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利用定价错误取得超额收益
未知
利用定价错误取得超额收益
进入股票市场，我们都希望战胜指数，获得超额收益，然而在股票投资中，我们该如何获得超额收益呢？它的来源是什么？
超额收益来源于定价错误
有效市场理论认为，所有股票的相关信息均反映在股价当中，市场是有效的，股价能够反映公司的价值，所以投资者无法获得超过市场平均水平的超额收益。但是这个理论的前提条件是，信息是充分的，投资者是完全理性的，能够根据市场信息迅速做出正确决策。
可是行为金融学告诉我们，人往往是非理性或者有限理性的。格雷厄姆除了提出安全边际的重要投资思想之外，还提出“市场先生”的概念。在多数情况下，市场先生会表现过度热情或担心，从而导致市场时而高估、时而低估，价格只有在少数时候才准确反映股票的内在价值。资本市场的情绪波动类似于钟摆理论，钟摆在弧线中点的位置停留的时间一般很短暂，所以市场经常处于定价过高或定价过低之间。在现实生活中，人们往往在股价上涨的时候越来越乐观，而在股价下跌的时候越来越悲观。在个股的定价上，资本市场也经常是无效的，很多人不买估值低的好公司，反而一窝蜂地追逐估值高得离谱的差公司，这些都是“定价错误”的表现。
所以，巴菲特对有效市场假说嗤之以鼻，他曾说过：“如果市场总是有效的，那我只能沿街乞讨。”这句话虽然是巴菲特的玩笑话，却反映了这么一个事实：股票市场不是完全有效。
股票市场的“定价错误”最常见的有两种：一种是“好公司被低估”，另一种是“差公司被高估”。
好公司被低估，是价值投资者梦寐以求的机会。在内在价值既定的前提下，买入价格决定了你的投资回报率。如果你是以合理价格买入某一优秀公司的股票并长期持有，那么你享受的是企业未来成长所带来的投资回报，赚的是公司内在价值不断提升的钱；如果因为定价错误，你能够以大幅度低于内在价值的价格买入优秀公司的股票，那么你赚的不仅仅是企业成长的钱，还能赚到错误定价被修复的钱。如果投资者能够抓住这种定价错误的机会，尤其是有良好竞争格局和宽阔护城河公司的定价错误机会，等待价值回归，投资者就可以获取可观的超额利润。因此，错误定价被修复是超额利润的重要来源。巴菲特之所以能成为“股神”，就是不断找到这样被低估的优秀公司，买入并长期持有，因而获得了巨大的超额收益。
差公司被高估是做空机构的“肉”，浑水、香橼这样的“嗜血机构”最喜欢通过做空被高估的股票来赚大钱。当然，过度做空有可能被逼空，也有可能遭受巨大损失。发生在2021年年初的游戏驿站（GameStop）事件，就是散户联手逼空做空机构的经典案例，让很多做空机构巨亏，给了它们巨大的教训。
市场是不断“消除老定价错误、产生新定价错误”的动态过程
回到A股市场，2017年之前的定价错误，主要是“好公司被低估”与一堆基本面极差的“差公司被严重高估”并存。那时的一批好公司，像茅台、平安、美的等，估值都非常便宜。与此同时，一些小公司的股票，虽没有业绩支撑，估值却高得吓人。所以从2016年年底开始，我就不断表示“市场要变化”，因为定价错误实在太明显了——虽然我们不能通过做空差公司赚钱，但通过买入并持有好公司赚钱的机会遍地都是。
2017—2020年这4年，虽然经历了一些突发事件的冲击，但A股市场总体上是在往逐步消除定价错误的方向发展。这4年里，少数好公司的股价涨幅惊人，一些差公司的股价跌幅也同样惊人。总体上来说，A股市场正朝着越来越成熟的方向快速迭代进化。
但事情还在不断发生变化，2020年四季度以来，市场资金越来越集中于极少数“抱团股”，这些“抱团股”的估值水平达到前所未有的水平。以2020年公募基金重仓股为例（见表4-4），持股市值最大的50只A股股票，截至2021年2月10日的估值中位数是72倍市盈率，对比历史数据，很多股票的估值处于非常高的历史分位数上。
