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DCF是最本质的估值方法
未知
DCF是最本质的估值方法
公司估值有各种不同的维度和视角，但DCF即现金流折现法是最接近经济学和金融学原理，以及公司本质的估值方法，它是一切估值的基础。所谓现金流折现法，就是把某只股票未来能产生并分配给投资者的现金流贴现到今天的价值。为什么说现金流折现法是最本质的估值方法，因为企业的存在目的以及回报投资者的方式，就是创造现金并把将其分配给股东。如果能把企业未来的现金创造预测出来，并贴现到今天，这个结果就是企业的内在价值。
DCF也被称为“绝对估值法”。虽然DCF涉及很多估值假设，而估值结果对参数设置又非常敏感，这些使得DCF的难度很大，但它依旧是逻辑上最严谨的估值方法，也是其他估值方法的基础。
绝对估值——DCF估值
绝对估值法就是DCF，我们说它是一切估值的基础。理论上，绝对估值法是最严谨的估值方法，不受市场情绪、市场波动的影响，而且很多其他估值方法都是在绝对估值法的基础上发展起来的。绝对估值法大致分为以下四个步骤。
第一步，通过财务建模，预测公司未来的自由现金流。这一步是DCF估值的核心，也是最难的部分。这涉及公司未来的营业收入预测、公司未来的毛利率预测、公司未来的区间费用率预测，以及公司未来的资本支出预测等。
通常的预测做法是：
（1）预测公司未来的营业收入增长率，这是所有预测的起点。预测收入增长率有很多方法，比如从渗透率和市占率角度预测、从公司产能扩张角度去预测。
（2）预测公司的毛利率。同样，预测毛利率也有很多方法，比如线性外推法、回归行业均值法等方法。
（3）预测公司的期间费用率。这里涉及对管理费用、营销费用、研发费用、财务费用的预测，一般也采用线性外推法、回归行业均值法等方法。
（4）预测公司的资本支出。公司收入要增长，相应的固定资产、运营资本等也会增加，必然需要增加投入，所以需要预测对固定资产、运营资本等的增量投入。
（5）有了上述预测，公司未来每年的自由现金流有多少就可以预测出来了。所谓自由现金，就是企业经营产生的富余的、可以返还给投资人的现金。自由现金的简单计算公式如下：
自由现金=公司经营性现金流入-公司经营性现金流出-公司必要的资本支出
在上述预测过程中，需要进行大量的假设，而且估值结果对这些假设很敏感，往往稍微调整一下假设值，估值结果差异就会很大。
第二步，设置一个合理的贴现率，一般说来大家会根据CAPM（资本资产定价模型）来确定一家公司的贴现率。公司估值结果对贴现率也非常敏感，贴现率稍微变化一点儿，估值结果差异也会非常大。
利率水平会影响绝对估值的结果。利率上升时，持有股票的机会成本（买国债、做理财的收益率）上升，意味着贴现率上升；贴现率上升，未来同样的现金流放到今天就相对更不值钱，估值就会下降。反过来，利率下降，股票估值就会上升。
合理的贴现率到底应该是多少呢？我个人的经验数据是：10年期国债收益率+（4%~5%）。这里的“4%~5%”就是“风险溢价”。风险溢价的存在，是因为投资股票有风险，所以投资者必须取得比国债收益率更高的收益率，才愿意冒风险投资股票。
风险溢价估算一直是个难题。根据经验，美国股市的风险溢价一般用“标普500的收益率-10年期国债收益率”来计算。美股在过去70多年的历史平均风险溢价为5%~7%，但近20年来，隐含的风险溢价为4.5%~5.5%。2000年互联网泡沫时期的著名预测“道指30000点”，其核心内容就是风险溢价将显著降低。
由于国内A股市场高波动性的存在，使得A股的风险溢价很难估算。在估值水平最低的2005年，中国隐含的风险溢价超过7%。但随着2006—2007年股市上涨，风险溢价大幅度下降。一般情况下，A股隐含的风险溢价合理水平为4%~5%，但在极端情况下，市场隐含的风险溢价可能会远远偏离。当市场极度疯狂的时候，市场隐含的风险溢价可能会降低至1%~2%，此时贴现率下降，估值抬升；当市场极度悲观的时候，市场隐含的风险溢价可能会上升至7%~8%，此时贴现率上升，估值下降。所以，风险溢价本身具有均值回归动能，尤其当风险溢价处于极值时，其均值回归动能更加强烈。
