨了超62倍。

图2-20 微软公司的营业收入和净利润

资料来源：市场公开信息。

图2-21 微软公司股价走势

资料来源：市场公开信息。

为什么微软能长期保持竞争力呢？和其他高科技公司不同的是，微软的主要用户是C端的消费者，而C端用户的特点就是黏性非常高，企业获取用户的成本很高，同样用户离开企业的成本也很高，这就导致最终用户的留存率会很高。当用户习惯了微软的操作软件之后，是很难去适应其他软件的。微软在操作软件领域形成垄断地位之后，又开发出Word、Excel等办公软件，这些软件的用户黏性同样很高。我们在日常生活中，也可以看到大部分的电脑使用的都是微软的Windows系统和办公软件，人们在适应了微软的办公软件之后就很难再去使用别的操作系统和办公软件了，这种护城河一旦形成就会很深，是竞争对手很难模仿和超越的。

通过对上述典型案例的分析，我们可以得出结论：深耕C端用户，产品不容易被替代或颠覆的科技公司，容易成为长牛股。相反，聚焦于B端用户，技术容易被替代或商业模式容易被颠覆的公司，很难成为长牛股。

互联网巨无霸为什么能持续高增长

说到互联网公司，我们马上就会想到美国的FAAMG（脸书、亚马逊、苹果、微软和谷歌），以及中国的阿里巴巴、腾讯等，这些公司均已成为互联网行业当中的巨无霸公司。为什么这些公司这么厉害，能够长期保持高增长呢？

案例　FAAMG、阿里巴巴、腾讯数据分析

我们统计了2010—2019年美国的FAAMG和中国的阿里巴巴、腾讯这些公司的各项数据（见表2-6），发现这些公司的收入和利润均实现了较高的增长。我们再来看股价表现，因为阿里巴巴是2014年才上市的，所以这里的股价涨幅是2014年公司上市以来的统计数据。其他的几家互联网公司近10年的股价表现都是非常惊人的，亚马逊、苹果公司和腾讯更是实现了10倍以上的回报率。我们再来看同期指数的回报率，2010—2019年纳斯达克指数累计涨幅295.42%，标普500指数累计涨幅189.73%。对比之下，互联网巨无霸们显然远远跑赢同期指数。

表2-6 FAAMG、阿里巴巴、腾讯增长数据统计

注：阿里巴巴数据为近8年的营业收入复合年增长率和净利润复合年增长率，阿里巴巴的股价涨幅是2014年阿里巴巴上市以来的涨幅。腾讯2019年年底总市值的单位为亿港元。

资料来源：市场公开信息。

互联网巨无霸们为什么会这么厉害呢？我认为可以总结为三个原因：（1）对C端用户的黏性；（2）形成垄断地位，只有龙头企业才能生存；（3）形成双边平台效应的公司，护城河尤其深。

（1）对C端用户的黏性。

互联网巨无霸的一个共同点就是聚焦于C端用户，它们的产品受众规模大，使用频率高，这就使得它们很容易成为超级流量入口。互联网公司在初期依靠补贴吸引用户，并形成强大的“网络效应”或者“双边平台效应”，所以在没有补贴的时候依然能够保持用户黏性，让用户离不开。可以说，这些互联网巨无霸都是“互联网思维”的产物。

当我们要和某个人联系的时候，第一时间想到的肯定是发微信，因为大家都在用微信，所以你也只能用微信，否则你将会脱离这个社交圈。同样，当我们要在网上购物的时候，使用最多的是淘宝，因为淘宝上聚集了很多商家，可供挑选的商品众多。还有，点外卖时我们会想到美团，打车时我们会想到滴滴等。我们在生活的很多方面都离不开互联网巨无霸的产品或服务，因为我们转移到其他产品或服务的成本会非常高，或者非常不方便。

