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五、新三板挂牌公司股票发行中的特殊事项
四、“增长”：成长，至少不能下滑
（一）成长性仍然重要，业绩下滑很危险
除了修订前的创业板发行条件中对成长性（利润增长或营业收入）有要求外，目前适用的主板、中小企业板和创业板发行条件均对成长性没有定量的要求。新旧创业板发行条件的比较如表4-4所示。
表4-4 新旧创业板发行条件对成长性的不同要求分析
但是，根据当前IPO审核的三大核心理念，成长性在目前的IPO审核中仍然重要。原因在于：
第一，基于实质性审核理念，一个历史上业绩保持增长的发行人仍然容易给予审核方“好企业”的整体印象。
第二，基于风险导向审核理念，发行人在报告期业绩下滑或者大幅波动，容易使审核方对其未来是否具有持续盈利能力以及是否会继续恶化出现“变脸”产生重大疑虑。
第三，基于多因素综合考量审核理念，如果发行人在报告期业绩下滑或者大幅波动，那么对于其“块头”的要求会相对更高（“块头”大的话至少出现业绩“亏损”的可能性会变小），对于其财务数据的实在性会要求更谨慎（是否有在业绩操纵的嫌疑下也止不住业绩下滑的情况），对于影响其持续盈利的不确定性也会看得更重。
当然，必须指出的是，从总体上讲，具备成长性的企业通过审核的概率会高于业绩下滑的企业，业绩下滑的企业被否率较高，但就个体而言，这仍然是一个多因素综合考量的结果，不能简单地认为业绩下滑的发行人就一定不能通过审核。
需要说明的是，成长性不仅体现在财务数字上，其应该与发行人的业务经营状况相匹配，财务数字与非财务数字能够得到相互验证。如果两者出现严重背离，这样的增长不仅不能为审核加分，反而构成业绩粉饰的重大嫌疑。
还需要顺便指出的是，在2008年金融危机后，面对企业业绩普遍下滑的状况，面对当时创业板成长性的要求，审核部门曾经提出过“NIKE型”的标准，即报告期三年里，如果中间一年较第一年有所下滑，但第三年超过第一年的话，即为“NIKE型”（形状类似NIKE的商标），这是符合发行条件的。但是，如果第三年较中间一年有所增长，但仍然低于第一年的话，则不符合发行条件关于成长性的要求。虽然现在创业板发行条件已经取消成长性的要求，这一窗口指导意见也已经生效，但其中体现的审核思路仍然可以借鉴。
（二）审核中对报告期业绩下滑的窗口指导意见及对其的认识
2016年年底，证监会发行部曾经有一个窗口指导意见，提出了对拟上会的和过会后企业的业绩下滑分类处理的措施。其具体内容如下所示。
（1）业绩下滑不超30%。发行人需要出具业绩专项分析报告，分析业绩下滑的原因，经营和财务是否发生重大不利变化，是否影响持续经营能力和其他发行条件，提示风险，并提供下一报告期的业绩预计；保荐机构出具核查报告，发表明确核查意见。在此基础上，推进后续审核或发行工作。
（2）下滑超过30%，但未超过50%。发行人除出具业绩专项分析报告、保荐机构出具核查报告外，发行人可以出具会计师审核的盈利预测报告。在此基础上，可以安排上会或发行。但经会计师审核的盈利预测报告中利润总额预测数据如较上一期数据下滑超过30%，需要参照“下滑超过50%”，等后续财务数据更新情况再处理。
（3）业绩下滑幅度超过50%。不安排后续审核，需要等下一报告期财务数据补充后看情况再审核。
就该窗口指导意见，可以看出：
第一，从业绩下滑幅度看，凡是下滑就要采取措施，下滑30%～50%问题很严重，下滑50%是不可容忍的。
第二，虽然下滑及下滑30%～50%不会被采取暂停审核的措施，但也不能证明只要下滑不超过50%就没有问题。
总体上讲，近年来审核部门对于企业成长性的认识更加理性而全面，对业绩是否增长的容忍度有所增强，但并不等于可以忽视成长性特别是业绩下滑的状况。
个人认为，除非下面两种情况，否则业绩下滑对于审核仍然是比较致命的关键问题。
第一种情况为，业绩下滑并非是企业自身的原因，例如其是周期性行业，暂时受行业周期的不利影响；又例如其受到整体经济周期、产业政策的明显影响，但这一影响将来可以消除或者缓解。如果发行人身处一个完全竞争性行业，仅因为自身经营原因出现业绩下滑，是很难被容忍的。
第二种情况为，其“块头”非常大，业绩也非常“实在”（存在业绩操纵的嫌疑较小）。基于多因素综合考量理念和风险导向审核理念，这种企业总体风险较小，更应该交给市场去判断。
（三）被否企业的实证分析
这里仍然以2017年6月9日证监会公布的2017年1～4月未通过发审会的18家企业为例来进行分析。
从18家企业的上会前后两年的净利润数据（参见表4-5，部分企业最后一年为模拟数据）来看，出现净利润下滑或者基本持平的有10家，占比56%。从这一数据来看，“增长”（至少业绩不能下滑）确实对财务审核有着重要的影响。
表4-5 2017年1～4月未通过发审会的18家企业报告期内营收与净利润数据（单位：万元）
注：部分企业预披露的是中期数据，全年数据为简单模拟（中期数据乘以2）。由于季节性的影响和不同企业的商业模式差异，简单模拟并不准确，只是为了方便分析而进行的简化处理，仅供参考。
2017年6月9日，证监会新闻发言人也公布了2017年1～4月35家终止审查的IPO企业情况。发言人指出的这些企业存在的问题包括4方面，其中业绩下滑4家，占比11.43%。
证监会第十七届发行审核委员会2017年第70次发审委会议于2017年12月12日召开，上海悉地工程设计顾问股份有限公司未通过审核。其中一个聆讯问题为：发行人报告期内营业收入及净利润呈下降趋势，应收账款余额及占营业收入比例呈逐年上升趋势，信用期外应收账款金额持续增长，且应收账款周转率低于同行业可比公司。请发行人代表说明：①业绩持续下滑的原因；②外部的经营环境是否已经发生了重大变化，是否对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；③信用期外应收账款持续增长的原因及合理性，应收账款信用政策前后是否一致；④应收账款周转率低于同行业可比公司的原因及合理性；⑤应收账款坏账准备计提是否谨慎、充分。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确的核查意见。 [1]
[1] 资料来源：中国证监会官网“第十七届发审委2017年第70次会议审核结果公告”（http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306202/201712/t20171212_328785.htm），访问于2017年12月28日。