第三步，把未来能够分配给投资者的现金流，用确定好的贴现率贴现到今天加总，就得出了公司的估值（如果计算权益价值，还要减去债务价值）。这个过程很容易。
第四步，要对计算出来的结果进行交叉验证，看看根据这样的假设，是否符合行业竞争格局、公司护城河的现状和发展趋势。我认为这一步是绝对估值最重要又最容易被忽略的地方。
绝对估值的挑战在于其假设和预测，当投资者过于乐观或过于悲观时，所得出的估值结果可能会相差甚多。那我们要如何判断未来的预测是否合理呢？在做完盈利预测之后，我们要对估值过程及结果进行交叉验证，主要包括以下三个方面。
首先，基本平衡关系检查。要看模型是否反映了基本的平衡关系，即资产负债表保持平衡吗？现金流量表保持平衡吗？
其次，检验关键财务指标和公司商业模式是否相一致。比如，如果一家重资产运营的公司，当前的固定资产周转率是2，而根据你的假设最终得出10年之后公司的固定资产周转率是4，那就要思考你假设的合理性。公司营业收入要增长，如果公司的业务模式没有显著变化，那么公司的固定资产也要相应增加，固定资产周转率应该保持基本稳定。但如果根据你的假设，未来10年固定资产周转率显著提高，就意味着你可能低估了未来的资本支出，根据前面的公式也就意味着你可能高估了自由现金流，进而高估了估值结果。
最后，也是最重要的检验，就是估值结果是否符合行业竞争格局和护城河。我们一直强调，良好的竞争格局和强大的护城河，能使企业获得持久的超额利润；反之，即便现在利润很高，最终也一定会因为竞争而回归正常利润。
这里关键的检测性指标是ROIC（投入资本回报率），ROIC在长期来看应该回归合理区间范围内，逐步趋向WACC（加权平均资本成本）。其背后的经济学逻辑是：经过充分竞争之后，最终超额利润会消失，公司只能获得平均利润率，即ROIC等于WACC。如果根据你的假设，在很多年以后计算出来的ROIC仍然显著大于WACC，意味着经过多年竞争之后，公司还能取得超额利润。此时，你就要思考：公司的竞争格局和护城河是否能支持它经过多年竞争之后依然获得超额利润？如果不能的话，那你的假设和估值结果很可能是有问题的。
我们在采用上述三个步骤对估值进行交叉验证之后，如果所有假设都是合理的，显然可以提高未来预测和估值结果的可信度。当然，我们还可以进行乐观、中性、悲观三种不同情境假设下的盈利预测和估值，然后再分别运用上述方法对估值过程进行交叉验证，最后得出绝对估值的合理区间（见图4-1）。
图4-1 绝对估值步骤
相对估值
正因为DCF估值涉及很多假设，而且在现实投研中难度较大，所以大家用很多替代的估值法来对企业进行估值，最常用的就是“相对估值法”。
相对估值法是以类似资产在市场上的定价为基础，进行比较估值。例如，我们评估一个房子值多少钱，就是用相对估值法——我们会用同一区域甚至同一小区最近一段时间的平均成交价，作为这套房子估价的依据。
在进行股票估值时，我们以可比公司的平均估值作为参照物。具体来说，可以分为三个步骤：一是选取可比公司，二是选取并计算比较指标，三是根据公司质地调整估值。
第一步：选取可比公司。选取可比公司有两个标准：第一，要有可比性；第二，要有足够的代表性。什么叫可比性？我们要对茅台进行估值，茅台在上市公司大行业分类里属于食品饮料行业，这被称为一级行业，二级行业是酒类，酒类又分为白酒、红酒、啤酒等，这被称为三级行业。跟茅台最具可比性的，当然是同属于三级行业的白酒公司。所以我们要对茅台进行估值，就要选择白酒公司，而不能选择整个食品饮料的股票作为参照系；用酒类的所有股票来对茅台进行对标估值也不合理，因为白酒、红酒、啤酒的竞争格局、发展前景完全不一样，没有太多的可比性。最合理的方法是把所有白酒公司（甚至是高端白酒公司）的平均估值算出来，然后对茅台进行比较估值。可比公司要有足够的代表性，就是样本稍微要多一些，不能只有一两个样本。
第二步：选取并计算比较指标。我们买房子时，一般用的指标是单位面积的均价，而在对股票进行相对估值时，可以选取的指标有哪些呢？
