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寻找“低风险-高收益”的机会
未知
寻找“低风险-高收益”的机会
我们经常听到这句话：高风险、高收益，低风险、低收益。也就是说投资者想要获取一定的投资收益，势必要承担相应程度的风险。这句话对不对？在股票投资中，该如何定义风险和衡量风险，现代金融学理论和价值投资者对此的观点存在着根本性差异。
现代金融理论对风险的定义——波动率
现代金融学理论的基石，就是以波动率来衡量风险。
20世纪50年代初，马科维茨提出资产组合理论，也就是著名的均值-方差模型，以资产收益率的方差或标准差来代表风险，从而对投资组合的收益和风险进行衡量。威廉·夏普以马科维茨的资产组合理论为基础，提出了资本资产定价模型（CAPM），即在资本市场均衡时，任何证券或证券组合的收益和风险满足线性关系，也就是预期收益率等于无风险利率和风险溢价之和。在上述的理论体系当中，均以股票价格或收益率的波动率来衡量资产风险，而波动率则是以股票价格或收益率的方差或标准差进行估算。
从统计方式的角度来看，波动率其实是代表了股票价格变动幅度的大小，波动率越大，股票价格波动幅度就越大；波动率越小，股票价格波动幅度就越小。波动率在一定程度上可以用来衡量股票价格走势的不确定性，波动率越高，说明股票价格的不确定性越高。当你买入某只波动率很大的股票之后，意味着你将面临这只股票价格的大幅度波动，比如很多小盘股、垃圾股的价格波动就很大，说明投资者所面临的风险很高。在这里，我们假设某只股票价格的波动率中枢为2%，根据正态分布，我们知道这只股票的价格一天的涨跌幅有68%的概率会在-2%到2%之间波动，有95%的概率会在-4%到4%之间波动。也就是说，从概率论的角度来看，在20个交易日里，这只股票会有1天的价格下跌幅度大于4%或上涨幅度大于4%，这就是波动率背后所包含的直观含义。
现代金融学理论认为，理性投资者追求在同等风险水平下，投资收益率的最大化；或者在同等收益率水平下，投资风险的最小化。也就是说，在一个没有摩擦的金融市场中，并不存在不需要承担风险但能获取正收益的机会，或者说投资者没有办法通过承担较小的风险获取较高的投资收益。这就是所谓的“天下没有免费的午餐”，在有效的金融市场中，高收益必然对应着高风险。通俗一点儿说：如果一只股票的股价波动性大，会被认为是高风险的，人们需要更高的预期收益率才愿意去购买这只股票；反过来，如果一只股票的股价波动性小，会被认为是低风险的，人们愿意以更低的预期收益率去购买这只股票。
价值投资者对风险的定义——本金的永久损失
而在价值投资者眼里，股价波动并不是风险，真正的风险是公司内在价值下降给投资者所带来的损失。巴菲特说：“风险不是来源于市场的波动，而是本金的永久性损失。”也就是说，在价值投资者眼里，波动率不是衡量风险的指标，本金的永久性损失才是风险——本金的永久性损失来自内在价值的永久性下降。事实上，对于价值投资者来说，股票价格的波动不是风险，而是机会。显然，这与现代金融学理论产生了严重的分歧。
如何理解巴菲特的这句话呢？一方面，市场上交易主体的行为容易受到市场先生情绪的影响，做出非理性决策，导致市场价格的短期波动。事实上，在大部分时间里，市场钟摆停留在中间位置的时间很短，表现在股价上就是短期内的不稳定性。价格朝价值回归是基本的客观规律，即使短期内价格偏离了价值，但在长期内价格将会反映价值，尤其是越极端的价格，钟摆往回摆的概率越大。在短期内，价值投资者会忽视市场先生的报价，甚至会在市场先生情绪剧烈波动的时候进行逆向投资，反而可以提高投资回报率。所以，巴菲特不认为股价波动是风险，波动反而是机会，因为波动提供了以低价买入好公司的机会。
