Local EPUB Text
天使投资的四大特点
重收益率，不重成功率
虽然VC也是概率博弈，但是它看重成功率多一些，PE则更加追求成功率，几乎每一单都不能失手。这是因为VC和PE的单笔投资金额通常比较大，至少都是1000万元以上，近些年，单笔过亿的案例也越来越多了。通常，VC和PE都会有一定的企业运营数据作为决策参考依据，也可以做到风险控制。而天使投资的不同之处在于，企业刚起步，没有数据来判断团队的运营能力以及方向的准确性；另外，也无法对估值做一个合理的评估和计算，大多数时候是凭感觉、拍脑袋。所谓的“理性决策”，没有企业运营数据支撑；所谓的“投人”，也没有“日久见人心”的长时间考虑和考察，往往是一个小时内凭直觉给出结论。
用风险投资的方法论做天使投资，可能确实可以提高“成功率”，降低“失败率”，但这种方法论会力求投委会多数人赞成才能投。投委会的委员大部分是在各自领域有过一些成功经验的“老江湖”，对新事物未必有足够的敏感性，这样的投委会组成和投票机制，极有可能导致最终确定投资的项目是平淡无奇的。而最终结果很可能是，虽然成功率提高了，但成功项目给出的回报都是2～10倍，整个基金虽然有可能高于平均水平，但是肯定不是市场前三甲。优秀的天使投资项目，往往有至少千倍甚至上万倍的回报。
我们一起来算一笔账。假设一个基金投资5年共投资了100个项目：
●方案一：保守策略，以80%的概率博取10倍的回报。每个项目只要获得10倍回报就退出，争取80个项目都成功退出——80%的成功率，整个基金有8倍的回报。
●方案二：稳妥策略，以50%的概率博取20倍的回报。每个项目达到20倍的回报就退出，争取做到50个项目成功退出——50%的成功率，整个基金有10倍的回报。
●方案三：激进策略，以10%的概率博取100倍的回报。每个项目追求100倍的回报才退出，争取做到10个项目成功退出——10%的成功率，整个基金有10倍的回报。
●方案四：极致策略，以2%的概率博取1000倍的回报。每个项目必须等到有1000倍的回报才退出，2个项目成功了——2%的成功率，整个基金有20倍的回报。
●方案五：运势策略，以1%的概率博取10 000倍的回报。每个项目必须等到有10 000倍的回报才退出，只需要1个项目成功——1%的成功率，整个基金有100倍的回报。
虽然这个算法极其粗略，现实中影响基金业绩的因素也很复杂，但我只想借机说明一个问题，天使投资真正的魅力是“方案四的极致策略”和“方案五的运势策略”，最不济，至少也要追求“方案三的激进策略”。其实，在国运上升、市场大发展的周期内，追求1%的成功率和万倍的回报并不是天方夜谭。现实中，取得巨大成功的天使投资人也都是在极少数项目上赚到了巨大的回报。不过，市场上最多的基金采用和追求的是“方案二的稳妥策略”，因为这是风险投资基金实践证明过的不犯错的策略，安全、稳定而不犯错是大部分人一生的主要策略。
事实上，根据我的观察，大部分优秀的天使投资人在现实中采用的都是方案三，它符合天使投资的逻辑，低风险、高回报，以10%的概率博取百倍回报。方案四和方案五执行起来比较吓人，没有人敢基于方案四设计投资策略。多数人是在方案三激进策略的基础上争取搏一两个千倍回报以上的“黑天鹅”，这个归根结底要看运气。确实也有很多天使投资人做到了，而且他们根本还没有投到100个项目，可能前10个项目就已经投出了一个万倍回报来。他们自己觉得是运气，旁观者也觉得是“上帝的选择”，但不管怎么样，他们的成功给予了后来者进入这个行业极大的勇气。
刘晓松投资腾讯、龚虹嘉投资海康威视、吴彬投资唯品会、王刚投资滴滴打车、大卫·谢瑞登（David Cheriton）投资Google、孙正义投资阿里巴巴、彼得·蒂尔投资Facebook、罗伯特·金（Robert E.King）投资百度，这都是投资圈最经典的案例，他们都收获了几千倍，甚至上万倍的回报。
