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识别公司商业模式的本质
未知
识别公司商业模式的本质
我们在投资一家公司之前，必须识别出公司商业模式的本质是什么，也就是搞清楚公司是靠什么赚钱的。虽然很多公司的产品和业务看上去互不相同，有的公司顶着“高科技”“新模式”的光环，但如果透过现象看本质，通过总结公司是靠什么赚钱的，我们会发现，其实公司赚钱的本质是差不多的。
只有弄清楚公司是靠什么赚钱的这个问题之后，我们才能理解公司收入和利润的来源。比如我所理解的诸如太阳能运营、垃圾发电等类型的公司，它们的商业模式其实就是准金融模式，主要依靠资金利差来赚钱。这些公司大多使用了很高的财务杠杆（比如太阳能运营、垃圾发电公司一般的自有资金和债务融资的比例是1:3），融资成本大概在5%，项目IRR（内部收益率）为8%~10%。所以对这些公司来说，技术和管理固然很重要，但它们赚取的利润本质上就是通过加杠杆赚取利差。
我们前面说买股票就是买企业未来的现金流，而公司商业模式的好坏，对企业的未来发展起着至关重要的作用。好的商业模式在为企业创造持续稳定的利润的同时，还能起到防御作用，宛如壁垒森严的战壕，竞争对手除非付出巨大的代价，否则难以撼动公司的地位。相反，不好的商业模式如同不设防的城池，当行业内存在超额利润时，无法将竞争对手阻挡在外。所以在投资过程中，不管公司如何标榜自己，我们真正要做的是清楚公司赚钱的模式。
我们总结了以下几种比较常见的赚钱模式。
传统制造业：获取产品和原材料的价差
制造业虽然行业众多，但是我们发现，它们的赚钱模式基本一致，即通过加工原材料生产产品所产生的差价赚钱。
这种模式的核心在于，企业一定要形成规模经济降低生产成本。在过去30年间，规模优势和成本优势一直是中国制造业的核心优势，价格竞争也是传统制造业的主要手段之一。
这种模式的缺陷显而易见。迈克尔·波特于1985年提出的价值链将企业分为上游、中游、下游，每一家企业都在价值链的某一端。与之相对应的是微笑曲线，其两端分别对应研发设计和营销品牌，中间的底部是生产制造（加工组装）。研发和品牌均属于高附加值，生产制造则属于低附加值。过去，很多中国的制造业公司均处于微笑曲线底部，依托成本的比较优势在整个国际产业链分工中分一杯羹。近些年来，我们发现过去中国制造业所依托的比较优势在逐渐消失，很多产业开始向东南亚等国家转移。2018年以来的贸易摩擦给我们提出新的问题，中国制造业未来的发展势必要更多依靠核心技术的发展，过去的赚钱模式很难继续成为企业的利润来源。
所以，对于大部分制造业公司，我们研究和跟踪的重点是销量和毛利率、净利率等指标。
消费品公司：占领消费者心智
对于消费品公司来说，自从艾·里斯（Al Ries）与杰克·特劳特（Jack Trout）于20世纪70年代提出定位理论，营销就变成一场心智的战争，消费者心智才是建立品牌的终极战场。在市场竞争加剧的背景下，对于大多数企业来说，提高企业生产效率和销售管理能力等是比较容易做到的事情，但是生产出来的产品在进入市场之后，如果无法占据消费者心智，最终就很难成为真正的品牌。