（2）形成垄断地位，只有龙头企业才能生存。

互联网是一种边际扩张成本很低的商业模式，这就使得互联网企业只有成为龙头才能生存下去，并快速形成垄断。

微信刚上市的时候，我们只用它发发信息，后来慢慢开始有了朋友圈、公众号、红包、小程序等。2020年，微信面对抖音等短视频公司的挑战，推出微信视频号。微信甚至发力“微商”，帮助千千万万中小商户在微信上实现私域流量变现，挑战淘宝的“江湖地位”。

滴滴最开始做的是出租车市场，在推出专车之前，也有易到、神州等竞争对手，但是因为滴滴通过出租车市场积累了大量用户，使其在专车、快车市场上能够迅速做大做强。之后，滴滴更是乘势布局顺风车和代驾市场，现在只要提到“出行”，我们立马想到的就是滴滴。

美团最开始是从团购入手，在合并了团购领域的竞争对手大众点评，实现了在这个行业的垄断之后，开始进行横向业务拓展，入局外卖、酒店住宿、在线旅游、新零售等，逐渐形成美团生态。

因此，对于互联网公司来说，一旦积累了大量用户获得领先竞争优势之后，往新业务拓展的边际成本就会很低，这是其他细分行业的小龙头公司无法企及的。互联网公司一旦长成巨无霸，它所涉及的领域将会形成马太效应并赢家通吃，这也是互联网行业和其他行业最大的不同。

（3）形成双边平台效应的公司，护城河尤其深。

双边平台效应一旦形成，是最深的护城河。因为网络效应一旦形成，无论是供给端，还是需求端，都会被牢牢吸附在这张网上，很难脱离，在这种黏性下，供需两端的迁移成本都是巨大的。其中最典型的例子就是腾讯和阿里巴巴。

微信是腾讯的一张王牌，自诞生之日起，就受到了很多竞争对手的挑战。2013年9月，阿里巴巴推出了“来往”，一问世就万众瞩目。阿里巴巴在来往的推广上投入很大，请来了各路明星宣传造势，但效果非常不理想，阿里巴巴也随之放弃了来往这个项目。除了来往，试图挑战微信的还包括网易的“易信”，但也没有成功，根本撼动不了微信的地位。之前流行的“子弹短信”，没几个月就衰落了。为什么这些手机应用“阵亡”得这么快？因为使用它们的人太少了，即便你感兴趣，你的家人、朋友、同事都没安装这个应用程序，那你也就不会继续使用它了。这就是微信的网络效应，它形成了强大的护城河，阻挡了竞争对手一次又一次的进攻。

同理，阿里巴巴通过技术手段和商业模式创新，一方面对卖家赋能，降低开店难度，提高销售效率；另一方面通过大数据，对买家实现千人千面的精准推送，这样，平台的护城河也进一步加深了。

具有网络效应的公司，不惧类似商业模式、类似竞争对手的挑战。因为竞争对手首先要复制出类似的网络，这需要大量的资金投入和长期的积累，绝不是一件轻而易举的事情。

它们真正面临的最大挑战，一是来自颠覆性的技术或者商业模式；二是来自监管，比如阿里巴巴、腾讯、滴滴、优步这样的公司，都面临着巨大的反垄断监管的挑战。

投资科技股不能只看技术

科技股看上去很光鲜亮丽，却未必是好的长期投资标的，原因有以下几点。

第一，单纯的技术公司的护城河并不深。暂时领先的技术，容易被模仿甚至迭代，一般说来，两三年以上的技术，基本上已经没有优势了。只有落地为产品能力、营销能力和品牌力，从而给公司创造可观的利润，并利用自己的盈利能力，建立起强大的、持续的技术研发能力，这才是护城河。例如海康威视就是比较典型的案例。在A股市场中，有些公司头顶高科技的光环，如人工智能、生物技术等，一看销售和利润，却少得可怜。这样的公司，A股市场中有很多，估值也很贵，大家一定要小心。