虽然大多数人是因为看到了方案四极致策略和方案五运势策略的魅力才进入天使投资行业的，可一旦进入这个行业，最终还是会选择方案二或者方案三作为自己的投资策略。方案本身没有对错，每个投资人在不同的投资阶段和经验背景下，只要选择最适合自己当下状况的方案即可。但我们始终要知道，最耀眼的明星天使投资人，一定是运势策略的制胜者。
尽职调查，重在对人的调查
我们都知道，VC和PE在与被投资企业签署投资意向书（Termsheet，简称TS）之后，会安排比较详细的尽职调查，向企业索取尽职调查文件。
坦白讲，天使投资人的“尽职调查”简单到几乎可忽略，如果你遇到的创业者，他只有一个想法，还没注册公司，也没团队，但是你有兴趣投资，这个时候，就是在正确的赛道上“赌人”。尽职调查唯一能做的就是找他配偶聊聊，或者找他父母谈谈，又或者找他前同事打听打听。就算是机构化的天使投资人，遇到已经成立一年半载的天使轮项目，尽职调查的完整性、全面性也无法与风险投资相比。其实，很多今天看来优秀的伟大企业，当年初创期是“经不起调查”的，如果当初天使投资人花心思做了尽职调查，那么很有可能的结果是：“不能投”、“不敢投”，或者“没办法投”。对于天使投资人来讲，把尽职调查的时间、成本省下来，和创业者吃吃饭、聊聊人生、谈谈理想，可能更有意义。一家初创企业和一个初出茅庐的创始人，最大的标签就是“变化”，那代表着与时俱进的进化和成长。
天使轮的尽职调查，其核心思想就是对创业者本人加深了解。
拒绝“对赌”，陪创业者试错
即便没有进入投资圈，想必也一定听说过投资人和创业者的对赌条款吧。对赌协议在法律上通常被称为“估值调整”条款，“对赌”只是一种民间的说法。对赌的本质是投资人和创业者双方对未来的业绩或者估值有不一致的判断，是投资人用于估值调整的一种手段。投资人需要让创业者通过协议来承诺，自己在某个时间段内能做到什么样的业绩，目的是让投资人接受投资当下的高于投资人期望的估值。通常来说，创业者对自己项目的估值越高，投资人就越是希望通过对赌协议来保证自己的投资是“划算”的。如果以某个高估值投入了一个项目，但是规定期限内创业者没有做到指定的业绩，比如用户量没有达标，收入没有达标，盈利没有达标，或者下一轮估值没有达标，这时，根据当初签署的对赌协议，创业者就要额外割让自己的一部分股份给投资人，这可以理解为，当初投资人投资企业时的估值降到了更低。有些时候，对赌失败的创业者要用现金溢价赎回投资人的股份等，对赌内容都是双方谈好、白纸黑字写在投资协议里的。
理论上，天使投资阶段有很大的不确定性，未来的业务或者估值更加无法预测，而创业者通过一个想法就要给自己估值上千万元，是不是应该对赌一下？一年后有多少用户应该是什么估值，一年后有多少收入应该是什么估值，一年后有多少利润应该是什么估值，一年后新一轮融资的估值必须达到多少才行，否则创业者要额外再给天使投资人一部分股份。
事实上，优秀的天使投资人很少跟创业者对赌。我听说过的天使轮跟团队签署对赌条款的案例，都是二流、三流，甚至不入流的投资人。他们实在是不明白，在天使轮阶段对赌，对他们自己和创业者来说都是一个“束缚”。未来是不确定的，天使轮融资的目的就是把想法尽快实现，投放到市场上，获得用户反馈，然后快速迭代升级。这是一个反复试错的过程，不断地错，不断地改进，直到某个版本取得了用户的青睐，进入自然增长的轨道，然后准备启动A轮或者PreA轮。如果创业者尝试了一段时间，发现原来的想法行不通（这种可能性很大），创业者就需要基于当下的认知选择一个新的方向。有可能是从游戏行业转到女性化妆品电商行业，比如聚美优品。也有可能是在原来的大方向上做其他的业务模式，比如我们投资的医联。该企业一开始想做医生基于病例的在线社交，所以最早叫“医生联盟”，简称“医联”；后来，随着国家开放医生多点执业，我们也就尝试了患者和就诊机构以及优质医生的匹配等相关业务。可以说，天使轮投入资金的核心目的就是让团队去大胆“试错”。
一旦天使投资人和创业者签署了对赌协议，就相当于扼杀了创业者试错的本能。创新的本质就是试错，扼杀了试错的本能无异于废掉了创业者的“武功”（创新能力）。试问，投资一个被废了武功的创业者，还有意义吗？创业者被对赌协议束缚，只能按照过去的想法去坚定执行，不论对错，只管完成任务、赢得对赌，这是投资人想要的吗？