何为消费者心智？其实就是在没有任何提示的情况下，说到某一种产品的时候，你脑海中立刻就能想到的品牌。比如说到可乐，我们会想到可口可乐；说到白酒，我们会想到茅台；说到空调，我们会想到格力；说到凉茶，我们会想到王老吉；说到牛奶，我们会想到伊利和蒙牛；说到咖啡，我们会想到星巴克，诸如此类。当我们说到某种品类的产品，你能够不假思索地脱口而出相关的品牌时，说明这个品牌已经深深占据了你的心智，而这种已经烙下印记的心智无疑是很难被改变的。因为消费者心智的空间是非常有限的，我们往往只能认识、了解和记住少数品牌。从心理学上来看，人类对于同样刺激的反应会由第一次的警觉到后面的逐渐麻木，也就是说在消费者的心智饱和之后，消费者对同种产品品类的品牌的刺激会逐渐麻木，并产生记忆惰性。所以，消费品公司通过占领消费者心智所形成的品牌护城河往往是非常深厚的，这也是很多消费品公司的毛利率很高的重要原因。
我们都知道茅台的毛利率常年保持在90%以上，而它的成本是非常低的，主要是高粱等粮食作物，这是公开的秘密。但是为什么消费者愿意为它支付这么高的溢价呢？因为茅台这个品牌已经深深占领了消费者的心智。
茅台在消费者心中的定位一直就是中国国酒，这个定位至今从未动摇过，使得消费者心甘情愿地为它的产品付出高溢价。对于消费者来说，消费茅台酒不仅是为了实现产品功能，更多的是表达自己的身份、社会地位。茅台对消费者心智的占领，除了体现在高毛利之外，还体现在茅台酒在过去几十年里可以不断提价上。以茅台的出厂价进行计算，我们发现茅台酒在过去20年里，平均年化涨价幅度约为10.5%，不仅跑赢了通胀，也远远跑赢了多数大类资产。说到这里，想必大家已经深刻认识到茅台品牌力的强大之处了。
我还想和大家分享另外一个典型案例——飞鹤奶粉。近些年来，我国的婴幼儿配方奶粉呈现高加成、格局分散的特征。婴幼儿奶粉的高加成主要体现在厂商高加成和渠道高加成。从厂商角度来看，婴幼儿奶粉的成本其实不高，而毛利率较高，如飞鹤奶粉的毛利率接近70%。从渠道角度来看，婴幼儿配方奶粉贡献了我国连锁母婴店近一半的收入，推销超高端奶粉可以为母婴店带来丰厚的利润。尽管奶粉行业毛利率不低，但行业格局分散，外资更具有品牌优势，因为在2006—2016年这近10年的时间里，内资品牌受信任危机的影响，行业红利更多地被外资企业收割，同时监管和政策没跟上，使整个行业野蛮生长，新进入者源源不断。
在这样的行业背景下，飞鹤是如何做到成功突围的呢？其营销的战场不在产品，而在用户心智。在婴幼儿奶粉已经有外资领导品牌的时候，飞鹤集中火力于国内市场，在2015年的时候提出“更适合中国宝宝体质”的品牌定位。飞鹤的业务员在一线与顾客沟通时会说：“我们和洋奶粉最大的区别就是，我们的奶粉更适合中国宝宝的体质。”面对这种营销推荐话术，顾客往往很乐于接受。这种差异化定位打破了洋品牌的垄断地位，且让洋品牌颇难还击。可以说，“更适合中国宝宝体质”这个品牌定位让飞鹤获得了巨大成功。
除了茅台和飞鹤这两个典型案例，在现实生活中，还有很多消费品公司具有这样的特征，它们的共同特点都是通过占领消费者的心智来赚钱。消费者的心智一旦被占领，其他品牌就很难再改变消费者固有的认知，所以消费品公司的品牌护城河一旦形成，都是非常深厚的，这也是很多投资者，包括巴菲特，喜欢投资消费品公司的重要原因。
所以，对于消费品公司来说，我们研究和跟踪的重点是公司的品牌力，以及品牌老化的风险。
专业产品类公司：利用信息不对称
经济学假设市场信息是充分的、对称的，消费者根据这些信息来做出理性的购买决策。但在某些专业化程度很高的领域，如医药，其产品最大的特点就是信息不对称。
以医药行业为例，一般来说我们在购买产品的时候，会直接告诉商家我们要买什么，但是当我们去看病的时候，会问医生自己得了什么病，然后由医生告诉我们应该买什么药。在这个过程中，我们会发现整个消费行为的逻辑发生了变化，在医药行业里，是医生或医院代替消费者选择，消费者只需要缴费即可。这就是医药行业的特殊性，也就是所谓的信息不对称。当消费者无法根据自己的需求决定购买什么产品的时候，医药行业的交易在某种程度上违背了经济学的供需原理。这些年，大家总在抱怨药价虚高，但一直得不到根本性治理，就是因为这不是一个信息对称、竞争充分的行业。
