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高频交易导致老鼠仓交易或市场操纵吗
高频交易者被指控为老鼠仓（front-running）投资者。这是一个很有热度的话题。但是不幸的是，能够检验这个话题的可靠例子又很少。至于市场操纵，在具有特定争论的稀有例子中，批评者指出例如塞单（quote stuffing）现象，即防止或者取消大量订单，目的是干扰其他投资者进而犯错。另一类受欢迎的批评者认为，是“高频交易者的计算机本质上能够吓唬慢的投资者放弃利润，然后在任何人都知道他们在那里之前消失”[1]，这通常没有进一步进行解释。完全与高频交易不相关的事情，例如2012年Facebook陷入困境的IPO历程，被一些媒体和公众认为是高频交易操作问题。
有关操纵的说法看上去有它的理由，比如谢尔盖·阿里尼科夫在离开高盛后被送往联邦调查局的例子（正如在第13章所描述的）。这个例子（直到谢尔盖·阿里尼科夫的定罪被撤销以后）给那些在2008年疑惑如何才能赚钱的人们一个启发。在陈述那些所谓的已经被剽窃的代码敏感性时，高盛明确表示：“知道如何使用这个程序的人会使用它以不公平的方式操纵市场，这是危险的行为。”[2]我们下面将详细陈述。
老鼠仓
要真正明确一点：当受托方利用客户订单的信息，在客户有机会进行操作之前进行同样的买卖操作，就是进行老鼠仓交易。但是高频交易者并没有看到顾客的订单，然后决定是否进行老鼠仓交易。他们进行极其短期的预测，有时会推测其他交易者下一步的行为。正如我们在“高频交易创造不公平的竞争了吗”中所指出的，时机是所有阿尔法策略投资者的决定因素，许多对时机的判断与预见其他投资者后面可能的行为相关。但是许多高频交易者在进入市场之前没有得到顾客订单的信息。通常，他们对一些订单做出反应，但这是大部分交易者都会有的行为，无论是否有计算机这个工具。
一些高频交易者（套利者和高频交易阿尔法策略交易者）会对因其他交易者获利而引起的转瞬间的低效做出反应。非契约型做市商（NCMM）会对限价订单簿和放置被动订单的其他信息做出反应。他们没有别人计划进行交易的信息，在他们订单进入市场之前没有看见订单。契约型做市商（CMM）实际上确实能看见顾客订单流，并有要求向那些订单流提供流动性。具有讽刺意义的是，在这里，老鼠仓交易实际在理论上存在可能，与刚刚提到的观点正好相反。然而，契约型做市商（CMM）很少成为公众反对高频交易者的主题。事实上，一些批评家想让所有的高频交易者成为契约型做市商，承担契约型做市商所拥有的责任和义务。这将会有反常的结果出现，高频交易者能够看到进入市场之前的订单流。
一个对高频交易的批评是延迟套利（latency arbitrage），这是一个程式化的策略，用来说明高频交易如何利用捕食者算法提前运行机构交易者的执行算法。这是一个故事，从假设高频交易能在顾客订单进入市场行情之前看见订单为前提，然后按照这个信息进行提前交易。有人进一步宣称这种捕食者算法对于高频交易者而言，在美国股票市场每年能够产生15亿~30亿美元的盈利。
如果高频交易能在订单进入市场行情之前看见订单，它将能够提前运行顾客订单。如果这个假设是真的，争论就是无关紧要的。然而，这种假设是完全错误的。
想象中的情况是，当订单被放置，将需要一些时间才能在“全国最优买卖价”（national best bid-offer，NBBO）中有所体现，归因于延迟，在更新集中数据反馈（centralized data feed）已经有所描述。正如我们已经指出的，为了减少延迟，许多高频交易者从交易所建立直接的数据反馈。这样，他们能在顾客订单反应在集中行情之前看到订单是真实的。然而，一个既定的交易所的顾客订单已经进入队列之后，高频交易的直接数据反馈才能看见。
高频交易能在订单发生之前看见订单是不可能存在的。相对依赖于统一行情的投资者而言，高频交易能够更好地意识到现有订单簿的状况，这是真实存在的。得到即时信息方面确实有优势，否则，高频交易受到昂贵的难以管理的直接反馈系统的困扰是多么愚蠢的行为。但是这个优势是要付出成本的，这是任何参与者进行竞争的成本。如果一个交易者的策略要求像高频交易一样得到即时反馈，那么很可能他将会经受各种考验。如果不需要的话，他将不会。但是这对于任何行业建立任何不同类型的竞争优势并没什么不同。（详见“高频交易创造不公平的竞争了吗”。）
