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速度的重要性
现今电子市场，有助于理解速度重要性的最好方法就是理解不同类型订单速度如何。毕竟，无论哪种阿尔法类型、风险类型以及投资组合构建模型类型，订单才能体现策略的完成过程。虽然有许多种类的订单，尤其考虑到世界上各种交易所时，但是订单通常被分为被动类型和积极类型。而且，一些订单（被动订单）一旦被搁置，可能被取消。我们将描述能够捕捉世界上大部分订单类型的3种情况：放置积极订单，放置有进取型的订单，取消被动订单。
首先，给出几个定义：被动订单（passive orders）是不能立即成交的限制订单。例如，对于股票XYZ的最低报价是100股100.01美元，交易者提供的限价订单是100美元或者以更低的价格购买100股，这就是被动订单，因为订单不能立即成交。在大多数市场，被动订单积聚成交易所的“限价订单簿”，显示了交易所某一特定时间给定的股票价格收报机的所有被动订单。一个订单簿的例证看上去有点像表14-1的排列。
对于假设的市场，限价订单簿会显示价格/时间优先权。这意味着最高的优先权是在最合适的价格下单，最合适的价格指的是买单的最高价格和卖单的最低价格。如果两个订单有相同的价格，那么它们到达市场的时间就具有决胜属性。其他市场（例如，欧元期货）有价格/规模优先排序，同一价格水平的大订单相对于小订单而言，更具有优先权（最优价格订单最先进行交易）。
进取型的订单（aggressive orders）是一个可以立即执行的订单，其有两种主要形式。市场订单总是进取型的，因为它们不考虑价格，购买（或者卖出）一定数量的指令。这样，如果限价订单簿看上去像表14-1，一个购买3000股的订单进入市场，将会分离成两个部分。首先，以100.01美元的价格购买2000股（卖1），然后以100.02美元的价格购买1000股（卖2）。在这个交易之后，假设没有其他的交易者进入，订单簿将如表14-2所示。
表14-1 虚构的股票价格收报机的订单簿模型
表14-2 在一个大的市场买单执行后的虚构的股票价格收报机的订单簿模型
进取型的订单的另一种类型是以最低价格卖单成交的限价订单（买家订单）。在表14-2中，以100美元卖出1000股的限价订单将首先会被买1以100美元的价格购买55股，然后买2以100美元的价格购买945股。假设没有其他交易者进入，订单簿将如表14-3所示。
表14-3 限价卖出订单（以最高买入价）执行后的虚构的股票价格收报机的订单簿模型
在这个例子中，55股首先成交，然后买2的945股以100美元的价格成交，留下规模为55股，买价为100美元的最新最高买价。这种卖出限价订单是进取型，因为它可以被立即执行。
与定义相关的其他一些术语有连接（joining）或者改进（improving）。连接意味着增加最低卖价的规模，这也被称为订单簿的第一水平，或者被称为内部市场（inside market）。连接的例子如表14-4，这个例子中，我们以100.02美元的价格为卖家规模增加1000股（卖6）。
表14-4 限价卖出订单（与最低卖出价相关）执行后的虚构的股票价格收报机的订单簿模型
可以看出，这个新的订单因为进入市场时间相对靠后，相对于卖3的600股而言，具有较低的优先权。很明显地，一个订单进入总是遵循较低的时间优先权。连接订单因为不能被立即执行，通常认为是被动订单。
最后，表14-5解释改进的定义。这里，我们看见一个新的消极限价卖单（卖7），这个价格缩小了买卖价差，将100.02美元的最低卖价降低到100.01美元。因为卖7是所有卖单的最低价格，它具有最高的优先权，即使它是最后进入市场。
表14-5 加入低于最低卖价的限价卖出订单后的虚构的股票价格收报机的订单簿模型
注意到许多参与者容易混淆提高流动性的被动订单和获得流动性的进取型订单。这是容易理解的错误，因为流动性经常被订单簿的容积或者规模所混淆。然而，正如我们在闪电崩盘和2007年8月量化清算所了解的，增加容积并不总是可以增加流动性。事实上，这两个例子中，对于追涨杀跌的投资者（例如，2010年5月6日，加入SPY股票杀跌行列的投资者）而言，买卖规模不平衡会导致难以置信的流动性不足问题。另一方面，当有许多卖家时，即使从订单薄移除许多买卖单元，进取型的买单也可能急速增加流动性。我们的观点是，这种混淆是由于流动性的错误定义引起的，这本身容易理解。很多学术期刊对于流动性有着不一致的定义，因此这个概念可以以多种方式进行定义。