从2015年开始，政府推行仿制药“一致性评价”，使得药品疗效有了统一的评价，从而大幅度降低了信息不对称。2018年下半年，政府又推出药品带量采购政策，通过行政手段引入竞争，多家药企集中报价，中标者获得大订单，未中标者出局。一致性评价、带量采购，使得整个行业的竞争更加充分，让虚高的药品定价降下来了。对于医药公司来说，原先保持高毛利的逻辑被破坏，很多公司的毛利率开始下滑，很难继续保持高盈利。这也提醒我们在投资中要选择优秀的企业，特别是有强大研发能力的创新药企业。
对于依靠信息不对称来赚钱的公司，我们要高度关注是否存在某种外力因素（新政策、新技术、新商业模式），能够极大降低信息不对称的程度。
金融业：获取杠杆和资金息差
金融业主要通过资金息差赚钱，比较典型的如银行，以较低的利率向资金盈余方吸收资金，再以较高的利率贷给资金需求方，所以这其实也是一种加杠杆赚钱的模式。在存贷款基准利率放开之前，存贷款基准利率由官方制定，商业银行的净息差接近2.8%，是其主要利润来源。息差越高，银行的利润自然也就更高，但是一旦息差受到挤压，银行的业绩就会受到较大的冲击。另外，银行通过息差赚钱，但与此同时银行也要承担坏账的风险，所以“息差—坏账率”是银行的核心指标。
随着利率市场化的进程，我国相继放开对存贷款利率的限制，也就是说商业银行存贷款利率可根据基准利率上下浮动，根据自身的情况来决定真正的存贷款利率。利率市场化改革加剧了银行间的竞争，使息差有所收窄，目前商业银行净息差已经下降至不到2.1%，这也意味着商业银行很难继续像以前一样依靠净息差赚钱，需要寻求发展新的业务。
金融业容易受到宏观经济波动的影响，呈现一定的周期性特征。由于金融业的特殊性，如果一家银行发生挤兑风险，则很容易引发连锁反应，导致金融危机。历史上发生过很多起因银行挤兑风险而引发的危机，2008年雷曼兄弟的倒闭成为席卷全球金融海啸的导火索，所以全球的监管机构在这之后提高了对银行的资本充足率的要求，以防范银行的经营风险，这也在某种程度上降低了行业的盈利能力。
因此，金融业依靠资金息差赚钱的模式正面临越来越多的挑战，我们要持续关注息差和坏账率的边际变化。
资本密集型公司：获取杠杆和资金息差
以资金息差为赚钱模式的还有资本密集型公司。资本密集型公司最主要的特点是资金投入比例较大，企业用融资资金购买设备、建设厂房等，再用经营所产生的现金流去偿还融资资金和利息。正如前面所说的，太阳能运营、垃圾发电等类型的公司，就是典型的资本密集型行业，它们的商业模式其实就是准金融模式，主要依靠资金息差来赚钱：自有资金和债务融资的比例是1:3，融资利率在5%左右，项目IRR为8%~10%。
这些公司的利润，简单来说可以用以下公式来衡量：
公司利润=公司资本支出×（IRR-融资利率）
=公司资本金投入×财务杠杆倍数×（IRR-融资利率）
很多公用事业公司，如高速公路、水力发电，也都属于这个类型。
从本质上来看，资本密集型公司的赚钱模式就是通过加杠杆和资金息差赚钱。在这种赚钱模式下，当社会融资成本下降的时候，公司的利润可能会增加。公司经营最主要的风险在于，当公司经营活动所产生的现金流无法偿还融资资金和利息，甚至在极端情况下，公司的经营活动无法产生现金流或者产生的现金流极小的时候，由于融资资金利息属于刚性支出，公司可能会面临无法偿还债务本息从而导致公司破产的风险。