第二，我们的科技企业有不少在商业模式上称雄，但在核心技术上却受制于人。例如A股市场有一家著名的基因测序公司，其实并没有太多技术壁垒，因为基因测序行业中最有价值、最有壁垒，也是最赚钱的，是生产测序仪器的供应商，而现在主要被几家国际厂商垄断。

第三，科技股由于顶着“高科技”的光环，估值往往很贵。估值贵了，未来的投资回报率自然就降低了。如果这些公司不能把领先技术转化为高利润，一旦碰到技术更新和迭代，很可能会遭遇戴维斯双杀。

因此，我们投资科技股，一定要找到具有品牌、低成本、渠道、高转换成本护城河的公司，而不能简单看其是否有领先技术，更不能只是因其带着科技股的帽子，就盲目买入。

思维拓展　思维拓展 新技术的“电影院困境”

一个新技术，有人率先采用，会获得一定的超额利润，但如果不能形成壁垒，技术一定会扩散，最终形成“电影院困境”——率先站起来的人看得更清楚，但之后大家都会跟着站起来，导致大家都更辛苦了，却并没有看得更清楚。

电力、计算机、“互联网+”等领域均是如此，先行者只能获得短暂的领先地位。定制家居行业也经历了类似窘境，原来只有一家定制家居公司的时候，它能获得显著的竞争优势，而且上市融资后，更能扩大投入来保持领先地位，但当其他公司纷纷跟进并且也都上市融资之后，竞争不可避免地会加剧。将来这样的案例还会不断出现，比如“人工智能赋能”“柔性制造”等都会如此。对企业来说，这样的技术扩散是噩梦，被迫不断增加投入却不能增加利润，但对社会而言，这就是熊彼特所说的“破坏式创新”，是社会进步的强大动力。

所以，遇到“新技术赋能”或者“新商业模式赋能”的公司或者主题，一定要问：竞争对手会不会跟进？能不能跟进？

周期性公司——很难创造长期回报

强周期决定了周期性行业只能拥有阶段性的投资机会，因而周期性公司很难创造长期回报。但是我们也要用辩证的眼光去看待周期性公司，实际上也有很多周期性公司经过大浪淘沙之后，周期性逐步减弱，也就是说周期性公司的周期性不再那么强了。比如水泥行业，经过供给侧改革之后，中小企业产能出清，龙头公司的生存状况得到显著改善，看看海螺水泥的股价，显然是可以创造长期回报的。

需求的周期波动叠加产能的顺周期扩张，放大了周期效应

周期性行业的强周期主要来自需求的周期波动叠加产能的顺周期扩张，像钢铁、煤炭、水泥、化工、有色金属等均属于周期性行业。

我们来看一下化工行业的一个细分行业——尿素。它的下游需求有工业需求和农业需求，其中农业需求占比较高，容易受到经济波动的影响。2012年以来，全球尿素产能迅速增加，供大于求导致全球尿素开工率逐年下滑，价格下行趋势明显。从需求端来看，尿素主要应用于农业化肥领域，工业需求对它的影响有限。而全球粮食从2012年开始一直处于供应过剩的局面，导致农产品价格低迷，农户种植积极性较低，从而对尿素需求形成压制，直到2016年，尿素供过于求、价格低迷的局面都没有得到改变。

同样，造纸业也具有周期效应，2010年以前，造纸行业总体开工率比较充足，盈利能力也很不错，但到了2012年，随着新产能逐渐释放，产能显著过剩，使行业进入较长时期的低迷状态。

此外，还有很多行业的周期效应非常明显，在经济景气、需求上升时期，企业利润增加，促使企业不断进行产能扩张，最终导致行业产能过剩，供过于求，全行业陷入低迷，甚至有很多公司抗不过“寒冬”而破产倒闭。