除此之外，我们换位思考一下。如果我们自己创业，天使投资人要跟我们对赌，最后我们赌赢了，保持了原来的估值。未来这个企业也做成功了，曾经意气风发的少年变成了掌控百亿资产的企业帝国掌门人。我们对原来的天使投资人应该持有什么样的态度？如果当初该投资人是跟我们对赌过的，而且我们赌赢了，那我们就理所当然觉得“这些投资人只不过是在我们这里投机盈利而已”，我们就事论事，这就是个生意，没什么感情可言；如果当初投资人对我们充分信任，并没有要求任何形式的对赌，那我们是否应该心怀感激，尤其是因为这种信任和放权，让我们大胆尝试，在新的方向上取得了成功，我们是否更加应该感谢投资人当年“没有用对赌的方式废掉我们的创新能力”？这是换位思考，作为一名投资人，如果我们希望未来的优秀企业家对我们当初的“雪中送炭”心怀感激，不做“负心郎”，那我们自然也要对创业者以诚相待，充分信任。我们不能假设每个创业者都是绝世大好人，也不能怀有“只要我们天使轮给了钱，他们就应该感激我们一辈子”的想法。创始人和投资人反目成仇的案例并不少见。
投资异类的投资法则
我的结论是，天使轮千万不要跟创业者对赌业绩，要给创业者充分的试错空间，勇于尝试才有机会赢得市场。如果遇到心仪的项目，但是其估值太高，那么宁愿放弃不投，也不要投了再跟创业者对赌。价格（估值）是项目好坏的评估标准的一部分，再好的项目，如果贵了，就不是好项目。不是好项目，就别投。
被动式管理，“穷”养创业者
很多人听说我5年投了300个项目，马上问我：“你怎么管理啊，管得过来吗？”要知道，如今硅谷最炙手可热的风险资本Andreessen Horowitz就是靠强大的投后管理胜出的。据说该团队80%的人员都在做投后管理，这些投后管理人员来自Google、微软、亚马逊、Facebook、思科、Uber、Dropbox、Airbnb、Frog等优秀的互联网和软件企业。假如一家被投企业缺乏设计资源，Andreessen Horowitz就会派来自Frog的顶级设计人员入驻该公司，帮助建立起设计团队后再回到基金，去帮助下一个团队；如果被投企业缺乏产品人员，那就派来自Facebook的产品经理入驻，帮助建立整个产品体系；如果被投企业的技术比较弱，那就派来自Google的技术总监前往帮助。听起来很酷对不对，我看了也十分羡慕。可这是世界顶级风险资本的做法，并不代表我们天使投资也要这么做，因为第一个难以逾越的门槛是，这要花很多钱养这些顶级的人才。所以，Andreessen Horowitz的管理费是最贵的，据说每年要3.5%，而且利润分红是30%，而一般的风险资本只收2%的管理费和20%的利润分红。
假如钱不是问题，天使投资人真的要提供如此强大的投后管理服务吗？在这个问题上，我比较赞同某位著名天使投资人说过的一句话，“把钱投资给不需要你的人。”这句话背后的含义是：你能提供的除了钱，还是钱。
一开始做天使投资的时候，我主要的投后服务就是帮被投企业对接下一轮，只要找到A轮机构接盘，他们自然会得到更多的服务。这是投后服务的具体内容，往大了说就是提供“人脉对接”服务，在被投企业需要的时候，介绍合适的资源给它们。
投资异类的投资法则
从服务的主动性角度来看，我的策略是“被动式管理”。所谓的“被动式管理”，就是指我从不主动干涉被投企业的日常运作，只有在给基金LP汇报的时候，收集一下关键运营数据，写入报告。其他时间都是被动响应被投企业CEO的需求，执行他们安排给我的任务。这些任务主要就是给他们介绍特定的投资机构或者企业，或者帮忙转发企业微信公号的文章到朋友圈。
其实，创业者和投资人的关系有点儿微妙，和夫妻关系有点儿类似。就像手里的沙子，你握得越紧，沙子流失得越快。很多创业者每天忙得像个陀螺，吃睡几乎都在公司了，投资人如果没事儿就问东问西，时间长了，创业者也受不了，若问烦了，索性就不理会你了。而如果总是聊一些观念不一致的话题，还可能会引起反感，导致创业者萌生把你“Buy out”的念头，也就是说，等他找到回购你所持有股份的钱，他会第一时间把股份买回来，不带你玩了。