在资本密集型公司中，有很多顶着“高科技”公司的光环。举个例子，互联网数据中心（Internet Data Center，简写为IDC）就是一个典型的资本密集型行业：在A股上市公司当中，IDC企业的资产负债率都很高。IDC企业要建立标准化的专业级机房环境，为企业和政府提供服务器托管、租用以及相关增值等方面的服务——简言之，IDC企业就是“二房东”业务模式，建好专业机房，出租给其他需要安放大量服务器的企业使用。新冠疫情的蔓延，使得人们对在线教育、在线办公、在线娱乐的需求爆发，对服务器和带宽的需求也大幅度增加，令IDC公司的股价疯涨。但大家仔细想一想就能知道，IDC公司赚的其实就是杠杆和资金息差。
对于这类公司，我们要关注和跟踪它们的IRR和资金成本。
人力成本密集型公司：获取人头价差
我认为，资本密集型公司赚的是资金息差，而人力成本密集型公司赚的则是“人头价差”。
在人力成本密集型公司的成本结构中，人力成本占比较大的比重。典型的例子是软件定制开发公司。软件定制开发公司会根据客户的需求，量身定制一系列符合客户实际应用场景的软件。由于客户需求的独特性和多样性，很难有标准化的产品满足大部分客户的需求，所以，随着业务的扩大，需要源源不断地补充开发人员。典型的软件定制开发公司的产品报价是这样的：一般根据客户的项目需求，评估出需要的开发工时，然后用估算的工时乘以每小时的价格。这种类型的公司的赚钱模式，实际上是在赚向客户收取的工时费与员工工资之间的差价。在中国，存在着大量的软件定制开发企业，彼此之间的价格竞争非常激烈，大家实际上都是赚的辛苦钱。
同样是软件公司，如果做的是标准化产品，如微软的操作系统和Office软件，完全是标准化的产品，其销售额的高低和软件开发人员的多少几乎没有任何关系，这样的企业一旦产品好、营销能力强，边界可以做得很大，也能取得惊人的利润。
对于这类公司，我们要关注人力成本的上涨速度，以及它们转嫁成本的能力。
知识产权授权型公司：依靠法律保护获取超额利润
知识产权授权型公司主要是指拥有专利或法定许可的公司。例如，拥有某种药品专利的医药公司，在专利保护期内，只有它可以进行该药品的生产和销售，相当于通过法律遏制了竞争对手的进入，提高了行业的壁垒。所以，我们可以将知识产权授权型公司的赚钱模式理解为依靠法律保护获取超额利润。
这种模式的优势在于，在法律保护期内，由于缺少竞争对手，企业可以充分享有产品的定价权和超额利润。但是，一旦保护期限到期，竞争对手进入该行业，超额利润将会逐渐消失。对于拥有专利权的公司来说，一旦专利到期，如果公司没有其他专利，或者后续缺乏创新能力，那么可能会面临业绩大幅下滑的风险。
创立于1990年的ARM就是一家这样的公司。在目前的手机芯片市场中，高通、苹果和华为占据了大部分的市场份额。多数国内外厂商的产品使用的是高通的处理器，比如小米、OPPO、vivo等，华为有自己的麒麟处理器，而苹果则有A系列处理器。而这些公司研发的处理器有一个共同点，它们采用的都是ARM架构，为什么这些公司不自己研发架构而采用ARM的架构呢？ARM虽然本身不生产芯片，不过它在设计芯片架构方面的造诣高超。它将设计好的架构授权给其他手机芯片制造商，如高通、苹果、华为等，向这些制造商收取授权费，以此来赚取利润。这种独特的经营模式，让ARM有更多的时间和精力来研发处理器的架构，而长时间的钻研和深入的研究又让ARM在架构方面的技艺愈发精纯，达到了业界的顶尖级别。
对于这类公司，我们要关注专利、特许经营权的期限，以及到期之后公司的发展战略。
渠道通路型公司：通过收“过路费”赚钱