情况正在改变：很多行业开始出清，产能不再增加，行业竞争格局变好

以前我们认为周期性行业的周期效应非常强，但是现在我们看到这样一个变化：很多行业开始出清，产能不再增加，行业竞争格局变好了。在股票投资中，我们更倾向于选择这种类型的周期性公司，这样更能为我们创造长期的回报。

例如我们前面提到的尿素行业。2015—2017年的尿素行业可以说进入了一个断奶期：2015年之前给予尿素行业的优惠政策，如电价、铁路运输费、化肥增值税等各方面的优惠政策，在2015年之后全部被取消了。这导致企业成本增加，落后产能加速退出。在2016年尿素市场价格降到低点的时候，很多中小企业亏损甚至破产退出，而龙头企业华鲁恒升的业绩也有所下降，但在2017年之后快速回升（见图2-22和图2-23）。这就是产能出清之后，行业格局变好的一个案例。

图2-22 华鲁恒升的营业收入和净利润

资料来源：市场公开信息。

图2-23 华鲁恒升股价走势

资料来源：市场公开信息。

造纸行业也表现出了周期性逐步减弱的特征。从供给端来看，这些年实行的环保政策提高了行业进入门槛，造纸企业环保投入较高，如太阳纸业累计投入50多亿元用于环保治理，这就将很多小企业挡在门外。同时，新建产能也受到政策限制，环保部和发改委出台了一系列产业政策，对新建、扩建制浆及造纸项目单条生产线起始规模进行明确规定，要求发展规模经济（例如新建新闻纸的起始规模为年产30万吨）。这些均提高了造纸行业的进入壁垒，行业的集中度不断提升，竞争格局变好，像太阳纸业这样的龙头企业的话语权不断提高（见图2-24、图2-25、图2-26）。

图2-24 造纸行业集中度稳步提升

资料来源：市场公开信息。

图2-25 太阳纸业营业收入和净利润

资料来源：市场公开信息。

图2-26 太阳纸业股价走势

资料来源：市场公开信息。

毁灭股东价值的行业特征

在投资的时候，我们要选择能为股东创造价值的公司，回避毁灭股东价值的公司。从行业的角度来看，毁灭股东价值的行业具有哪些特征呢？

我们将其总结为五点：（1）高额资本支出；（2）高额固定运营成本；（3）同质化产品；（4）易受经济形势波动影响；（5）易受技术变革或商业模式变革的影响。接下来，我们分别就每种特征进行详细描述。

高额资本支出

高额资本支出，顾名思义，就是企业要持续不断地进行大额的机器设备投资、技术更新改造支出等，这主要体现在重资产行业。正如我们前面说的，重资产行业未必好，也未必不好，要视情况而定。

如果企业通过大量的资本投入可以获得规模优势，从而占据行业的龙头地位，那么也可以形成自己的护城河，将竞争对手挡在外面。比如我们前面分析过的京东方，虽然长期有高额的资本支出，但是京东方把自己建成了全球面板行业的龙头公司，具有了规模优势，在技术迭代之前，它能够获得不错的利润。

但如果公司经过高额的资本支出，仍无法形成自己的竞争优势，从而提高行业进入壁垒，那么高额的资本支出将会对公司业绩产生很大的负面影响。比如鹏博士，这是一家做互联网宽带接入业务的公司，最初通过收购长城宽带进入这个行业。互联网宽带行业的特点是需要持续不断地投入资本，从鹏博士的财报数据我们可以看到，2013—2018年公司的总资本支出接近200亿元。再来看这个行业的竞争格局，行业内有三大运营商——中国电信、中国联通、中国移动，无疑全部具有资金优势和资源优势。而鹏博士的上游供应商也主要是这三大运营商，很明显，鹏博士所处的行业格局是非常差的，并且对上游没有话语权，这就导致它很难形成自己的竞争优势。特别是近几年，三大运营商都加大了对宽带接入业务的投入，在激烈的竞争面前，鹏博士的业绩每况愈下，最终被曝出巨额亏损。