在我看来，高频交易的对立方对比他们更快地进行交易和进行老鼠仓交易之间的区别有所误解。老鼠仓交易是非法行为，高频交易的范围内基本不会发生。然而，高频交易者比其他市场参与者速度要快。博尔特是最快的短跑运动者。他获得金牌，我们对他的速度惊叹不已。我们不会惊讶于一个马拉松运动的速度不能像博尔特的百米速度一样，我们不会将“世界上最快速度的人”和“世界上最快速度的马拉松运动员”进行比较，这是因为这样比较会让人觉得很奇怪：他们在不同的项目中进行竞争。博尔特并不用尽力超过马卡奥（最快马拉松纪录保持者）。正因如此，高频交易并没有想对养老金进行老鼠仓交易（他们也不能这样做，考虑到基本事实是养老金订单会直接进入市场）。他们在不同的游戏中进行竞争。
想象世界上没有程序化的交易策略，没有执行算法。在这样的世界，一些交易者仍然有能力比别的交易者以更快的速度更精确地访问和处理信息。那些交易者同样能以智取胜获取利润。这是完全正常和可以接受的。对于高频交易者而言，是同样的道理。他们并不能在客户订单进入市场之前利用客户订单，他们能尽快找出客户订单流的情况，他们能够试图迅速对信息做出反应。这也是完全正常和完全可以接受的。
操纵和取消率
目前聚焦于操纵，一些人宣称高频交易者操纵市场，或者通过移动价格，或者通过频繁地取消订单。2012年，陷入困境的Facebook的IPO已被一些观察者认定为市场操纵的例子。事实证明，Facebook IPO开盘指令受到纳斯达克技术上的驱动，这与高频交易者有什么关系不在我能够想象的范围之内。也有人指出Facebook IPO与高频交易操纵市场无关，因为价格下跌，直到这本书写作时仍保持低于IPO的价格（到现在，距离IPO的日子已经5个月的时间，Facebook价格大约低于IPO价格的50%）。
但是，我们想象高频交易中一些喜欢做坏事的人会操纵市场或者塞单。对一些为了非法目的使用强有力工具的人或者所使用的工具应该进行审判吗？因为亨特兄弟20世纪70年代操纵白银市场的行为[3]（并没有使用比电话还复杂的技术工具），投机交易应该被禁止吗？就此而言，因为电话能够被用于或者已经被用于邪恶的目的，就应该被禁止吗？
但是，我们没有必要认定高频交易者参与实际操纵。操纵通常要求一个交易者获得大量足够的头寸储存，进而能够驱动市场。但是考虑到高频交易的定义，这与高频交易的要求：不持有隔夜头寸相悖。正如我们已经看见的，库存通常对于高频交易是不受欢迎的。所以，高频交易者操纵市场和他们不喜欢持有头寸的事实之间存在着逻辑上的不一致性。事实是，有充足的手段和动力的任何人能够试图操纵市场。
批评者还指出高频交易者取消订单的频率（被称为取消率）在微观层次操纵市场。高速率的进入和取消订单被称为塞单（quote stuffing）。高频交易的对立方宣称，高的取消率存在两个问题：第一，高的取消率暗示着我们认为我们看见的流动性或者根本不在那里，或者非常劣质；第二，高频交易通过防止和取消太多的订单操纵市场。对于这些争论有很多问题，但是首先，我们需要理解，如果市场运行正常的话，取消率为什么会比较高或者为什么应该比较高。
在第14章，我们陈述过在放置和取消被动订单中，队列位置的重要性。时间优先市场（例如，美国股票市场）要求被动交易者要迅速恢复，如果他不想被退出。因为许多高频交易是消极的，有大量的竞争者向活跃的交易者提供流动性。这种竞争对于活跃的交易者是有益的，因为它意味着她的交易将以一个好价格成交。每当市场中价格变化并有交易时，这是必须被做市商考虑的一个新信息。这通常意味着取消一个先前存在的被动订单并放置一个新订单。股票的十进制化导致价格变化的频率增加，这反过来意味着长期的高取消率。
美国股票市场的分割是另一个重要的贡献。因为在国家市场管理规则（Reg NMS）下，存在着超过一打的官方交易所，因为全美最佳买卖报价形成速度较慢（正如第14章所陈述的），许多高频交易者直接放置订单到各自交易所。但是它们提供的流动性比它们实际想要提供的更多，一旦它们完成了想要交易的订单，他们必须取消额外的被活跃订单覆盖的订单或风险。这是我们在第15章描述过的最基本的风险管理，高频交易者关心管理风险总是一件好事情。
最后，许多新订单进入市场太迟以至于不在队列的前面。在这些情况下，允许订单停留在订单簿中，对于做市商而言是很危险的，这些原因我们在第14章有所描述。同样地，太迟到达市场的订单有充足的理由被取消。
高频交易的对立方宣称提供的流动性仅仅是一种幻想，或者如果真实存在，也是劣质的。不幸的是，没有证据支持这些结论。但是事实是这样的：SPY股票是世界上最大容积的股票，在2010年的上半年，全美最佳买卖报价平均持续时间超过3秒钟[4]。一般股票容积越小，全美最佳买卖报价持续时间更长。这些数字与对立者在2004年高频交易前期所宣称的有所不同[5]。