市盈率（市值/净利润）是最常见的指标。我们来算一算白酒公司的平均市盈率，假设是25倍，再假设茅台今年的每股盈利是30元，那茅台的股票应该值多少钱就能很简单地算出来了：30元×25=750元。
市销率（市值/营业收入）也是很常用的估值指标。电商平台，像淘宝、京东等，在高速发展期往往都还没有盈利，这时候没法用平均市盈率的方法来对它们进行估值，于是对这些电商平台经常用的一个估值指标就是市销率。把可比的电商平台都列出来，假设算出来的电商平台平均市销率是3倍，某电商去年卖了100亿元的货，那么这家电商的估值应该是300亿元。很多公司在特殊的阶段，特别是在快速发展阶段，可能没有利润，这时候就可以用市销率来估值。
市净率（市值/净资产）在对银行股和地产股估值时经常会用到。地产股有一个特点，如果项目不结算就没有利润，所以地产股也不能只看利润。如果地产商手里存了很多优质土地，但是他看好市场，就是不结算，土地和房子只囤在手里不卖，这时候利润就很少了，但是如果算它的净资产，尤其是算它调整后的净资产（RNAV）会很高。在这种情况下，用市盈率去估值是不合理的，所以像地产这类公司，比较适合用市净率估值法。具体做法类似，把有可比性的地产公司列出来，算一算它们的平均市净率（用RNAV口径算出来的市净率更加合理），假设平均市净率是0.8，某家地产公司的净资产（如果可比公司的平均市净率用RNAV口径，那么这家公司的净资产也要用RNAV口径）是100亿元，那么这家公司的估值就是100亿元×0.8=80亿元。
第三步：根据公司质地调整差异。行业内各公司的竞争力、发展前景、盈利稳定性的差异是很大的，这时候要根据公司的竞争力、发展前景、盈利稳定性等情况，对已经计算出的估值进行适当调整。所以，估值的第三步就是要根据一家公司的成长性和盈利稳定性来调整估值，这也非常重要。
举个例子，我们现在假设X公司未来3年的复合增长率是30%，行业里现在有6家可比公司，行业的平均复合增长率是11%（见表4-1）。
表4-1 可比公司情况
我们分别来算一算可比公司的平均市盈率是多少。按照算术平均计算是11.8倍，按照整体法计算是9.1倍，按照中位数计算是11.5倍。看了这几个数字，我们大概就有结论了，这个行业的平均估值为9~12倍。
行业的平均复合增长率是11%，可比公司里最高的是20%，而X公司未来3年的复合增长率是30%，所以它可以享受比12倍更高的估值，可以是20倍，甚至30倍。那么，到底是20倍合理还是30倍合理呢？这个相对估值没法解决，更多依赖投资者自己的判断。
相对估值法的优点是简单易学，在实践中广为应用，大部分机构投资者也都是用相对估值法。但相对估值法的最大缺点是，其假设“市场总体估值永远是合理的”。相对估值容易受市场情绪影响，因为市场情绪高涨的时候，所有可比公司估值都很高，平均估值也就很高；市场情绪低迷的时候，所有可比公司估值都很低，平均估值也就很低。所以，相对估值法最大的问题是，一旦市场整体被严重高估或者被严重低估时，某家公司的估值结果也就会跟着被高估或者被低估。
相对估值法的另一个缺点是，无法对公司的成长能力等进行准确估值。比如，X公司的成长能力很好，行业平均市盈率是12倍，X公司可以有更高的市盈率，但高到什么程度合理，20倍还是30倍，相对估值法无法判断。
总结以上的分析，绝对估值和相对估值的区别可见表4-2。
表4-2 绝对估值和相对估值的区别
在价值投资中，绝对估值和相对估值哪一个更重要？这是一个见仁见智的问题。
从理论上来说，真正的价值投资当然要看绝对估值，确实有些投资机构非常强调绝对估值，但它们面临的问题是：（1）绝对估值本身非常依赖假设和预测，特别是对一些高速发展但又充满变数的公司来说，绝对估值的可靠性很低；（2）更大的挑战是，市场经常处于高估的状态，如果完全按照绝对估值，你可能很难找到可以买入的公司股票。所以在现实中，也有些机构会用替代的方法来做估值，或者根本不做绝对估值，有些人甚至把绝对估值看作学院派才做的事情。
