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现金创造能力的极度重要性
未知
现金创造能力的极度重要性
任何一个商业模式要成立，必须能够以合理的成本、规模化地为客户创造价值。企业要为客户创造价值，有一个重要前提，那就是企业要有自己的造血能力，也就是企业必须要盈利，特别是要能够创造净现金流入。
这个常识，在互联网时代遭遇了“挑战”：很多人会说，互联网思维强调的是获客、用户黏性，盈利是次要的。真的是这样吗？
现金流是企业生存的基础，也是价值创造的核心
我们在第一章中提到，在给企业估值的时候，最基本、最本质的方法是DCF，也就是现金流折现法，即将未来的销售收入预测转化成自由现金流，再逐年折现到现有时点并加总，得出公司的内在价值。所以，对于企业来说，现金创造能力是极度重要的，因为现金流是企业生存的基础，也是价值创造的核心。
现金流是企业赖以生存的基础，企业的现金流一旦断裂，即使利润为正，企业也可能会陷入财务困难甚至面临破产倒闭的风险。有的时候我们会发现，一些企业有利润却无资金，账面状况不错，但资金匮乏，最终陷入财务困境。
盈利能力决定企业是否优秀，而现金流才是决定企业能否生存下去的关键，是价值创造的核心。对价值投资者来说，利润经常只是数字，现金往往才是真相。正因为如此，我们在投资中，不仅要关注利润表，还要重视现金流量表。
接下来我们来看一个典型案例——亚马逊。亚马逊是美国互联网巨头之一，它的营业收入早在2015年便已经突破千亿美元大关，2018年突破2000亿美元，收入增长势如破竹。而其净利润直到2018年才突破百亿美元，并且在2012年和2014年营业收入取得较快增长的同时，净利润却为零，甚至是负数（见表3-1）。我们再来看一下亚马逊的股价（见图3-5），从上市至2019年年底，亚马逊的股价涨了近943倍，近10年来的股价也涨了将近13倍。那么在盈利较不稳定的情况下，是什么支撑了亚马逊股价的上涨呢？
亚马逊的创始人贝索斯曾经反复在年报中提及：当要在盈利和自由现金流最大化当中选一个时，我们将永远选现金流最大化。他认为提升每股现金流更符合股东利益，所以，亚马逊在现金流把控方面一直做得不错。从亚马逊的财报中我们可以看到，在2011—2015年，亚马逊的净利润几乎为零，非常不稳定，但是它的经营现金流净额增长却非常稳定，远远超过其净利润。正是由于亚马逊对于现金流的把控，使其在20世纪末互联网泡沫破灭，众多互联网公司倒闭时仍然能屹立不倒，并成长为全球的互联网巨头。
表3-1 亚马逊2009—2019年的各项财务数据 （亿美元）
资料来源：市场公开信息。
图3-5 亚马逊股价走势
资料来源：市场公开信息。
当然，我们对企业现金流的重视，不代表企业的盈利能力是不重要的，那么，我们应该如何判断企业的盈利能力呢？
评估公司的盈利能力有很多指标，我们主要介绍其中的三个指标：毛利率、营业利润率以及净资产收益率。
在A股市场上，一般制造型企业的毛利率大多为15%~30%，营业利润率大多为5%~15%，净资产收益率大多为5%~10%。当然，不同行业之间毛利率和营业利润率的差异是非常大的，比如贵州茅台的毛利率能达到90%以上，营业利润率能达到60%以上。
辩证看待“互联网思维”
“互联网思维”是近几年很热的词，大概意思是指“通过免费策略或者用户补贴，拉来海量用户，养成使用习惯，以后基于海量用户慢慢变现”。淘宝、滴滴、美团等互联网巨头，都是“互联网思维”的产物。
但“互联网思维”是有前提的，那就是靠补贴“烧钱”获客，一定要形成强大的“网络效应”或者“双边平台效应”，才能在没有补贴的时候保持用户黏性，让用户离不开你。淘宝、支付宝、微信、滴滴、美团等，都符合这个特征。
并不是所有的行业都适合“互联网思维”，对于不符合“互联网思维”这个特征的行业，是很难通过巨资投入获客成为超级公司的。比如一些互联网金融公司，通过高额（补贴）收益率来吸引客户，但投资客是没有黏性的，一旦补贴停止，就会转到收益率更高的平台去“薅羊毛”。
那什么样的模式适合高成本获客呢？
高成本获客模式的前提：高频+用户黏性+网络效应
我们说淘宝、微信、滴滴、美团等互联网巨头均具有强大的“网络效应”或者“双边平台效应”，那除此之外，它们还具有哪些共同的特征呢？
如今，越来越多的人离不开网购，而网购中我们最常使用的App就是淘宝，所以淘宝是一个使用频次很高的App，并且只要网购，我们首先想到的往往是淘宝，这就是所谓的用户习惯。微信具有很强的社交属性，所以它的使用频次更高，我们每天都离不开微信。当你出门要打车的时候，首先会想到滴滴；当你要点外卖的时候，首先会想到美团，这些都是使用频率很高，并且用户已经养成使用习惯的产品和服务。
