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契约型做市
两个客户同时反向地做一件事情的概率是相当小的（例如，顾客A想以100美元的价格购买XYZ股票2000股，而顾客B想以100美元的价格卖出XYZ股票2000股）。当然，有一定比例的交易意愿可以被实现是很可能发生的。以上面的例子为例，也许顾客A想购买2000股，而顾客B想卖出5000股。剩下渴望卖出的3000股可能在后面的时间里卖出（通常在不利于卖家的某个时间），也可能被一个愿意承担买入3000股风险的中间商买入，买入的唯一原因就是顾客B想卖出这些股票。做市商就是这种类型的中间商，他们为有需求的人们提供市场流动性。
正如在日常生活中，生产厂商很少直接向零售客户卖出商品。因为实际上，他们需要管理生命周期。他们不能根据零售客户突发奇想的价格和所需产品做出改变。这样，分销商从制造商那里购买货物，并储藏这些货物，直到零售市场需要这些货物。同理，市场参与者没有必要做出完全一致的投资决定，做市商因储藏风险获得报酬。
做市商有两种类型。这一部分，我们将描述契约型做市商，有时也被称为订单流内在化者（order flow internalizer）。理解契约型做市商首先是要理解市场上契约型做市商所拥有的经济上的契约关系。契约型做市与市场、工具以及地理位置有关，但是我们以美国股票做市商为例。契约型做市商与各种经纪公司（公司的客户乐于进行交易）有着法律关系，使得经纪公司能将客户的订单传送给做市商，进而完成订单。作为对经纪商将自己的零售订单流（retail order flow）发送给契约型做市商的回报，契约型做市商经常被要求做到：①支付给经纪人一定的费用[1]；②完成客户发送的所有订单。一般情况下，最后一个义务有两种不同类型的订单需要完成：一种是小批量订单，一种是大批量订单。
美国股票市场的契约型做市商通常被要求自动化地完成全部“小批量”订单（这很恰当地被称为自动填充，autofill）。例如，某个投资者在一些网络经纪公司有账户，这个投资者想购买XYZ股票200股，无论现行市场的最低卖价是多少，契约型做市商都会同意卖出XYZ股票200股。但是有趣的是，无论是顾客的买单还是契约型做市商的卖单都没有进入交易所的限价订单。虽然这笔交易偏离交易所进行交易，但是它参考了发生在交易所的活动（特别地，参考了最高买价和最低卖价）。
契约型做市商，由于同意和经纪商之间的契约关系，获得甚至取代最快交易者位置的优势。实际上，因为契约型做市商被动地作为客户订单流的对立面，因而没有必要公布买单和卖单。这一切发生的次序与正常的市场情况正好相反：通常是限价订单簿中存在着一个被动订单，后来一个活跃的订单进入市场，与被动订单进行交易。在这种情况下，活跃订单进入市场，契约型做市商使用交易所的现行最优报价完成活跃订单。虽然，契约型做市商的订单实际上并不在队列，然而总是有一些支持它们的头寸。毕竟，契约型做市商在完成客户订单时，利用的是现行市场最优报价。正如刚刚谈到，迄今为止，由于经纪商已经建立了契约关系，显而易见，客户境况不会太差。客户的订单会以现行可获得的最优价格成交，而没有必要与其他活跃订单进行竞争。
在第14章，我们认为因为逆向选择的原因，被动地交易并不一定是高回报率的行为（尤其在一些交易所提供流动性刺激交易之前）。然而，当对手是零售订单流，消极的参与者更愿意享受最有利的选择。零售订单流一般包括大量的小订单，以给定名字累积的订单数量是相当小，这意味着它们不太可能造成任何重大的价格影响，这是逆向选择的一个重要决定因素。