投资实践
2008年到2010年左右，我在做移动2.0论坛期间，跟朋友L有过一次短暂的创业经历。那个时候，L成立自己的互联网公司，做得不错。有一天，一位天使投资人Q（传统企业家）找上门说，看好我朋友L，希望能投资。可L的公司已经不小了，不需要天使投资人的钱。后来这位Q表现得特别热情，建议L做一个新的业务，方便他跟着一起赚点儿钱。于是L跟我商量做了“彩信相册”的服务，就是用户用手机随时拍照片，发送彩信到一个特定的服务号码，这张照片就会出现在用户开通的彩信相册网址，如果用户的朋友订阅了这个网址，就能随时看到用户发的照片。那时流行用诺基亚E70智能手机，所以我们就经常到处拍照，体验自己的业务，还留下了不少回忆。
我们拿了Q的200万元天使投资，在L公司的楼下租了间小办公室，搭建了团队，开始了这个彩信相册的业务。项目进展还算不错，产品开发、上线、体验等一气呵成。但过程中出现了两个问题，最终导致我们把公司以200万元的价格卖给了另一个传统企业老板，解脱了出来。
第一个问题是：彩信的使用体验其实很差，运营商和手机商都没有好好优化这个功能，而且价格也不便宜，所以彩信一直没发展起来。
第二个问题是：投资人Q对我和L太过关心，隔三差五请我俩吃饭、聊天。如果我和L没有拿Q的钱，那我们和他就是普通朋友，有机会可以聚聚，但隔三差五吃饭影响工作，我们就肯定直接拒绝。但Q是我们的投资人，他请我们吃饭，我们自然不能拒绝，股东请吃饭，总是要聊一下公司进展的，可公司的发展并不总是蒸蒸日上的，它会有时候盈利，有时候亏损；有时候飞速发展，有时候停滞不前。时间长了，我们就不知道该跟投资人怎么说了。
OUTLIER INVESTOR
其实，第二个问题是我想在本章向大家表述的一个有趣问题。天使投资人跟创业者签署对赌协议肯定是双输局面；天使投资人没事儿总请创业者吃饭，也未必是好事。投资人的身份决定了被投资企业的创始人不能轻易拒绝邀请，而投资人和股东的身份又让创始人吃饭的时候不能完全敞开心扉。就像有些夫妻关系，一旦你跟心爱的女生结婚，她成了你的太太，你们的关系就固化了，很少有男人能把自己的内心世界随时向自己的太太100%打开。
天使轮的投后管理是很微妙的。作为投资人，我们不能过于一厢情愿。除了像夫妻关系，投资人对创业者还有点儿像父母对待孩子。你总以为他太弱小，什么都不懂，经不起风雨，时刻都想要帮他一把、扶他一下，吃饭都要喂到嘴边。可这样的溺爱下长大的孩子，是没有竞争力的。男孩要穷养，女孩要富养。对待创业者就应该像养男孩子，要“穷”养，不能溺爱。天使投资人要给予创业者充分的信任和自由，否则就枉被称为“天使”。一个能打全球商战的企业，一定不是在温室里长大的。该摔的跤一定要摔，摔倒了就自己爬起来，下次就不会在同一个地方摔跤了。至于初创企业会不会“摔死或者夭折”，我有一个极端的理论：那些注定要失败的创业者，最好是在天使轮就失败；免得将来浪费投资人更多的精力和金钱。
经过六年的积累和沉淀，我越来越清楚，作为一名天使投资人，应该给创业者提供什么，我的答案是：现金、资源、引导、自由、陪伴。
●现金和资源是所有投资人都会给的，不必多说。
●引导代表着我会帮忙探路，提供关于方向的建议。引导不是教导，也不是管理。
●自由是所有创业者都需要的，没有一个人内心是真实希望被限制自由的，但出于各种原因，不同的投资人在不同的维度给创始人设了限，比如单笔开销超过20万元要报董事会、引入一个新的合伙人或者高管、出让老股、新一轮的估值定价之类。
●陪伴是人类作为社交动物内在的需求，我们不需要做什么，只要随时响应他们的需求就好了。每当有人要买老股，创业者问你要不要退出的时候，你只需坚定地回答：“我愿意长久地陪着你成长，除非现在我退出对公司是有利的，否则我选择留下。”
投后管理不是监督和控制，也不是指导和考核，而是启发式的引导、最大程度的放权支持和长久的相伴。