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公共市场的出现
未知
公共市场的出现
为了真正弄清楚公共市场的出现，有必要洞察历史看一看在公共市场出现以前，政府借贷和资产转移是如何进行的。
公共市场出现以前
类似于现代体系的证券市场最早出现在12世纪的意大利。尽管当今的证券市场是由中央政府和大型公司在支配，但在当时，大多数的债务工具实际上是由地方政府和土地主在负责发行。关于债务发行最为显著的革新出现在早期文艺复兴时期的意大利城邦。在公共债务证券化方面，热那亚成为开拓者。早在1164年，热那亚就创建了一种公共债务形式，通过该途径，称之为坎佩拉（compera）协会的成员凭借支付获得股份（luoghe）或者债务求偿权。相比之下，威尼斯试图要求富裕市民自愿提供贷款来解决其债务需求。但最终证明，这些贷款不够充足，因而转为强制性贷款。反过来，随着政府开支越来越大，强制性贷款已经不能满足城邦的信贷需求。因此，威尼斯于1262年将所有的债务余额整合为一种称作蒙特（Monte）的基金，所有的债务均转换为该基金的股份，享有5%的利息。佛罗伦萨和热那亚分别于1343年和1407年建立了类似机制。尽管一些中产阶级市民和外国人也购买基金，但大多数的投资者属于富裕阶层的市民。由于蒙特基金的股份易于转让，二级市场便发展起来。股票按照市场价格进行交易，而市场价格取决于政府偿付利息能力的预期以及其他类型投资的可获得性和可信度，这证实了二级市场对于证券交易的影响。41
除了公共债务的交易之外，私人债务工具的使用也在不断增长。贷款方与借款方的关系网越发建立在不可转让汇票的基础上。汇票是签发人同意在特定日期支付一定大小金额的一种承诺。不可转让汇票具有特定受益人，并且只有此人能够接收款项。但是，可转让汇票的收款人为持票人，此人不一定就是该票据的原始持有者。相对于将货币从一地运往另一地的危险和不可靠性，这是一个重大的进步。同样，相对于12世纪法国香槟地区的集市上，管理当局和商人只是简单记录交易结束时的债务债权关系并直到下一次集市再进行结转的做法，这也是一种进步的表现。意大利文艺复兴时期不可转让汇票的相对广泛使用同样带来了便利，因为以外币兑付的汇票呈现了与外汇汇率相关的真实风险，从而避开了该时期的高利贷禁令。42在当时，由于这些金融票据不可转让，相应的二级市场并未建立起来。但是，这个时期为后来的可转让汇票形式的债务证券化奠定了基础。
到了15世纪至16世纪，金融活动的权力中心从意大利转移到北欧，在那里不同类型的交易所发展起来。其中，15世纪末最重要的交易所位于布鲁日（Bruges），尽管权力支配中心于16世纪初转移到了安特卫普（Antwerp）,并在之后的半个世纪里称雄于此。同时，重要程度次之的交易所于1563年在巴黎成立，并分别于1571年和1585年在伦敦和法兰克福建立起来。起初，大宗商品、工艺品和金融产品一起在这些市场上进行交易，就像在中世纪的法国集市上那样。但是商品贸易和证券交易逐渐分割开来。在很大程度上，这些集市交易的金融产品是货币和汇票，这在引入汇率波动和违约新风险的同时，增加了市场的流动性。在值得关注的较小方面，债务交易通常是在交易所进行。安特卫普甚至开设了一个关于市政年金的著名市场。尽管大多数的市场参与者都属于贵族和土地主之类的十分富有的人，但还是有一些属于中产阶级的参与者。1545年，约25%的购买者是工匠，而行政官员、寡妇和商人的占比分别为21%、17%和16%。43
尽管意大利的债务交易以及安特卫普和北欧地区的交易所具备了所有相对高级的特征，但是，真正意义上的公共市场或证券交易所仍未建立起来。在当时，几乎没有可供交易的金融资产，很少有人一直持有这些证券，并且涉及这些证券的交易少之又少。因此，并未建立金融票据交易的正式组织，促进上述交易开展的专业中介机构也不存在。相反，以上交易通过个人协商的形式在普通商品交易所进行。证券的供给和需求以及交易规模完全不能支撑起公共市场的创建。44
公共市场的开端：阿姆斯特丹
