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公司持续超额利润的来源——护城河
未知
公司持续超额利润的来源——护城河
我们理解了绝大多数公司利润的来源和赚钱模式，但对投资来说，这还不够。投资看的是未来，一家公司现在能获得超额利润很重要，但未来能否持续稳定地获得超额利润更重要，核心在于要寻找拥有护城河的公司。
护城河概述
护城河的说法来自巴菲特的某次演讲，它指的是企业在相当长的一段时间内无法被模仿、被替代的竞争优势。护城河是把竞争对手挡在外面的东西。
一个公司如果没有强大的护城河，那么它的超额利润（超越正常水平的ROE和ROIC）一定会因为竞争而逐步消失。
当你看到一家公司盈利能力很强的时候，一定要问两个问题：“它凭什么能做得这么好？未来它是否能持续做好？”这两个问题都是关于公司护城河的。
品牌、专利、成本优势、渠道优势、高客户转换成本都是很强大的护城河，网络效应（双边平台效应）则是最强大的护城河，而单一的技术领先不是很深的护城河。
消费品公司的重要护城河：品牌和渠道
因为消费品行业的特性，所以消费品行业经常出现牛股，巴菲特就很喜欢投资消费品公司。那么消费品公司的护城河是什么呢？又有什么特征呢？
最基本的当然是产品品质，产品品质决定了消费者体验的满意度以及所愿意付出的代价。消费者的每一次消费行为构成一次合约，一次好的合约履行就形成了一种社会信用。好产品在经过消费者反复消费之后形成好的口碑，就会形成良好的社会信用，也就是产品的品牌力。而品牌反过来则会帮助公司以更高的效率将产品推向消费者。我们也可以将品牌理解为产品经过反复验证之后的质量承诺。
对于消费品公司来说，品牌营销是它们的核心工作，它们通过大量的广告投放等提高品牌知名度，占据消费者心智。一旦品牌成长为某一产品品类的代表，与品类画上等号，就像可口可乐是可乐的代表、王老吉是凉茶的代表一样，那么消费者的心智将很难被改变，竞争对手也很难撼动品牌的地位。这也就是我们前面说消费品公司的赚钱模式是通过占据消费者心智赚钱的重要原因。因此，我们可以说品牌是消费品公司很深的护城河。
除了品牌力，渠道力也是公司非常重要的护城河，因为渠道是公司品牌实现收入和利润的重要助手。当你的品牌知名度已经很高、营销很成功的时候，还需要借助渠道的力量将产品送到消费者的手中，也就是说渠道决定了消费者购买商品是否便捷。当消费者想要购买某一品类的产品时，首先想到的是某个品牌，而能够让消费者买到产品的就是渠道。所以，在产品的供应链中，渠道的话语权很重，如果产品的品牌知名度不够大，那么渠道方的利润分成比例往往会要求比较高。尤其是对于大众消费品来说，渠道建设显得更为重要。拥有更多的渠道，意味着公司能抢占到更多与消费接触的机会，从而占据更大的市场份额。
在乳制品行业，伊利股份就是重视渠道建设的代表。从2006年开始，伊利实施“五年三步走”战略，稳健织网，深耕渠道，2011年伊利的营收和蒙牛持平，2012年伊利实现反超，之后一直领先于蒙牛。由于渠道的优势，伊利虽在高端白奶和常温酸奶的推出时间上晚于蒙牛，但销售额实现了反超。同样，在调味品领域，海天通过建立起深度的渠道销售网络而成就其龙头地位；在空调领域，格力电器自建渠道销售网络，渠道力一直是格力电器的核心竞争优势之一。当消费品公司通过建立强大的销售渠道网络形成自己的竞争优势时，竞争对手想要复制类似渠道会变得困难重重，渠道优势就成为公司很深的护城河。
因此，我们说品牌和渠道是消费品公司非常重要的护城河，而这种护城河的形成均需要很长时间的沉淀。