我自己是这么看这个问题的：任何你希望长期持有的投资标的，必须做绝对估值，无论做这个公司的绝对估值有多么困难或者多么“不可靠”，通过做绝对估值，你至少可以倒推回来，当前的股价对应了市场多么“乐观”或者多么“悲观”的假设。举个例子，当前某家公司估值可能高达1000亿元，静态市盈率高达100倍（当前利润10亿元左右），如果仅仅从相对估值角度来看，其可比公司的平均估值也在100倍以上，并不显得高估；但从绝对估值角度来看，当前100倍的估值，对应的是这家公司在未来5年每年高达40%以上的利润增长（或者未来5年利润增长超过400%，5年后利润超过50亿元），且5年后的每年利润增长还要在相当长一段时间保持在15%以上，才能支撑当前1000亿元的市值。如果你觉得这个预测完全合理，那么当前的100倍估值也是合理的；如果你觉得这个预测不可靠，那么说明即使按照相对估值是合理的，按照绝对估值也是高估了。
券商研报估值的局限性
对于普通投资者来说，经常会依靠券商研报来了解机构对公司基本面的判断。券商研报是非常有用的投研工具，但结合自己在研究所的多年管理经验以及投研经历，我总结了一些使用券商研究报告的基本方法，并将其归纳为“三看两不看”。
“三看”，就是通过券商研报，一看公司基本情况分析，二看公司推荐逻辑，三看公司财务预测。
具体说来，我们看券商研究报告时，第一要看的是研究员对行业、公司基本情况的分析介绍。在做基本面投资前，有很多行业和公司的基本情况需要了解，比如行业上下游关系、行业空间、行业竞争格局，再比如公司的发展战略、市场份额、竞争力等。这些如果全部由我们自己去研究，会花费大量的时间和精力，而券商研究报告一般都会有这样的内容，所以，阅读券商研究报告能帮助我们节省大量的时间和精力。
第二要看的是券商研究报告的推荐逻辑。推动股价上涨和下跌的因素有很多，但每个阶段的主要股价驱动因素是不一样的。比如，这个阶段决定股价的主要因素是新产品上市后的销售情况，而过一段时间，决定股价的主要因素可能变成了主要原材料的价格变动情况。这些因素，散户自己是很难去识别和判断的，要看券商研究报告的推荐逻辑。
第三要看的是券商研究报告对上市公司的未来财务预测。财务预测很重要，因为股票投资看的是未来。有了财务预测，我们才能判断公司未来的成长性如何，以及公司估值是否合理。但要做财务预测，会涉及很多重要判断和复杂的财务建模知识，普通散户很难完成，但券商研究报告能够提供比较专业的财务预测。
“两不看”，就是不看券商研究报告的目标价和评级。很多人抱怨说券商研究报告永远都是“买入”评级，结论不够客观。这确实是券商研究报告的一个问题。我国的券商研究报告的确存在一些目标价和评级不够客观的情况。
券商研究报告估值主要是以不太严谨的相对估值为主。一起来看看下面几家券商研究报告所给出的目标公司投资建议。
我们预计2020/2021/2022年公司归母净利润分别为24.34/31.56/36.09亿元，对应EPS（每股收益）1.25/1.63/1.86元，PE为27/20/18倍。根据可比公司2020年P/E调整后均值34倍，给予公司目标价：42.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。
我们略上调2020—2022年EPS预测至1.17/1.36/1.59元（前次1.16/1.32/1.43元），给予2021年37倍PE，目标价50元。
业绩超预期，维持2020—2022年EPS预测为1.95/2.28/2.66元，参考可比公司给予公司2021年98倍PE，目标价上调至223.4元（前次109.48元），维持“增持”评级。
看过以上所举的几个案例，我们会发现这几份券商研究报告的估值方法是不够严谨的。第一，可比公司估值是合理的吗？可比公司的整体估值容易受到市场情绪波动的影响，估值可能会偏离合理水平。此时如果采用可比公司估值法，有可能会导致目标公司的估值被高估或低估。第二，根据可比公司所得出的估值倍数就是对的吗？第三个例子中说公司业绩超预期，那为何根据可比公司估值得出来的估值倍数是98，而不是108或88呢？总之，我认为券商研究报告的估值方法普遍不够严谨。