高频交易的对立面也认为高的信息率（当有高容量的订单和取消订单时发生）引起交易所会的延迟，交易所会争取高频交易的时间（去做一些事情，我不确定）。真实的情况是，当信息容量突然增加时，交易所必须处理与高频交易者不得不解决的同样的微爆发的问题（见第14章），极端情况下，交易所确实看见延迟。但是减慢信息拥堵并没有为高频交易的经济目的服务。确实，在闪电崩盘中，许多高频交易者都停止交易，是因为数据延迟使得他们感觉数据质量已经恶化，以至于他们不能负责任地进行交易。数据延迟对于高频交易是个敌人，而不是朋友。
进一步，如果交易所没有被高频交易者牵制，对于它们而言处理这些问题是足够容易的。确实，交易所对连接它们的每一个参与者进行信息交通监督，它们警告、处罚，如果有必要时，禁止产生额外堵塞的交易者。这是处理这种情况完全合理和可以接受的方式，因为不是所有的交易所拥有同样的能力去处理信息。一个人为的信息限制对于一些人来说太低，对于另一些人来说太高，这为交易所之间的良性竞争增加了一个任意的参数。
最小的停留时间，即不允许立即取消订单，已经被建议。一个变化的近似影响是大比例的订单将变为陈腐订单，一些陈腐的订单将变为新的订单和高频交易者极好的套利机会。例如，想象标准500ETF（SPY）的全美最佳买卖报价（NBBO）显示存在最高价为144.20美元的买单1000股，最低价为144.21美元的卖单1000股，假设这些是新进入的必须停留一段时间的订单。现在设想标准普尔期货在这个时间快速下跌。以144.20美元购买1000股的交易者会受骗，因为在最小的停留时间内看到订单被一个来自指数套利者的活跃订单所成交，指数套利者很可能接下来立即返回来以更低的价格买回空头头寸。记住，基于第14章所描述的，一个被动订单被取消的主要原因是避免被选择。为了解决这个问题，提供流动性的被动交易者允许自身被选中，这个要求看上去不可能成为对当前市场结构的有效改进。
最后需要指出的是，2012年9月，一篇学术论文第一次详细地研究了高频交易者对于市场操纵的影响[6]。作者分析了从2003年1月至2011年7月的世界上22个证券交易所的情况，他们发现：
通过验证不同的国家、不同的市场、不同交易所的差异点，以及使用包括偏差测试在内的各种鲁棒性测试方法，我们可以看出高频交易在一些市场的出现大大缓解了日终操纵的频率和严重性，与媒体最近所表述的正好相反。与交易规则、监管、执行以及缩减频率和缓减日终操纵的严重性的合规条件相比，高频交易的影响更显著。我们的发现除了个别，对于日终操纵，包括但不限于期权到期日的不同测量，是稳健的。
[1] http：//topics.nytimes.com/topics/reference/timestopics/subjects/h/high_frequency_algorithmic_trading/index.html，September 26，2012.这篇文章将高速交易和高频交易进行合并。它混淆了原因与结果，混淆了与高频交易相关联的事情，制造了小茶杯里的大风浪（例如骑士资本近乎坍塌事件）。这是一篇相当陈旧的文章，我这么说因为有人喜欢《纽约时报》。
[2] Manoj Narang，“What’s All the Fuss About High-Frequency Trading Cancellation Rates？，”www.institutionalinvestor.com，June 24，2010.
[3] 本书英文版出版于2013年。—编者注
[4] Manoj Narang，“What’s All the Fuss About High-Frequency Trading Cancellation Rates？，”www.institutionalinvestor.com，June 24，2010.
[5] David Glovin and Christine Harper，“Goldman Trading-Code Investment Put at Risk by Theft（Update3），”www.bloomberg.com，July 6，2009.
[6] Douglas Cumming，Feng Zhan，and Michael Aitken，“High Frequency Trading and End-of-Day Manipulation，”available at SSRN 2145565September 12，2012.