制造业公司的重要护城河：规模效应带来的成本优势
品牌在消费者选择产品时非常重要，而对很多工业品来说，买家更多考虑的是性价比，所以成本控制能力决定了制造业公司能否形成自己的护城河。规模效应带来的成本优势是制造业公司的重要护城河，这意味着和竞争对手相比，公司需要实现更大的生产规模或销售规模。
要理解规模效应，我们先要了解企业的固定成本和可变成本。固定成本主要包括固定资产折旧、厂房租金等，可变成本主要包括原材料、水电费、制造费用等。当制造业公司的生产规模越接近企业100%的产能时，分摊到每个产品上的固定成本越低，企业的盈利性就越强。对于固定成本较高的制造业公司来说，公司往往具有重资产属性，规模越大，产品单位成本越低，就越能将竞争对手阻挡在外。因为对于中小厂商或者新进入者来说，前期投入较大，成本较高，通常要忍受长时间的亏损才能将投资收回。公司的生产成本越低，行业的进入壁垒将会越高，所以规模效应所带来的成本优势是制造业公司非常重要的护城河。
福耀玻璃是汽车玻璃制造的龙头公司，凭借较强的先发优势、完善的产业链布局和极大的专注程度，在汽车玻璃市场占据很大的市场份额，目前福耀玻璃在全球的市占率为25%，在国内的市占率为65%，是全球重要的汽车玻璃供应商，具有明显的规模效应。福耀玻璃的固定资产占营业收入的比例达67%，是典型的重资产公司。因此，在福耀玻璃的绝对规模优势之下，能够将固定成本摊销到更多的产品上，降低单位成本。尽管福耀玻璃的产品售价低于竞争对手——主要是海外汽车玻璃厂商如旭硝子、板硝子和圣戈班，但是盈利能力却远远比它们强，旭硝子、板硝子和圣戈班的汽车玻璃业务的营业利润率均低于10%，而福耀玻璃的营业利润率在20%以上。这就是福耀玻璃将规模优势转化为成本优势的最好印证，正是基于这一点，福耀玻璃拥有宽阔的护城河。
互联网公司的核心护城河：双边网络效应
我一直强调双边网络效应是互联网公司的核心护城河，也是最强大的护城河。因为双边网络效应一旦形成，供需两端的迁移成本都是巨大的，并且不怕类似商业模式、类似竞争对手的挑战。双边网络效应正是互联网巨无霸的可怕之处，所以它们的股票很容易成为长牛股。
科技和医药公司的核心护城河：专利
拥有专利的公司能够提供竞争对手无法模仿的产品或服务，相当于一个微型垄断企业，从而获取该产品的超额利润。专利权形式的护城河在科技和医药公司当中较为常见。
但是由专利权所带来的竞争优势往往没有想象中的那么持久。首先，专利权是有期限的，一旦到期，竞争的加剧将很快使企业的超额利润消失；其次，如果企业依靠某一个专利权获取很大的超额利润，那么就会有很多竞争者想要进入这个行业，从而对企业的专利权发起攻击；最后，在知识产权意识比较薄弱的国家，专利权很容易受到侵犯。所以，在股票投资中，我们需要警惕依靠单一或少数专利权赚钱的企业，只有拥有多种多样的专利权和能够进行持续创新能力的企业，才会有宽阔的护城河。
技术领先是护城河吗？
关于技术护城河，我有以下两点感悟。
第一，单纯的技术公司的护城河不深。“一招鲜”的领先技术，本身并不是很宽的护城河，因为技术本身会被模仿甚至迭代，一般说来，两三年以上的技术，基本上已经没有优势了。有的竞争对手专门学习、模仿你的技术，甚至直接开高薪挖走你的核心技术人员，这些都是很难防范的。
第二，技术研发能力如果能落地为产品能力、营销能力和品牌力，从而给公司创造可观的利润，并利用自己的盈利能力建立起强大的、持续的技术研发能力，那么这就是很深的护城河。例如海康威视就是典型的例子。在A股市场中，有些公司头顶高科技公司的光环，如人工智能、生物技术等，但一看销售和利润，却少得可怜。对这样的公司，大家一定要小心。
