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二、核心理念之二：风险导向审核
二、引进私募投资基金
（一）引进私募不是IPO的必选项
从财务学角度讲，股权融资是比债务融资成本更为昂贵的融资方式。而从股权摊薄的角度讲，鉴于一个企业随着其成熟度的提升和越来越接近资本市场，估值应该越来越高。那么融资时间越靠后，同样的股权摊薄就能够融到更多的资金，或者说融到同样的资金所需的股权摊薄更少。
所以，拟IPO企业是否需要在IPO前引进私募股权投资，应该根据各自的实际情况和需求合理判断。引进私募不是A股IPO的必选程序。
（二）引进私募的原因与动机
1.确实的资金需求
很多企业基于其业务开展的资金需求而确实需要融资，但又难以通过债权方式融资（可能是因为固定资产少、无担保难以取得银行信贷，也可能因为规模太小无法通过债券方式融资等），或者因为自身财务结构限制不适宜通过债权方式融资（例如资产负债率过高、财务成本过于沉重等），那么通过引入私募投资基金以股权方式融资就成为必要的选择。
一些新经济、新业态的企业，基于其自身商业模式（例如前期发展中需要以客户积累换取竞争优势）甚至可能在其成长期需要多轮、持续的私募基金资金支持。
此外，基于A股资本市场监管的特殊性，以下三个因素需要企业提前予以前瞻性的考虑。
第一，考虑到IPO申报审核期间的资金需求。由于A股企业IPO申报期间股权结构原则上不能变化（包括不能进行股权融资），企业须提前考虑到此阶段的资金需求，可能需要通过提前引进私募投资基金以储备资金。这在过去A股IPO“堰塞湖”问题严重，审核及排队时间过长时尤为重要。
第二，A股IPO时的融资额不能满足资金需求。由于目前A股IPO的发行额度（发行后股本的25%）、发行价格（23倍市盈率的窗口指导性规定）均受到管制，IPO时的融资额受限，可能无法满足资金需求。
第三，上市后的资金需求。与成熟市场IPO上市之后资本运作成为公司自治事项，无须监管部门审批不同，A股上市公司仍然受到严格的监管。例如，根据现行上市公司再融资的规定，IPO之后如果要选择非公开发行方式融资，需要间隔18个月。在审核中，监管部门还会对非公开发行的融资用途进行严格审核。
2.为企业带来现实的帮助
除了直接带来资金，引进私募投资基金或者其他投资者，还可能给企业带来各方面的好处，包括：
（1）有助于企业产业链完善，提升战略规划水平。
例如，一些产业投资者或者在某些行业布局完整、产业经验丰富的私募投资基金可能具备帮助企业完善企业战略，改善供应链管理，为企业的原材料供应、产品销售等方面带来便利。
但需要注意的是，私募投资基金给企业此方面带来的益处应该出于正常、长期的商业考虑，而不能是短期的业绩粉饰。在证监会《关于做好首次公开发行股票公司2012年度财务报告专项检查工作的通知》（发行监管函〔2012〕551号）中提到粉饰业绩或财务造假情形的12项重点核查工作中包括：“……PE投资机构及其关联方、PE投资机构的股东或实际控制人控制或投资的其他企业在申报期内最后一年与发行人发生大额交易从而导致发行人在申报期内最后一年收入、利润出现较大幅度增长”。
此外，部分拟IPO企业希望引入公司上下游的供应商、经销商作为股东，以稳固公司与供应商和经销商的合作关系，保证公司原材料的优先供应和销售渠道的畅通。这本身是正常的商业考虑。但需要提醒注意的是，考虑到中国A股IPO当前的实质性审核（特别是在高度防范财务舞弊的大背景下），这种考虑需要谨慎。如果拟上市企业与这些类型的股东有交易行为，同时可能受到重点审查。
（2）有助于帮助企业优化公司治理水平，改善企业经营管理。
部分拟上市企业公司治理与内控比较薄弱，甚至是完全的家族企业管理模式。在这种情况下，引进经验丰富，特别是具备强大投后管理能力的私募投资基金，有助于企业提升公司治理水平、建立内部激励机制和提升生产经营管理水平。
需要说明的是，尽管A股IPO审核并没有对大股东的持股比例有具体的上限或者下限要求。但从公司治理结构的角度来说，发行前如果大股东持股比例过于集中且有较多家庭成员在企业任职，则可能危及公司治理与内控的有效性。在这种情况下，引进私募投资基金是一种解决办法。
（3）有声望的PE投资者带来“背书”效应。
如果引入的私募投资者为知名大型企业或有影响的私募投资基金，在资本市场上对公众投资者具有明显的号召力，则有利于提升公司整体形象，提高IPO成功上市的概率。如果发行价格管制放开，还可能有助于提升发行价格。
3.原股东合理的“套现”需求
