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由于低估风险，宽客引起更多的市场波动性
这个批评既包含真实成分，也包含虚假成分。许多基金经理，包括宽客在内会受到模型风险基本类型的影响，即提出了错误的问题，使用了错误的技术（诸如VaR技术），做出许多关于市场的错误假设，试图将风险表示为一个数字，这个目标看上去是毫无意义的。而且，正如2007年8月量化清算危机中所解释的，宽客低估了在大规模的、拥挤的交易策略中的下跌风险。这也源于量化交易的根本缺陷。给定计算机一个被很好地设定或者做出很多假设的问题，计算机可能给出一个极其精确但完全错误的答案。例如，我对自己的财富建立一个模型，假设这本书能够有5000万的销量，我将会收到50%的销售收入，将此收入投资到交通工具，每年能获得100%的收益，以复利进行计算，持续进行投资。利用这个模型，我可以得到未来任何时刻我的精确财富。然而，我的所有假设在最好的情况下都是值得高度怀疑的。
计算机的工作不是判断假设条件，这类错误最终归咎于错误假设。类似地，一些宽客因为使用量化模型而受到谴责，这些量化模型要么不适于测量风险，要么设计出现问题。也就是说，它们很少单独犯这样的错误。确实，VaR本身满足风险经理和银行监管者的需要，他们对将下降风险总结为一个数字很感兴趣，而不愿从多个角度做很多困难的具有细微差别的工作来理解风险。所以，虽然我们接受对宽客低估风险或者错误测量的批评，但可以理解的是他们并不孤单。几乎所有领域的决策制定者通常都会低估最坏的情况，在一次灾难性事件以后会高估风险。这主要是因为极端风险很少出现，很难确定极端风险出现的概率以及损坏程度。所以，宽客低估风险的陈述有可能是真实的，但是这也更多归因于人类本性和极端事件的影响，而不是量化交易的特有属性。
然而，宽客低估风险莫名其妙地成为市场波动性增加的原因，这个观点是无稽之谈。首先，我们在第2章提出，在正常时期，宽客倾向于降低市场波动性和无效性。无论非正常时期和混乱时期发生了什么，不能简单忽视事实情况。其次，自人们彼此间进行交易以来，极端事件就一直在发生。起初，我们可以在股票和其他资产类看到极端事件。在量化交易出现之前（确切地，是在计算机广泛使用之前），道琼斯工业平均指数发生过五次大跌，最糟糕的跌幅超过40%。最惨痛的一次是发生在经济大萧条时期，道琼斯平均指数下跌几乎达到90%，直到1954年才得以恢复。在量化交易成为重要的力量之前，股票中最近的一次下跌开始于1973年1月，1974年12月下跌到最低点，跌幅达到45%，直到1982年11月仍然没有完全恢复。此后，股市的大跌就是2000年3月到2002年10月的熊市，这次大跌是由互联网泡沫破裂而引起的。在造成市场极端波动或引起人们持续痛苦的这些事件中，宣称某一次下跌应由量化交易者负责是极其荒唐的。同样的分析适用于其他资产类别。近期债券市场上最严重的事件是1998年的俄罗斯债务危机。这影响了一些“量化”公司（虽然，在第10章提到，我不认为长期资本管理公司是一个量化交易公司），但是确定的是，这不是由宽客引起的。1995年的墨西哥金融危机和1997年的亚洲金融危机，也都不是量化交易所引起的。事实上，曾有一段时间，亚洲各国将矛头指向著名的主观型交易员（discretionary macro trader）乔治·索罗斯，认为是他导演了1997年的亚洲金融危机。
我们也可以从完全相反的角度观察，宽客与市场危机是如何关联的。量化交易中的危机与市场波动率的改变或者市场波动率水平如何关联？我们将聚焦于2007年8月的事件，这是迄今为止仅有的一个好例子。那个夏天，宽客经历痛苦的两个星期时间里，道琼斯工业平均指数的历史波动率确实上升。然而，道琼斯实际波动率只是从远低于平均值的水平上升到自1990年以来的平均水平。2007年8月3~9日，量化清算危机最严重的时间段，道琼斯工业指数上涨大约1.1%，这几乎不会引起恐慌。这个阶段，由VIX指标测量的隐含波动率从25.16上升到26.48，但在4天的时间里，这绝不能算显著变化。将市场波动性的改变归结于量化交易者是人们天马行空的想象。实际上，政策者的决定、外部冲击（例如，战争或恐怖袭击）、基本的经济周期以及一般的狂热与恐惧等对市场下行风险和波动率的上行波动有着极其重要的影响。基于这些，我认为2008年发生的异常事件值得讨论。