因此，我认为单纯的领先技术不是很深的护城河。我在《长期的力量》一书中举过科大讯飞的例子，提出单纯的技术领先并不能保证科大讯飞获得护城河。
首先，我们来看科大讯飞引以为傲的语音识别技术。它的语音识别技术在多项比赛中蝉联第一，目前在国际上处于领先地位。但是各大公司的语音识别率差距并不大，许多公司的语音识别率都已经达到95%以上，微弱的领先优势不足以使科大讯飞形成强大的护城河。
其次，百度、阿里巴巴、腾讯等巨头公司开始在人工智能领域发力，在技术上快速追赶甚至反超，使科大讯飞的技术领先优势迅速缩小甚至消失，但百度、阿里巴巴和腾讯的流量、应用场景、资金实力等优势，是科大讯飞远不能比的。巨头已经开始发力，原有的领先者面临巨大的挑战，这在CDN（内容分发网络）领域已经发生，网宿科技就是前车之鉴。
最后，科大讯飞的财务报表没有体现出高科技公司应有的特点。从营收占比来看，科大讯飞的三大业务依次为教育产品及服务（27%）、信息工程（25%）和电信增值产品运营（12%），这表明它目前仍是一家主营软件产品、服务和系统的企业，盈利主要来自传统业务，完全不能支撑上百倍市盈率和近千亿元的市值。
2018年，市场也开始注意到潜在的风险，科大讯飞的股价被腰斩。而那些曾经顶着高科技光环的公司，如生物技术公司、区块链公司等，很多都以亏损收场。
我们再来看另外一个案例——寒武纪，以便能够更加深刻地认识为什么单纯的技术领先不是很深的护城河。
寒武纪是一家芯片设计公司，2020年7月20日于科创板上市，这是一家在人工智能芯片领域具有极高知名度的独角兽公司。但是，这家公司的业绩并不理想，2020年的年报称，公司2020年营业收入4.59亿元，与去年基本持平，同比增长3.4%；盈利方面，公司归母净利润为亏损4.35亿元，亏损幅度比去年收窄，但扣非之后亏损额达到6.6亿元，而上一年为3.76亿元，亏损幅度上升。
头顶人工智能独角兽光环的寒武纪业绩为什么这么差呢？
我们先来看这家公司所处的行业竞争格局。公司的下游客户极为集中，主要依靠华为海思，在2017、2018这两年中，华为海思对公司的收入贡献占比达97%。一般来说，如果一家公司过于依赖下游客户，意味着这家公司对下游的议价能力很弱，并且一旦公司失去关键客户，经营所受到的冲击也将会很大。不幸的是，寒武纪恰好丢失了华为海思这个关键客户，因为它通过自己研发的芯片替代了寒武纪的芯片。
我们再来看这家公司的核心竞争力。寒武纪作为一家芯片设计公司，技术优势似乎是公司最明显的护城河，但这道护城河可能并不太宽。技术优势若想成为护城河，离不开两点：一是技术具有稀缺性，二是技术不可复制性较强。寒武纪的人工智能芯片，在稀缺性上并不算好。人工智能芯片曾经一度是市场中的热点，市场对于芯片的需求量非常大，但是能够提供人工智能芯片设计的企业并不少，这是因为芯片设计并没有想象得那么难。在不可复制性上，其实大多数技术都是可以被复制的，只是时间长短的问题。寒武纪公司规模不大，研发团队、资金实力等相对于大型企业来说都比较弱，这种情况下大型科技公司通过挖人、砸钱等手段，复制其技术并不太难。同时该技术对于下游客户来说重要性较高，也更有动力去复制。华为海思自研的芯片从功能上对寒武纪的芯片实现了替代，这就说明寒武纪的技术被复制了。
通过以上的分析我们可以看到寒武纪的竞争格局、护城河都不太宽广，而且这些风险很快就暴露出来了，从而造成了寒武纪当前的窘境（见图3-2和图3-3）。
图3-2 寒武纪的营业收入和净利润
资料来源：市场公开信息。
图3-3 寒武纪股价走势