高额固定运营成本

通常情况下，员工薪酬、机器设备运行等固定运营成本越高，风险也就相对越高。比如有些行业因为某些特定原因，即便面对需求下降，也不能解雇员工、停止机器运行，这种类型的公司在面临因经济不景气或者其他原因导致收入下降的情况的时候，不能同步大幅度削减运营成本，经营往往会遭遇困难甚至会出现巨大亏损。

同质化产品

同质化产品指的是消费者在购买产品时不考虑品牌等因素，只考虑价格，在这种情形下，企业的产品和服务很容易被替代，企业只能采取降价的方式来竞争。降价可能会奏效，但降低了利润率，且很难形成长期的竞争优势，只要价格涨一点点，就很容易会失去市场份额。

易受经济形势波动影响

如果公司业绩容易受到经济形势波动的影响，那么它的业绩会随着经济周期而上下起伏。在经济景气时，企业利润大增，产能不断扩大；在经济下行时，产能过剩，陷入恶性竞争。

易受技术变革或商业模式变革的影响

技术变革或商业模式变革对行业和公司的影响是非常大的。历史上被技术变革颠覆的公司非常多，比如数码相机的出现消灭了胶卷行业，而智能手机的普及又基本上消灭了数码相机行业。在互联网出现之前，传统商业企业是以空间拓展和空间竞争为主，因为我们买东西都是在连锁超市、百货商场、便利店等地购买；商业竞争的模式也是有地理隔绝的，如果一个公司占领了某个商圈，即使它的竞争力不是很强，竞争对手也很难打败它。而在互联网出现之后，这种物理的空间壁垒显然不存在了，这加剧了整个零售行业的竞争，使整个行业发生了重大变化。在股票投资中，我们要回避容易受到技术变革或商业模式变革影响的行业。

案例　航空公司

航空公司基本上符合了毁灭股东价值标准的全部五条特征。

第一，典型的重资产公司。航空公司需要不断引进先进机型、淘汰老旧机型来优化机队结构。飞机是昂贵的固定资产，比如宽体客机的价格通常超过10亿元，窄体客机的价格也超过5亿元。

第二，航空公司的固定运营成本很高。航空公司每年的固定运营成本主要包括燃油成本、员工薪资、飞机的维修成本、折旧与摊销等，其中燃油成本占航空公司总成本约1/3，工作人员薪酬和维修成本也很高，并且很难削减。这就使得航空公司的固定运营成本很高，即使进入行业低谷，也很难削减。

第三，航空公司的产品同质化，消费者没有品牌意识。航空公司提供的服务是同质的，且价格透明，这就使得行业竞争非常激烈，容易打价格战。在国内，很少有人对某家航空公司绝对忠诚，愿意为选择某家航空公司而支付更高的价格，大部分乘客购买机票都会选择价格最低的，即哪家便宜就选择哪家。

第四，航空公司非常容易受宏观经济波动的影响。首先，由于燃油成本是航空公司的主要营运成本，燃油价格的波动将直接影响公司的业绩表现，所以原油价格对航空公司的影响很大。其次，国内航空公司的带息美元负债都很高，例如截至2019年，南方航空负债约700亿美元，中国国航负债约600亿美元，汇率波动对公司业绩影响较大。最后，由于航空公司的高投入特点，它的资产负债率普遍较高，所以公司业绩受利率波动的影响也较大。

第五，航空公司还容易受到技术变革的影响。例如高铁对航空飞行的替代效应，尤其是对于里程较短的航线，高铁的冲击效应将会更加明显。

因此，我们说航空公司具备毁灭股东价值的全部特征，难怪历史上航空公司最多也只有短期的阶段性机会，从长期来看，航空公司很难为股东创造好的回报。

事实上，如果我们用上面五个标准去衡量很多行业和公司，会发现A股市场上的很多热门行业和热门公司，都符合上述标准，甚至包括很多所谓的科技公司。而我曾长期工作过的券商行业，其实也是一个不太容易给股东创造价值的行业。