由于具体情况千差万别，不能简单认为在上市前大股东减持股权就是不看好企业、不负责任。对于一些创业期较长，创始人股东持股比较高的企业来说，创业始人股东因为生活原因需要套现是可以理解的。此外，部分前期进入的私募投资基金也可能因为基金年限、提升当期业绩等原因考虑提前退出。
（三）引进私募投资基金的方式选择
引进私募投资基金的途径包括原股东转让存量股份（老股转让）和拟上市企业增发新的股份（增资扩股）。
在目前实践中，以增资扩股方式为主。具体来看，对这两种方式的选择取决于以下因素：
第一，引进私募投资基金的目的。转让存量股份方式资金由原股东获得，而增资扩股的资金由拟上市企业获得。因此，如果是拟上市企业需要融资则只能采用增资扩股方式；如果原股东是为了套现则只能采用老股转让方式。
第二，考虑对拟上市企业净资产收益率和每股收益的摊薄。采用增资扩股方式，拟上市企业股本增加，净资产增加，可能带来净资产收益率和每股收益的摊薄。而转让老股方式不影响拟上市企业的股本和净资产。
第三，引进私募的时间。由于《公司法》规定股份公司设立后发起人股权一年内不能转让，因而如果在设立股份公司后引进私募，就只能采用增资扩股方式。
（四）估值定价
由于拟IPO企业通常已经比较成熟，属于成长期或者成熟期的企业，加上简单易行、易于比较，目前实践中最常用的是采用市盈率法。此外，也可能根据企业行业属性与商业模式等选择市净率法、市销率法、企业价值倍数法、现金流折现法等。
除了企业所处的行业与商业模式、核心竞争力、团队等估值定价通常予以考虑的因素外，距离IPO的成熟度（预期申报IPO的时间）、所处行业当前A股二级市场市盈率状况也是重点予以关注的因素。
必须注意的是，中国A股市场的锁定期与特定股东减持的规定等会对私募投资基金的退出时间产生较大的影响，这也是估值时必须考虑的因素。私募投资基金至少要在IPO上市之后锁定12个月，还可能根据入股时间和股份来源的具体情况被锁定36个月。
此外，根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号）及交易所相关细则，除了持股5%以上的股东外，持有公司IPO前发行股份的股东也纳入监管范围，90天内通过集中竞价交易和大宗交易减持的股份分别不能超过总股本的1%、2%（对大宗交易的接盘方还有限制性要求）。这样的规定可能导致PE退出的时间延长，单个PE的入股比例降低等。部分PE出于规避减持规定的考虑，还可能试图通过代持等方式，将可能违反IPO股权清晰的发行条件，带来事后的审核与信息披露风险，需要谨慎。
（五）拟上市企业引进私募投资基金的一些注意事项
1.关于“对赌”
狭义的对赌协议在成熟市场被称为估值调整机制（valuation adjustment mechanism，VAM）。其主要是指基于标的未来财务绩效目标的实现与否而对原来确定的标的估值进行调整，导致以股权或者现金等方式对投资者进行补偿的条款。广义的对赌协议还包括约定退出时间（例如规定上市时间，逾期须对投资者股权予以回购）、特殊管理权（例如投资者在董事会的一票否决权安排）等条款。
基于最高法院对“海富投资”诉“甘肃世恒”案的终审判决，实践中一般认为：在我国，投资机构与被投资公司之间的业绩对赌条款无效，投资机构与股东之间的条款有效。
在上市公司发行股份购买资产时，《上市公司重组管理办法》明确要求在部分情况下上市公司必须与交易对方就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。
2016年8月8日，股转系统颁布《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》。该文件首次专门就对赌事项进行了规定。根据该文件，新三板挂牌公司股票发行认购协议中存在特殊条款的，应当满足以下监管要求：……（二）认购协议不存在以下情形：①挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体。②限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。③强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派。④挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方。⑤发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权。⑥不符合相关法律法规规定的优先清算权条款。⑦其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。