流动性在任何时候都可以定义为立即以公允价格进行单元交易的可行性。这是一个有用的定义，因为它考虑到所有重要的维度，包括即时性、规模和公允价格，没有被有关容积或者由方向主导的订单薄所困扰。这使得我们能够理解，获得巨大头寸的执行策略是被动地减小市场流动性。另一方面，进取型的订单，名义上是减少订单薄中的单元数量，如果它能够将价格推向更合理的水平，这时候可以增加流动性。
对价格的公平性需要有个简短的解释。这里，价格的公平性指的是，①能够广泛反映金融工具中潜藏的经济暴露的基本面；②对与其相似的金融工具具有敏感性。例如，某公司盈利能力较强，成长性较好，每股大约100美元。如果其他情况保持不变，而每股减少2美元，出现这种价格的公平性是极其不可能的。在这个例子中，没有原因的股价下跌，我们只能认为是公司股票缺乏流动性。至于第二个方面，如果公司是某指数组成的一个部分，其他公司以相似的方式运行，那么这个价格就是很客观的。（在第15章，当描述高频交易套利策略时再详细解释这个概念。）
基于这个背景，现在我们能够解释在被动买单、被动卖单以及取消被动订单中速度的重要性。有一个总的命题值得提及，就是逆向选择（adverse selection），这个概念在金融里面有着广泛的应用。想象我们给一个听上去很好的角色列出岗位列表。而相对于市场上其他类似工作机会，我们提供的补偿非常低。很可能我们接收到简历主要来自低于平均水平的求职者。这是因为自尊心较强的求职者很少申请报酬过低的工作。优秀的求职者，甚至超过一半的求职者，将会申请其他工作。即使不画出申请者在好、中、差水平上的随机分布图，也知道我们的候选人偏向于比较差的水平。
正因如此，在逆向选择交易中，存在着与速度尤其相关的一个重要问题。
放置被动订单中速度的必要性
任何时候，任何人在放置被动订单时都存在着逆向选择的风险。考虑当你放置被动订单时，真正会发生什么：你会表明你有买的意愿，例如，想以100美元的价格购买一定规模的XYZ。因为这个出价出现在订单簿中，一个预期的卖家会了解到这个信息，但是你并不知道卖家可能拥有的信息。这个卖家的信息可能会使得你后悔自己的决定。当然，被动订单给交易者提供赚取买卖价差的机会。而且，一些交易所为成交的被动订单发放回扣，根据他们的回扣，被动订单的张贴能赚取额外的利润。根据Tradeworx的内部研究，估计2010年全年，具有流动性的股票（每天交易额超过5000万美元）的被动订单的平均利润大约是每股―0.2美分。这是假定交易者能够在进入市场一分钟内无成本地退出交易（以市场中间价计算，这个价格是最高买家和最低卖价的简单平均值，没有考虑买卖的规模大小）。换句话说，缺乏流动性回扣的交易是赔钱的。
速度的必要性体现在哪里呢？从XYZ股票虚构的订单簿看起，如表14-6所示。
表14-6 虚构的股票价格收报机的订单簿模型
想象你放置一个订单，以100美元的价格购买XYZ股票1000股（买4）。进一步，想象有大量同等价格的买单（买5），如表14-7所示。
表14-7 加入买价的虚构股票价格收报机的订单簿模型
如果一个卖出1000股的进取型订单进入市场，你的订单将交易成功，你将拥有价格为100美元的XYZ股票1000股。然而，最高买价仍然维持在100美元，因为还有其他订单要求以100美元的价格成交。这里，你想以低成本买入股票的概率是比较低的，尤其是在近期。表14-8解释了这一点。
表14-8 买4成交后的虚构股票价格收报机的订单簿模型
现在假设你想购买1000股XYZ股票，且排在100美元价格队列的最后面，有成千上万的买单排在你前面。卖单逐步进入市场，并最终，你的订单也交易完毕。这时，最高买价为99.99美元（买1），很可能，最低卖价为100美元（卖6）。所以，最高买价会瞬时下降，而你买入报价会成为最高卖价，如表14-9所示。
表14-9 100美元的买单成交以后的虚构股票价格收报机的订单簿模型
Tradeworx以实践经验研究过队列布置的影响。他们发现，对于给定的价格，队列最前相对于队列最后面的盈利大约每股相差1.7美分。考虑到所有被动订单平均每股大概每股亏损0.2美分，这个数字是令人惊讶的。