表4-4 截至2021年2月10日，基金抱团股名单及估值水平
续表
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资料来源：市场公开信息。
这些公司的股票价格继续上涨，带动着大盘指数上涨，但如果剔除这些极少数的股票，其实绝大部分公司的股票是下跌的。比如2021年年初，大盘指数略有上涨，但超过50%的股票下跌幅度多于10%。
我个人判断，这时候的市场正从老的“定价错误”演变成新的“定价错误”。新的定价错误，就是一方面过度高估了那些极少数“抱团公司”的长期成长能力，给予了过高的估值；另一方面又忽视了很多中小市值公司的成长性，给予了过低的估值。这种定价错误，和A股之前最常见的两种定价错误（“好公司被低估”以及“差公司被高估”）完全不一样，是“好公司被高估”。之前的两种定价错误很容易识别，但“好公司被高估”这件事情带来的困惑和挑战却是巨大的。这些公司确实是非常优秀的公司，这是共识，但它们是不是被高估了，却是有不同的声音。
当然，市场上有很多人去解释“抱团股”不断上涨的原因，这些原因包括公募基金发行越来越快，而且向头部基金公司和基金经理集中。其虽能解释“抱团股”为什么越涨越高，却不是支撑过高估值的理由和逻辑。能支撑高估值的，一定是长期可持续的高成长性，从这个角度来衡量，很多抱团股的估值显然已经不理性了。我认为，这些抱团股大概率会重复前述美国“漂亮50”的结果。
回到股票市场的本质，市场永远在“不断消除老的定价错误、不断产生新的定价错误”的过程中动态发展。每次定价错误，都蕴含着新的投资机会。
好公司定价错误的原因：大众忽略、大众误解、大众恐慌
好公司为什么会发生定价错误（被低估）呢？基本上可以总结为以下几个原因。
首先是大众忽略。近年来，新IPO的公司越来越多，甚至很多是细分行业里的龙头公司，却经常会被市场所忽略，没有受到市场的充分研究论证。在A股市场上，我们将很多小而美的细分行业的龙头公司称为“隐形冠军”，这些公司竞争格局良好，竞争力突出，估值合理，但还不被大众所了解。如果你能寻找到这样的隐形冠军公司，那么是极有可能获得长期的超额回报的。
那我们应该在何处寻找隐形冠军呢？有两种方式：（1）市场很大，但里面的公司市占率都还很小；（2）市场不大，但龙头公司占据绝对主导地位。
当市场规模很大，而里面的公司市占率都很小的时候，未来随着行业集中度的提升，公司的增长空间将会很大，其中的隐形冠军的股价非常有可能迎来戴维斯双击。当市场规模不是很大，但龙头公司能占据绝对主导地位的时候，说明这个行业的竞争格局非常好，隐形冠军能凭借其龙头地位获得长期的超额利润，长期来看，投资这种类型的公司也能获得超额收益。
举个例子，安井食品是速冻食品的龙头企业，2017年年末业绩预告时其净利润是行业第二、第三、第四名的总和，估值只有20倍左右，其盈利能力、估值水平都具有明显优势。但当时市场对其关注度很低，这就是大众忽略的典型案例。这种忽略总有被修正的时候，2019年以来，安井食品不断被主流资金认可，迎来了“戴维斯双击”，净利润接近4亿元，估值从20多倍提升到80倍以上，市值从不到100亿元提高到500多亿元。回头看，市值几十亿元、估值只有20多倍的安井食品，是多么好的投资标的啊（见图4-6和图4-7）。
其次是大众误解。有些好公司，会长时间被投资大众所误解——低估了其成长空间，或者放大了某些负面因素的影响。例如，海螺水泥就是属于被大众误解的好公司。水泥行业被大部分人认为是夕阳行业，但我们在前面通过对其分析已发现，水泥行业的竞争格局非常好，行业集中度不断提升。作为龙头公司的海螺水泥，盈利稳定增长，从长期来看，其股价也一直表现非常优秀，给投资者创造了非常高的回报。A股市场上还存在着很多类似于海螺水泥这种被大众误解的公司。
图4-6 安井食品营业收入和净利润