另一方面，什么是本金的永久性损失？在评估公司内在价值的时候，价值投资者通常采用的是绝对估值法。一旦公司基本面发生不可逆转的恶化，公司未来的现金创造能力下降，公司的内在价值也就随之下降。当公司的内在价值下降时，最终将会导致投资者安全边际缩小甚至转为负数。所以，价值投资者认为风险的定义是本金的永久损失，它描述的是由于公司基本面发生不可逆转的恶化，公司的内在价值下降给投资者带来的损失。
试想一下，当你以0.6元买入价值1元的股票时，在你买入之后，股票价格下跌到0.4元，这时你应该是减仓还是加仓呢？价值投资者会进行基本面研究，如果公司基本面没有发生变化，内在价值不变，还是1元，此时便是加仓的机会，因为你的安全边际从0.6元扩大至0.4元，潜在的投资回报率上升。因此，对于价值投资者来说，股价的短期波动性并不是风险，更应该关注本金的永久性损失，这就对现代金融学理论提出了质疑和挑战。
我们再来看一下巴菲特投资华盛顿邮报的故事。1973年，巴菲特开始买入华盛顿邮报的股票，在他买入之后，华盛顿邮报的股价继续下跌，到1974年年底巴菲特的本金1000万美元只剩下800万美元，很多人认为巴菲特被套牢了。但是，在华盛顿邮报继续下跌的时候，巴菲特仍然不断买入，最终成为华盛顿邮报公司的大股东。到1985年年底，巴菲特所持有的华盛顿邮报的股票的市值大幅上升，总收益率超20倍，年均复合收益率接近30%。
所以，只要公司基本面没有发生变化，内在价值不变，股票价格的短期波动性对价值投资者来说是机会而不是风险；当公司基本面恶化，内在价值下降，从而可能给投资者带来本金的永久性损失时，才是真正的投资风险。巴菲特说：“投资的第一条准则就是保证本金安全，永远不要亏损；第二条，请参考第一条。”这背后所隐含的意思就是要避免本金的永久性损失，也就是说要回避那些内在价值不断下降的公司，而不是说不能承担股价波动的风险。
寻找“低风险-高收益”的机会
在股票投资中，大部分人认为高风险和高回报相互对应，但在价值投资者眼里，情况恰恰相反。因为定价错误的存在，投资者完全有可能以较低的价格买入股票从而承担较低的投资风险。这时候，安全边际越大，价值投资者所承担的风险越小，同时还能实现较高的投资回报率，也就是说高收益不一定对应着高风险。在价值投资者眼里，天下存在“免费的午餐”，投资者可以在市场上寻找到“低风险-高收益”的投资机会。
“低风险-高收益”的本质：寻找定价错误
如果投资者以较低的价格买入被低估的公司股票，投资者就具有了安全边际。安全边际的存在可以提高投资决策的容错能力，即使未来判断错误，但由于投资者具有安全边际，可以降低损失。天下存在免费的午餐，定价错误可以帮助价值投资者寻找到“低风险-高收益”的机会。换句话说，“低风险-高收益”的本质是寻找错误定价，也就是价格低于价值的好公司，等待价值回归，赚取定价错误被修复的超额收益。
股神巴菲特在1957—2018年的年化收益率在20%以上，在这60多年里，只有2001年和2008年这两年的投资收益率为负数。我们知道，巴菲特深受其恩师格雷厄姆的影响，是价值投资的践行者，坚持寻找价格低于价值的好公司，在低风险的前提下实现了高收益。
定价错误的原因
我在前面提到，我们可以将定价错误的原因归纳为三种，即大众忽略、大众误解和大众恐慌。
首先，随着市场上股票供给的增多，很多细分行业里的龙头公司很容易被市场所忽略。这些隐形冠军所在的市场可能很大，但行业集中度较低，未来随着行业集中度的提升，公司成长空间较大。也有可能隐形冠军所在的市场较小，但行业竞争格局很好，隐形冠军凭借龙头地位可以持续地获得超额收益。
其次，很多好公司，经常由于市场风格等原因而被市场所误解，比如海螺水泥就被认为是夕阳行业，估值一直很便宜。但如果我们仔细分析，会发现这些公司的行业竞争格局很好，公司本身也具有很强的核心竞争力，盈利能力一点儿都不差。
最后，市场先生经常会极度恐慌，在悲观情绪下人们往往倾向于负向思考，对风险的担忧更高，导致市场整体性低估、遍地都是黄金。
上述三种情况，无论哪一种情况发生，均会导致好公司被错误定价。如果我们能把握住这些定价错误的机会，就可以获得超额收益。