渠道通路型公司通过收取过路费来赚钱的模式，就像过高速公路要交费一样，比如电商平台的淘宝、京东、拼多多等，外卖平台的美团等，以及网约车平台的滴滴等。互联网平台公司搭建了基础设施，为买卖双方提供交易平台，拥有明显的双边网络效应。我们前面提过，一旦互联网公司建立起双边网络平台效应，这种护城河是极其深厚的。很多商家在平台之所以能够成交，是由于平台派单或导流，而平台为了获取和留存用户也是花费了一定的成本的，所以平台会对每一笔交易收取一定的佣金。互联网平台公司的盈利来源主要就是广告收入和佣金。
我们以电商平台为例，国内的主要代表企业有阿里巴巴、京东、拼多多等，海外的主要有亚马逊、易贝（eBay）等。电商平台主要的货币化途径是广告收入和佣金收入，其中货币化率就是平台的使用价格，所以平台收入主要是由成交总额和货币化率构成。而成交总额又与活跃用户数和人均消费额紧密相关，所以这些都是我们跟踪电商平台公司收入的关键变量。说到这里，我们就会明白电商平台的盈利模式可以拆分为“GMV（成交总额）×货币化率”，其中GMV可以进一步拆分为“活跃用户数量×人均消费额”，GMV是量，货币化率是价。也就是说电商平台本身并不参与交易，只是提供交易平台，促成买卖双方的交易，而电商平台从中抽取一定的佣金。
收“过路费”型公司的护城河很深，因为双边网络效应一旦形成，商家很难摆脱对其的依赖。所以，这些年我们看到阿里巴巴的货币化率不断提高，这么大体量的公司，利润还能实现高增长，着实不容易。当然，这类公司最怕的是突然有人开辟了新路。就像以前的苏宁、国美，它们也是收“过路费”型的公司，曾经非常赚钱，但电商崛起后，大家都选择了“高速公路”，“普通公路”的生意就一落千丈了。
对于这类公司，我们要关注是否有竞争对手在旁边修建其他的“通路”，例如拼多多的崛起就在一定程度上影响了阿里巴巴的生意。
流量型公司：占据用户时间和注意力
人们在工作时间之外，花费了大量的时间在各种媒介上。互联网普及之前，人们花费时间最多的应该是电视，在电视之前则是电台和报纸。人们的时间和注意力花在哪里，哪里就能产生交易、产生机遇；人们的时间和注意力花在哪里，厂商的广告就做到哪里。
在互联网时代到来之前，所有流量都是线下的，商家主要通过电视等渠道投放广告，那个时候很多商家会去争夺电视台的标王，本质上争夺的其实就是流量——用户的时间和注意力。而在互联网时代，流量的分配方式被重构，许多流量型公司比如微信、今日头条、快手等纷纷出现，占据了用户大量的时间和注意力。它们通过制造对用户有价值的信息来吸引用户，提高用户对产品的依赖性，从而产生了大量的流量。流量型公司的盈利模式非常简单，就是想方设法占据更多的用户时间和注意力，然后把由此产生的流量卖给广告主。
腾讯是中国最大的流量公司之一，因为腾讯拥有微信、QQ这两个超级App（手机应用程序），还有QQ音乐、腾讯视频等，我们工作之外的很多消遣时间都被腾讯系的App占据，所以广告成为腾讯非常重要的收入和利润来源。
流量型公司最大的挑战就是用户时间和注意力的迁移。例如腾讯这些年遇到的最大挑战，就是今日头条系的App，如抖音等，占据了越来越多的用户时间。微信的活跃用户数虽然没有下降，但平均使用时间在下降。而今日头条系的广告收入就像火箭一样上升，甚至对腾讯构成了挑战。
对于这类公司，我们要关注用户休闲娱乐习惯的改变，要关注用户使用时长等关键指标。
了解上述赚钱模式的目的，是使我们在研究一家公司的时候，能够真正理解公司的盈利模式，理解公司利润和价值的关键驱动力，以及理解公司未来的风险因素。这些是我们在投资当中非常重要的常识。