2008年的市场混乱
2008年夏天，我正写这本书的时候，金融界正遭受着自大萧条时期以来最具有挑战性的环境。股票市场承受着十年来的第二次大跌，跌幅超过40%。世界上几十家银行或者破产或者被国有化，包括美国五家最大投资银行中的两家。世界上许多地方房价暴跌。几家货币市场基金全部亏损或损失严重。美国几家大型的保险和抵押公司或者被国有化，或者要求救助。冰岛实际上已经破产，需要俄罗斯进行救助。为了稳定金融系统，破纪录的救助方案和前所未有的多国家政府支持的救助措施开始实施。据报道，时任美国财政部长的亨利·保尔森告诉美国国会：“这是彻底崩溃的时间段。”各种形式的金融活动，尤其是信贷活动，几乎处于停滞状态。以这作为市场混乱的例子，有两个原因：①评估宽客是否应该对此负责；②讨论宽客境况如何。这并不是想对危机进行彻底的检查。
这场危机给了我们很多教训：事实上，是那些不负责任的银行，在没有尽职尽责调查客户财务现实的情况下，对不合格的客户发放贷款；监管者视而不见，加重了这些问题。会计准则上的漏洞、大量的杠杆行为、极度贪婪和鲁莽的人们、错误的报酬机制和极度的自我都起了重要的作用。
卖空者和对冲基金被广泛斥责，很多人认为是它们引起了这场危机，并且，互联网上不负责任的谣言可能应该承担部分责任。（然而，我没有看到任何人提出取缔传出谣言的网络或者各种平台。）传播谣言的人是不可原谅的。不过，我们还必须明确意识到：试图将注意力从真实原因和元凶转移开是相当不负责任的，这些元凶中的许多人为取缔卖空和对冲基金大肆游说。
这些障眼法无法改变事实：事实上，许多银行存在着有毒的资产负债表，存在着无数的和未公开的数亿美元的亏损，并且没有解决问题的方案。2008年美国国会通过的救助方案核准了7000亿美元的救助资金，这笔资金结合美国复苏法案和温和的货币政策，足以阻止市场坍塌。很明显，4年的时间，美国经济尚未完全复苏。而且，欧洲危机就在最近开始突现，至少同美国危机同样严重。换句话说，目前市场一片混乱，并非是谣言驱动的幻觉。尽管如此，为了平息对对冲基金和卖空者的责骂，美国证监会禁止799只金融股在2008年9月19日至10月8日的卖空。这段时间，金融指数ETF-SPDR（AMEX：XLF）继续下跌23%（如果剔除这段时间发布的大约1%的红利，情况略微更糟糕）。相反，这个禁令被解除以及金融公司又被允许卖空的一个星期后，相对于10月8日的收盘价，XLF略有上涨（gained slightly）。
一些人认为，宽客可能是造成房地产泡沫的部分原因，房地产泡沫破灭会造成市场大混乱。一些荒谬的言论已经将量化交易者如肯·格里芬（Ken Griffin）、博阿兹·温斯坦（Boaz Weinstein）与这场危机连接起来[1]。这些言论有两个主要的漏洞。第一，许多涉及信用交易的基金根本不是系统化交易。虽然格里芬和温斯坦很擅长数学，但他们的投资策略是完全主观型策略。第二，即使我们将他们称为宽客，投资行为也根本没有促成与2008年实体经济危机相关的任何事情。
事实上，怎么会有人将他们与经济危机相关联。格里芬的城堡基金（Griffin’s Citadal hedge funds）和温斯坦的萨巴对冲基金（Weinstein’s Saba hedge funds）的各种信用交易和其他套利交易，是寻找基于一个公司的资本结构（股票和各种类型的债务发行）的不同部分的错误定价的交易机会。这些交易艺术与法律和会计技能息息相关，并没有任何系统化过程。城堡基金也因为收购大量不良资产而成名，如收购了Amaranth和Sowood。将一些活动与量化交易相关联是一个明显的错误。推断它们是危机的创造者，就像说世界是圆的是因为加利福尼亚能出产好的鳄梨一样。