资料来源：市场公开信息。
图4-7 安井食品股价走势
资料来源：市场公开信息。
最后是大众恐慌（狂热）。大众恐慌和大众狂热是市场情绪的对立面，是人性的恐惧和贪婪的表现。当市场先生情绪非常沮丧时，表现出来的就是大众恐慌；当市场先生情绪非常高昂时，表现出来的就是大众狂热。
大众恐慌通常伴随着市场系统性风险的发生，以A股市场为例，2008年的金融危机、2015年的股市大跌、2018年的中美贸易摩擦，都导致股市出现了恐慌。2018年由于中美贸易摩擦的影响，A股市场行情低迷，指数一路下跌，这时候不管好公司还是差公司，股价均大幅下跌。整个市场被恐惧所笼罩，悲观到了极点，很多人甚至预测指数将跌破2000点。但从价值投资的角度来看，我们会发现很多好公司的价格已经远远低于其内在价值，被严重低估，具有很大的安全边际，此时，我们应该忽视市场先生的悲观情绪，买入低估值的好公司。
大众忽略、大众误解和大众恐慌，都会导致好公司被错误定价。我们如果能把握这些定价错误的机会，买入并长期持有这些被低估的好公司，可以获得可观的超额收益。
如何区分“价值馅饼”和“价值陷阱”？
价值投资者最喜欢的是寻找好公司出现定价错误的机会，但在现实生活中，这往往又是很难的，尤其是区分“价值馅饼”和“价值陷阱”。在资本市场上，有时候好公司因为风格原因或标签原因被错杀，估值非常便宜，我们将这种股票称为“价值馅饼”。与之相对应的是“价值陷阱”，指的是公司虽然看上去估值很便宜，但其未来创造现金和利润的能力是不断下降的。如果你仅仅贪图便宜，买了看上去很便宜的公司，很有可能会落入“价值陷阱”。
该如何区分价值馅饼和价值陷阱呢？我们可将其分为重要的事和不重要的事（见图4-8）。
图4-8 重要的事和不重要的事
重要的事主要有以下几个方面。
1.行业竞争格局好不好？我们在第二章行业竞争格局分析时举了海螺水泥和宝钢股份的例子，这两家公司估值都很便宜，貌似都属于夕阳行业，但基于波特五力模型的分析，海螺水泥的行业竞争格局明显优于宝钢股份的行业竞争格局，两家公司的盈利趋势和股价走势也差异较大。
2.公司壁垒深不深？这就是公司竞争力分析，识别公司是否拥有护城河。如果公司壁垒很深的话，那么公司持续获得超额利润的能力便能得到保障。
3.公司抗风险能力强不强？在衡量公司抗风险能力时，我们通常需要仔细分析公司的财务报表数据，如果公司经营现金流非常充裕，负债率低，那公司的抗风险能力就比较强。但因为财务数据的披露具有滞后性，所以我们还要结合其他方面进行分析。
4.公司是不是在为股东创造回报？公司能否为股东创造价值的关键衡量指标是ROE、分红率等。能持续保持高ROE且高分红的公司，能给股东创造丰厚的回报。
5.公司业务是否会被替代颠覆？如果一家公司的商业模式很难受到技术变革或商业模式变革的影响，那么公司很有可能获取长期的超额利润。历史上被技术变革颠覆的公司非常多，比如数码相机的出现消灭了胶卷行业，而智能手机的普及又基本上消灭了数码相机行业。
不重要的事主要有以下几个方面。
1.公司是不是传统业务？就像前面说过的海螺水泥，显然其业务属于传统业务，但由于海螺水泥具有良好的竞争格局，充分享受行业集中度提升所带来的收益，所以其股价也走出了长牛的趋势。因此，公司是不是传统业务这个问题，对于区分公司是价值馅饼还是价值陷阱显然并不是那么重要。
2.公司标签是否紧追热点？我们经常看到资本市场有这样的现象，当某个概念兴起的时候，只要贴上相关标签的公司股价短期内都可能迎来上涨。但事实上这纯属投机炒作，当炒作风潮退去，最终还是要回归价值。
3.资本市场喜欢不喜欢？同样的道理，资本市场喜不喜欢不重要，价值投资最终还是要回归到基本面投资当中。
综上所述，我们不要戴着有色眼镜去评判一家公司，而是应该认真分析公司的行业竞争格局、护城河、未来盈利能力等基本面因素，从而评判这个机会到底是“价值馅饼”还是“价值陷阱”。