这样，在放置被动订单时，对于交易的短期盈利能力，速度就显得非常重要。一些人认为，对于被动订单，长期投资者（持有头寸超过1年并希望每股订单都获得盈利）不应该关心每股一分或两分的损失。这一认识显然过于简单化了。如果具有多年投资年限的养老基金不顾及交易成本，尤其是交易量还比较大的时候，养老基金会犯错误。另一方面，对于给定的市场，达到顶级速度将要消耗巨大的成本，这并没有纳入计算。在交易中，被动订单的速度可以看成下面指标的函数：
（1）逆向选择指标；
（2）交易量；
（3）建立和维护顶级速度的成本。
显然，投资者越少，投资时间越长，对高速要求越低。然而，对于许多策略（包括量化阿尔法策略）和一些成熟的规模较大的长期基金，足够大的交易量才能保证至少有一些投资以较快的速度成交。这可以解释2007年以来机构业务兴起的原因。
放置进取型的订单中速度的必要性
放置进取型的订单的交易者更愿意支付买卖价差，因为他们确定交易能够成功。正如前面所示，有两种类型的进取型订单。一种是进取型限价订单，与限价订单簿中已存在的订单成交。另一种是市场订单。速度对于两种订单的必要性有些不同，后面将详细进行解析。
对于进取型限价订单，速度是重要的，因为你要在指定价格进行交易，而别人的出价可能击败这个价格。同理，这个价格会在交易完成之前消失。重新返回到表14-6，想象两个交易者中每一个都想以100.01美元的价格买入2000股，并放入限价订单。第1个进入市场的订单与保留在市场中100.01美元价格的2000股卖单成交。第2个进入市场的订单将不能立即成交，但将成为新的最高买单（买4），如表14-10所示。
表14-10 加入两个100.01美元2000股的限价买单后的虚构的股票价格收报机的订单簿模型
新的最优买价是第2个订单。第1个订单已经以100.01美元的价格成交2000股。如果最高买价继续上升，第2个进入市场的交易者将会继续落后于其他参与者，可能会出现下列情形之一：①以100.01美元价格成交，但是会出现逆向选择偏差；②如果以一个更高的价格代替这个价格，将以更高的价格成交；③不能成交。无论哪种情形，相对于第1个进入市场的订单而言，都是不好的结果。
第2个例子是一个市场订单。这里，我们没有必要关心是否成交，因为市场订单基本上总是能成交。我们对市场订单成交的价格有很小的控制权。较慢传递给市场的订单会受到逆向选择的困扰。如果我们的买单进入市场的速度较慢，不容易有其他买单跟随在我们的后面，相对于较快的速度进入市场情形，我们将可能以一个更不利的价格结束交易。（这类似于限价订单中的逆向选择。）
而且，市场订单也非常不幸地会遇到滑价问题。想象我们购买2000股XYZ的订单，订单簿如表14-6所示。这里，如果另外一个交易者的订单（以100.01美元购买2000股的限价订单，或者按照市场价格购买2000股）进入队列，并且首先成交，我们的市场订单会出现滑价，将以100.02美元的价格成交。在一个流动性不强的市场中，这可能不会带来整体灾难，但是在一个流动性较强的市场中，首先成交的价格会带来非常大的滑价。而且，趋势交易者进入第一交易位置的意愿越强，对于滑价的影响越大。毕竟，当利用市场订单时，预测越精确，越有可能朝着我们预期的方向运动，这意味着我们的交易理念对于很好地完成交易非常重要。
取消被动订单中速度的必要性
取消已经放置的被动订单对于时间延迟是非常敏感的。如果发送一个以100美元的价格卖出2000股XYZ股票的限价订单，这个订单会加入订单簿。想象目前的最低卖价是99.98美元，低于我们的出价2美分。我可能期望利用XYZ股票的小波动，使得订单最终能够成交。毕竟，我的订单价格大约仅偏离最优价格2个百分点。然而，如果市场运动速度较快（倾向于在最不合时宜的时候），很可能我们的订单会与所有的高延迟订单一样，遇到逆向选择问题。这样，我想我会尽快提高我的订单价格，在成功交易之前，XYZ股票价格可能会远远超过100.00美元的出价。如果我能够很快取消我的订单，并用一个更高价格的卖单代替，在这笔交易中，我可以节约资金。同样地，如果有类似或者相关的其他因素集结（例如，一些有利的宏观经济消息），很可能我卖出的价格会低于本应该可以卖出的价格。如果我意识到其他信息会带来上涨压力，或者我足够快撤销我现在的订单，同时用较高的价格订单进行代替，我将获得更多盈利。
也许对于一个2000股的订单，差异并不明显。但是在一年的时间里，因为较慢的取消订单能力而重复受到逆向选择的困扰，毫无疑问将会带来巨大的成本。有关美国股票市场（和其他市场）的取消速度有一些争论，将在第16章进行阐述。