通过对上述几家互联网巨头的总结，我们会发现，它们都拥有高频次使用和用户养成使用习惯这两个特征。高频次使用，顾名思义就是用户使用频繁；使用习惯则是我们下意识的行为，是完全不用经过大脑思考完成的事情。高频次使用和用户养成使用习惯是相辅相成的。
不可持续的高成本获客模式
前面讲到适合高成本获客的模式需要满足产品高频次使用、用户养成使用习惯以及能够形成双边网络效应三点特征。反过来，不可持续的高成本获客模式往往无法同时满足上述三点特征。接下来，我们将用两个案例来说明。
案例 二手车中介
2014年以来，二手车电商行业逐渐发展壮大，成为资本市场的新宠，各大平台在资本的助推下开启高成本获客模式，投放大量广告以期打响品牌知名度、占据更多市场份额。二手车电商平台的广告一夜之间充斥着我们的视野，优信二手车、人人车和瓜子二手车等电商平台更是纷纷请来众多明星助阵。据公开资料显示，2015年二手车电商平台获得投资项目超过20起，但此后陆续有超过15家二手车电商平台宣布倒闭。“烧钱”的背后，是整个行业难以实现盈利的命运。
以优信二手车为例，公司于2018年赴美国上市，2016—2019年的毛利率分别为35%、62%、66%、57%，但是它每一年的利润都是亏损的，其中2017年亏损得最厉害，归母净利润亏损27.23亿元。也就是说，优信在高毛利率的背景下，却无法实现盈利，这背后反映出的是高成本获客模式下营销费用的巨大支出，2017年营销费用占营业收入的比例甚至超过100%。优信在2016—2019年的营销费用分别为7.94亿元、22.03亿元、26.87亿元、11.85亿元，占营业收入的比例分别为96%、113%、81%、75%。另外，通过优信的财务分析我们发现，营销费用的加速支出确实会带来营业收入的大幅增长，可一旦营销费用支出减少，营业收入增速会马上下滑。2019年遭遇资本寒冬，在融资金额下滑的背景下，优信的营业收入出现负增长。二手车电商平台通过烧钱获取客户，但无法获得用户长期留存，从而导致连年亏损，无法实现现金流的良性循环。这也导致资金链脆弱的二手车电商平台对资本的依赖度很高，需要源源不断的资金支持，一旦失去资金来源，公司生存都很可能成问题。
为何二手车电商平台高成本获客的模式是不可持续的呢？我们分别从高频次使用、用户养成使用习惯和双边网络效应方面来进行分析。
首先，二手车交易是大额、低频的交易。二手车电商平台获取客户的渠道较为单一，都是通过大量投放广告来提升知名度。但是通过这种高成本获取客户之后，基本上也只是一次性的交易，因为一旦用户在一家平台达成交易，未来好多年都很难再有二手车买卖的需求。
其次，正是由于二手车属于非常低频的交易，所以很难效仿打车、团购等领域的补贴模式，在获得海量的用户规模后，无法让用户养成使用习惯，也无法培养用户黏性。
最后，二手车电商平台的网络效应和规模效应不够明显，因为二手车市场并不是只有龙头公司才能生存，除非平台能够通过高成本获客模式将行业内的所有竞争对手赶出去，但这显然是很难完成的。
因此，二手车交易最本质的特征在于低频交易，很难培养用户习惯和维持用户黏性，这样的行业特征使得它高成本获客的模式从逻辑上来看就是错误的。
案例 房产中介
2014年的“互联网+”浪潮在影响二手车交易市场的同时，也对房地产交易市场产生了深刻的影响。在此背景下，被称为二手房行业颠覆者与革命者的爱屋吉屋，于2014年成立于上海。爱屋吉屋最初的设想是，打破传统中介铺设线下门店的重资产模式，用互联网模式搭建中介平台，降低成本，以1%的低佣金率和更高效的服务，快速促成交易。其宣称找到了行业的“痛点”：收费高、服务差、信息不透明。这样的模式在当时的资本市场中得到响应，从A轮融资到E轮融资，爱屋吉屋只花了一年三个月，累计融资3.5亿美元。
但爱屋吉屋败落的速度和它融资的速度一样迅速。它的高成本模式带来巨额亏损，从2015年12月起，不得不将二手房交易中介费从1%提升到1.5%。从2016年开始，爱屋吉屋再未获得资本注入，被迫减少广告投放，这导致房源和客源的进一步下滑。失去资本的支援，这家昔日的独角兽很快走向彻底“死亡”。
和二手车电商平台一样，房地产交易属于重资产、低频业务，靠补贴获得的用户，很长时间才会进行第二次交易。同时，房地产交易金额大，又涉及很多环节，线上不能完全替代线下的信任和服务，这就使得平台很难在获取用户之后培养用户的使用习惯。也就是说，房地产交易市场不满足高频交易、培养用户习惯这两个特点，所以，这样的行业运用互联网思维，靠高成本获得用户，在逻辑上也是错误的。