对华尔街快速发展的结构化产品的比较荒唐的言论相对较少，这些结构化产品在2008年危机中起到很大的作用。很清楚许多政党因为信用危机而受到指责。众所周知，中产收入者没有预付定金和必要的资金证明买到漂亮的房子比比皆是。监管者和评级机构使不负责任的借贷成为可能，这加剧了房地产泡沫。关于这个话题，其他人可能比我们的分析更透彻[2]。宽客是如何出现的呢？
结构化产品在危机中确实发挥着重要角色的作用，结构化产品对于贷款人很具有吸引力，贷款人对完全不合格的借款人提供贷款，这些借款用于投资房价过高的房地产，借款人甚至没有抵押品保护它们。这一次都归根于多样化概念的滥用。做不良贷款是坏的想法，但做大量不良贷款也许是一个好的想法，因为这源于一个低劣的假设，不是所有的贷款同时成为坏账。换句话说，交易证券的那些人做了一个方便的、但高度可怀疑的假设，这个证券是由所有贷款所组成的，假设条件是没有什么系统性风险使得所有债务在同一时间变成坏账。我并不确定是不是房价可能下跌以及严重的经济衰退被忽视了。
证券价格的确定和信用风险的分析有大量相当成熟的数学算法[3]，例如copulas函数、Lévy模型和鞍点逼近理论。但是正如我最初提出的，量化交易与驱动结构化产品的创新几乎没有关系，与投资界的各种宣传毫无关系。的确，无论是量化交易还是金融工程都是在金融的领域利用数学。然而，这只是相似程度，在微观上的重叠部分。量化交易者不会创新证券，不会将它们展示给评级公司，不会将它们推到养老金以及其他。金融工程师不负责对不同金融产品的未来趋势进行预测，也不执行交易。量化交易者通常不必考虑如何估价：因为通常流动性极强，交易所交易频繁，他们所交易的金融工具的价格通常确定可知。
宽客不是信用危机的始作俑者，但是他们进展如何呢？简而言之，他们比大多数人表现都要好。2008年，许多量化股票公司苦苦挣扎，年损失达到10%。但是许多宽客，利用统计套利、短期交易甚至一些长期交易策略，实际上获得了可观的利润。而且在量化交易的其他领域，2008年也是个丰收年。量化商品交易基金（CTA）以及各种各样资产类别的短期交易者在这场危机中表现相当出色。不过与其他公司相比较，既然下跌10%是正常水平，那为什么还被认为是一个坏的结果？过去的10年时间里，股票市值曾两次蒸发一半。许多大型的传奇基金公司破产。在我看来，这些是极端投资风险的例子，与量化对冲基金无关。正如前面所提到的，宽客在2008年苦苦挣扎是绝对不真实的。
宽客在混乱时期有好的表现，这并不是第一次。在最近两个严重的市场混乱时期，即1998年的夏天和2000~2002年的熊市，宽客表现抢眼。事实上，许多宽客在这两个时间段表现很好，其中一些人的业绩超过了历史水平。即使在1987年10月的大崩盘中，许多量化趋势跟踪的CTA基金表现出相当强势的收益。这并不是说它们对损失具有免疫力或者不被市场动荡所影响。重点在于，在考虑风险时，相对于更传统的市场甚至于对冲基金，宽客采用的是非常好的双重标准。
[1] Scott Patterson，The Quants（New York：Crown Business，2010）.
[2] 首先，维基百科中“美国房地产泡沫的原因”分析了监管方面和其他根源问题，“债务抵押债券”对与不良贷款相关的结构化产品进行了介绍。
[3] 关于这个话题有趣的、技术性的初级读本是由Damiano Brigo提供的，其中伴随着宽客对任何金融工程师都应受到斥责的观点的辩论。在www1.mate.polimi.it/ingfin/document/Crisis_Models_Mip_16_giugno_2010_Brigo.pdf上可以找到相关文档。由Damiano Brigo，Andrea Pallavicini和Roberto Torresetti（Hoboken，NJ：John Wiley&Sons，2010）编写的Credit Models and the Crisis：A Journey into CDOs，Copulas，Correlations and Dynamic Models，对这个问题进行了深入的研究。