对于大批量订单，契约型做市商一般有权利担当客户的代理商，尽力在市场中完成订单。这样，如果客户想买10000股XYZ股票，做市商代表客户，尽力完成订单。然而，这里可能存在不正当的动机。但这至少是一个有趣的事情。以XYZ股票订单簿为例，在客户欲购买10000股的订单进入市场之前，订单簿如表15-1所示。
表15-1 虚构的股票价格收报机的订单簿模型
如果设想此时存在10000股的买单，契约型做市商则进入市场，以100.01美元的价格购买2000股（卖1），以100.02美元的价格购买4000股（卖2和卖3）。目前，他以100.0167美元的平均价格购买6000股。然后他以100.03美元的价格在卖家4购买3500股，剩下的500股以100.03美元的价格成交。现在这份订单完成以后市场订单簿如表15-2所示。
表15-2 契约型做市商作为客户代理购买10000股后的虚构的股票价格收报机的订单簿模型
殊不知最先卖出的9500股大约会使得价格增加2~3美分。在这种情况下，契约型做市商会知道客户的订单会推高价格，他会延迟卖出，直到买单几乎被耗尽。最后的500股被卖出的话，很可能已经获得盈利。如果在10000股买单之后没有其他买单，上涨趋势可能立即反转，订单簿的卖单部分很可能被低于100.03美元价格的卖单所填充。这将会使得契约型做市商获得盈利退出头寸，那些最初订单为更低卖价的交易者将付出代价。
上面提到，至少这是个有趣的动态过程，然而，这可能会刺激契约型交易商以不利于客户的方式进行代理交易。如果契约型做市商有能力作为客户的代理并完成交易的最后一个部分，契约型做市商就有动力去完成大部分客户订单，因为它会驱使价格上升到非常具有吸引力的水平。换句话说，契约型做市商对最先的9500股使用非常无效率的执行策略，旨在达到最坏可能的价格（尤其是最后几百股股票），以使得契约型做市商能够进入市场，并以不可思议的高价将最后几百股作为自己的存货。
交易所已经开始反击订单流的内在化。有趣的是，在2012年8月，骑士资本几近坍塌的惨状是纽交所引荐的用来对抗订单流内在化的新程序的间接结果。这个程序叫作零售流动性程序（Retail Liquidity Program，RLP），为的是能让零售订单接入最好的成交价格，而不是历史上能得到的价格。为了在市场结构中应付这种改变，骑士对它们自己的软件做了一些修改。归因于新发布中的一个漏洞，仅仅半个小时，骑士的破产历程得以开始。骑士损失资金的大约140种股票均是纽交所股票，这并不是一个巧合。也就是，类似RLP的程序目的并不是让契约型做市商远离业务。相反，到目前为止，一些程序的最大参与者是契约型做市商本身。
将契约型做市商的行为与第14章所提到的高速交易和不同类型的订单相关联，我们能够理解为什么契约型做市商的速度必须要快。虽然他们没有必要为了得到一个头寸（这些头寸直接来自经纪公司）而需要更好的队列顺序以与其他参与者进行竞争，但是他们需要：①对市场有精确的、实时的估计，以便在合适的价格水平完成订单；②能够快速退出头寸。毕竟，他们是其他交易者的对立面。而且，虽然零售订单可能并不是最糟糕的对立面，但是仍存在一个真实的风险，即零售参与者会在一个既定的金融工具上朝同一个方向运动（例如，如果一只股票有利好消息，许多客户很可能买进这只股票）。这会导致做市商必须在相反方向拥有大规模的金融产品，这就强调为了减少已获得库存而在放置订单中速度的必要性。就是说，契约型做市商对速度的要求并没有与高频交易者处在绝对同等水平，我们将在本章的下个小节进行描述。
[1] 这种实践被称为为订单流支付费用（payment for order flow）。对于这一点，伴随着许多争论，因为受益人通常是经纪商，而不是顾客。当然，是发送订单的顾客。围绕这个话题激烈争辩的结果是，随着时间的推移，达成的共识越少。但是，它已经成为资本市场的一个特征，比高频交易存在的时间还要长。