2020年资本市场行情火热，不管是对经纪业务、投资业务还是投行业务来说，都是大年。但事实上，2020年券商股是下跌的！海通证券的股价甚至一度跌破净资产，这在以前的牛市行情中是不可思议的。其实这种现象很正常，因为只要稍微深入思考一下，你会发现券商股不值得长期投资，至少对价值投资者来说是如此。为什么这么说？我们看几个简单数据。截至2020年12月31日，证券行业的净资产为2.31万亿元，净利润为1575亿元，可以得出证券行业2020年的ROE是6.8%（1575亿元/2.31万亿元）。如此业绩大年，行业ROE只有6.8%，可想而知，行情一般的时候，证券业的ROE有多少。2018年证券行业的ROE只有2%，2019年为3%~4%。所以证券行业看上去很赚钱，实际上盈利能力非常弱，比很多制造业的ROE都要低。

为什么证券行业的ROE上不去？我们要从以下几个标准来分析。

第一，券商是资金密集型行业，各种业务都要消耗大量资金，如融资融券、股票质押融资等，所以各家券商都极力扩充资本金。ROE已经这么低了，大家为什么还要极力扩充资本金来进一步摊低ROE呢？原因也很简单，因为大多数券商更看重规模而不是ROE，而规模就代表着实力和地位。

第二，券商固定运营成本很高，特别是人力成本支出非常高。券商的人均人力成本高达60万~70万元，而一般制造业在10万元左右，技术含量高一点的也就20多万元，可想而知券商的运营成本有多高。

第三，券商的产品和服务同质化，所以大家最常用的竞争手段就是价格竞争。最典型的就是经纪业务，不管是交易佣金，还是融资融券利率，都会通过打价格战来吸引客户。

第四，券商是强周期行业，业绩非常容易受资本市场行情的影响。

所以我一直说，做券商股东并非如大家想象的那么美好。整体来说，券商股只有在估值低的时候（例如股价远低于净资产）才有价值回归的机会。当然，一定会有竞争力和成长性远超行业的优秀公司，那就另当别论了。所以，投资要回到常识，“牛市炒券商”这样的论调，也要接受常识的检验。

关于行业竞争的常识

1.对于价值投资者来说，好股票的标准可以用“好赛道+好公司+好价格（估值）”来概括，这也是价值投资的核心三要素。

2.在股票投资中，行业分析的目的是理解行业属性，预测行业空间，分析行业竞争格局，并挖掘出具有投资潜力的行业，进而选出最具投资价值的上市公司。

3.消费品行业容易出现长期牛股，因为消费品公司业绩不太受宏观经济周期的影响，容易形成较强的品牌壁垒和渠道壁垒，且不太容易被新技术、新模式颠覆。

4.虽然我们对周期性企业的投资很难把握，但可以寻找周期属性减弱、行业竞争格局变好的企业进行投资。

5.在需求波动小、技术路线稳定的行业，重资产属性能帮助龙头企业构建起宽阔的护城河；反过来，在需求波动大、技术路线不断迭代的行业，重资产属性就是企业的噩梦。

6.行业竞争法则：竞争会使一个行业里的大多数企业获得平均利润率，但良好的竞争格局和宽阔的护城河，能长时间保护优秀企业获得超额利润。

7.我们评估一个行业，只看其成长性是远远不够的，良好的竞争格局才是好赛道的首要评判标准。

8.科技公司的投资回报率非常高，但也具有确定性弱的缺陷，因为技术不断迭代更新，行业很难形成稳定的格局。

9.深耕C端用户，产品不容易被替代或颠覆的科技公司，容易成为长牛股，互联网巨头是典型代表。

10.毁灭股东价值的行业的共性特征有：（1）高额资本支出；（2）高额固定运营成本；（3）同质化产品；（4）易受经济形势波动影响；（5）易受技术变革或商业模式变革的影响。