资料来源：市场公开信息。
静态护城河+疯狂的企业家精神=动态护城河
前面说的是静态的护城河，如果一个企业不能不断拓宽自己的护城河，迟早有一天它的护城河也会被侵蚀。如果一个企业不仅有静态的护城河，更有强大的企业家精神，就能不断创新、不断拓宽护城河。高瓴资本的张磊在其《价值》一书中，提出动态护城河的概念，他认为：“在创新层出不穷的时代，人们需要重新审视传统的护城河是否还能发挥作用。我所理解的护城河，实际上是动态、变化的，不能仅局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营资质，也不能仅仅依靠成本优势、转换成本或者网络效应。我们清楚地意识到，传统的护城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等，都不足以成为真正的护城河。世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断疯狂地创造长期价值。”
对这个观点，我深表赞同。这是一个新技术、新商业模式不断出现的时代，如果企业因为具备某些静态护城河而丧失了创新能力，丧失了企业家精神，其曾经拥有的护城河迟早会被侵蚀。
管理思想大师查尔斯·汉迪在阐述他的“第二曲线理论”时说过：“当你知道你该走向何处时，你往往已经没有机会走了。”汉迪是在一次旅行途中悟出这个道理的。他向一个当地人问路，当地人告诉他，一直往前走，就会看到一个叫Davy的酒吧，在离酒吧还有半里路的地方，往右转，就能到达他要去的地方。在指路人离开之后他才明白过来，指路人说的话一点用都没有。因为当他知道该从哪儿拐的时候，他已经错过那个地方了。
如果把公司业务比喻成一条增长曲线，那么任何一条增长曲线都会滑过抛物线的顶点（增长的极限），公司持续增长的秘密是在第一条曲线到达顶峰之前开始一条新的S曲线——第二曲线，在这时，公司有充分的资源和高昂的士气使新曲线度过它的探索挣扎期。然而，这时公司正处于最辉煌的时候，很少有公司管理者极富远见和勇气，在公司高歌猛进时偏离已有的成功路径，投入充分的资源来培育短期内没有收益的业务。通常的情况是，直到现有的成长曲线明显下滑时，公司的管理者才想到另辟新的成长曲线，但此时，公司能够调动的资源在明显减少，新老竞争对手很可能趁机穷追猛打，公司开始陷入泥潭（见图3-4）。
图3-4 企业需要在第一曲线到达顶点之前启动第二曲线
这就是成功的悖论和曲线逻辑：让你达到现在位置的东西不会使你永远保持现在的位置，如果你过度相信和依恋导致你成功的逻辑，那么成功的逻辑必然会把你带向失败或平庸。持续地按一种路径“追求卓越”的曲线，恰恰是一条“追求平庸”的曲线。
所以，在竞争越来越激烈、创新和颠覆层出不穷的今天，躺在静态护城河上睡大觉的企业是非常危险的。只有那些有远见、不断创新、不断超越自己的公司，才真正具有持久的护城河。
中国有很多这样不断创新、不断超越自己的公司，阿里巴巴就是其中之一。从1998年成立开始，阿里巴巴就坚信互联网能改变世界，坚定的以“让天下没有难做的生意”为公司使命。从成立之初的B2B（商对商）的中国交易市场（现更名为1688），到推出淘宝拓展C2C（客对客）市场、推出支付宝解决买卖双方的交易信任问题、推出天猫拓展B2C（商对客）业务、推出速卖通让全球消费者购买中国商品、推出云计算成为中国最大全球第三的云计算公司，再到成立蚂蚁集团解决普惠金融问题，阿里巴巴的每一步都是伟大的创新，每一步都是其企业愿景和使命的体现，每一步都体现了其不断创新突破的卓越企业家精神。