基于目前A股IPO发行条件中对发行人股权清晰的要求，IPO审核时明确要求对赌协议应当予以终止。不仅不允许存在盈利补偿条款，也不允许管理权的特殊安排（例如公司章程中的一票否决权等）等，以消除股权和经营的不确定性。
在实践中，私募投资基金一般会在投资入股时与拟上市企业正常签订对赌协议，但会有默契地在IPO申报材料申报证监会前予以解除。部分证监局也将是否清理对赌协议作为辅导验收的标准之一。所以，多数保荐机构一般会要求私募投资基金与拟上市企业在券商内核前或者证监局辅导验收前终止对赌协议。
下面是2017年两个涉及对赌协议清理问题的IPO审核反馈问题。
浙江康隆达特种防护科技股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见：招股说明书披露，发行人历史沿革中有五次增资和四次股权转让，涉及多个境外主体，现有股东中东大控股为外资股东，且保荐工作报告披露发行人存在对赌协议但招股说明书未披露。高磊投资于2014年9月入股，但招股说明书未披露高磊投资具体情况。请保荐机构、发行人律师核查并披露……（5）发行人历史沿革中存在的对赌协议的背景原因、协议主体、主要内容、履行情况，对发行人有何影响，发行人是否会有损失，是否存在纠纷或潜在纠纷。请保荐机构、发行人律师就……对赌协议是否会对发行人股权清晰造成不利影响并对本次发行上市构成障碍发表明确意见。 [1]
福建海峡环保集团股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见。招股说明书披露，发行人2013年12月增资并引入四家战略投资者。请保荐机构、发行人律师核查并披露：①上述股东的股权结构、实际控制人基本信息，引入上述股东的原因，增资定价依据，是否履行了相应的程序，资金来源及其合法性，增资是否真实有效，是否存在纠纷或潜在纠纷；②上述股东与发行人及其控股股东、实际控制人之间是否存在对赌协议或其他特殊协议安排；③股权结构中自然人合伙人近五年的个人经历，发行人股东及其各层自然人股东或合伙人与发行人及其控股股东、实际控制人、其他股东、董监高、核心技术人员、本次发行中介机构负责人及其签字人员之间是否存在亲属关系、关联关系、委托持股、信托持股或其他利益输送安排。 [2]
2.对私募投资基金身份的核查及备案要求
根据IPO申报材料的披露要求，保荐机构须对企业拟引入的私募投资基金的身份进行核查。前引“福建海峡环保集团股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见”就体现了这一要求。
此外，“三类股东”（契约型基金、信托计划、资产管理计划）作为拟IPO企业的直接股东，需要谨慎。
根据《发行监管问答——关于与发行监管工作相关的私募投资基金备案问题的解答》（2015年1月23日），保荐机构和发行人律师（以下称中介机构）在开展证券发行业务的过程中，应对投资者是否属于《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》规范的私募投资基金以及是否按规定履行备案程序进行核查并发表意见。具体来说，其要求中介机构对投资者中是否有私募投资基金，是否按规定履行备案程序进行核查，并分别在《发行保荐书》《发行保荐工作报告》《法律意见书》《律师工作报告》中对核查对象、核查方式、核查结果进行说明。
由于这一核查要求是申报文件的必备内容，也就是说，私募投资基金至迟在企业IPO申报前必须完成备案工作。
[1] 资料来源：中国证监会官网“浙江康隆达特种防护科技股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见”（http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/fxjgb/scgkfxfkyj/201611/t20161115_305942.html），访问于2017年12月28日。
[2] 资料来源：中国证监会官网“福建海峡环保集团股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见”（http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/fxjgb/scgkfxfkyj/201610/t20161014_304576.html），访问于2017年12月28日。