到17世纪初期，代表着企业或政府债务股权的可流通证券在欧洲越来越流行。随着这些证券的所有权和关注度不断扩展，针对证券买卖的正规市场得以形成。伴随交易规模的增加，那些促进交易开展的人转变为全职的专业人士，开发专门的技术用于交易的执行。45因而，现代形式上的证券交易所开始形成。46正因如此，到17世纪初期，阿姆斯特丹已被确立为欧洲的金融中心。47而安特卫普这个旧中心，由于遭受主权债务违约的玷污以及80年战争以来西班牙攻击的困扰，已经落后于阿姆斯特丹这个方兴未艾的城市。48
对于阿姆斯特丹的重要新角色起到巩固作用的一个重大发展是1609年创建的阿姆斯特丹威索尔银行清算所（Amsterdam Wissel bank clearinghouse）。虽然安特卫普、伦敦和阿姆斯特丹的商业银行在此前已经使欧洲经济的债券债务流动协调一致，但是相对于此前缺乏协调性的低效率处理过程，账户结算的集中化处理代表了巨大的进步。49
涉及现代金融体系发展的下一个重大事件是股份制公司的创建，其股票得以在公共市场上买卖。50鉴于阿姆斯特丹在当时已经是西方世界的金融中心，这项革新发生于此就不足为奇了。荷兰东印度公司（Vereenigde Oostindische Compagnie）于17世纪初特许建立，51到1609年时，其股票在阿姆斯特丹新兴证券交易所的二级市场上广泛交易。52股东权益与如今的状况有所不同，尽管在当时股东可以获得股息，但是却不允许参与公司的决策和表决。股息收入通常相当高，年均高达18%。53
虽然阿姆斯特丹是最早发展专业中介机构和技术手段（现代证券市场的标志）的城市，但直到1787年才建立起正式的证券交易所。就这点而言，第一个有组织的证券市场于1724年在巴黎创建，但局限于60家专业性中介机构，并依靠书面行为准则实行自我管理。54此外，在发展证券报价系统方面，阿姆斯特丹落后于其他城市。伦敦早在1697年就建立了报价系统，但阿姆斯特丹直到1795年才建立起相应的系统。55
伦敦
在建立荷兰东印度公司之前，股份制公司就已经在英格兰出现了。但是，这些股份制公司的证券主要用作风险对冲，很难进行实际交易。股东负有无限债务责任，并且股东人数很少。此外，虽然股票可以流通，但实则难以转让，因而交易几乎只发生在朋友和家人之间，真正的公共市场也没有建立起来。56
尽管在17世纪中期，荷兰与英国之间通过汇票交易已经建立了十分紧密的联系，但直到1688年的光荣革命（Glorious Revolution）才加速了类似于阿姆斯特丹的金融体系在英国的发展。同一年，詹姆士二世被逐出英格兰，荷兰共和国总督威廉·奥兰治（William of Orange）夺取了国王宝座，并将其荷兰谋士带到了英格兰。57
光荣革命之后特许建立的第一家股份制公司是英格兰银行。正如前文所述，英格兰银行创建于1694年，其创立在很大程度上是为了向国王威廉三世的政府提供急需的信贷支持。英格兰银行在许多方面类似于阿姆斯特丹威索尔银行，尽管它在一些方面表现得更为有效。与荷兰东印度公司这家荷兰最著名的股份制公司的本质区别是，英格兰银行的股东享有投票特权。但是，这并未产生真正有意义的影响，因为有效投票需要巨额财富作支撑。58
英国的证券市场发端于18世纪之初位于交易所胡同（Exchange Alley）的咖啡屋，这条胡同紧邻着伦敦皇家交易所。59在乔纳森咖啡馆（Jonathan's Coffeehouse），约翰·卡斯汀（John Casting）开始提供证券报价，类似于早在1698年就出现在城市的私下买卖，这为当时的市场混乱带来了些许秩序，并朝着伦敦交易组织的目标迈出了重要的一步。60在当时，交易员甚至得到了伦敦金融城（City of London）的许可。61尽管有几个咖啡屋扮演了信息和金融交易中心的角色，但是乔纳森咖啡馆作为其中最重要的一家，主宰了整个交易市场。62
证券交易所在许多方面代表了一种社会效益。尽管英格兰银行才是原本旨在帮助发行政府债券的机构，但是证券交易所同样起到了助推作用，帮助英格兰以历史性低利率获得贷款并在17世纪至18世纪成功筹集了大量的战争资金。63反过来，筹集这些资金的需求对于证券市场的发展起到了帮助。尽管如此，带来新的机遇的同时也面临挑战。如前文所述，1720年的“南海泡沫”事件震惊了英国金融市场。如此一来，1720年《泡沫法》使原本已受制于政府管控措施的整个体系受到了更严格的限制。在当时，政府很多的监管行为是出于焦虑而不是逻辑的驱使，并且大部分的规章都很薄弱。但是，《泡沫法》是一个例外。它大大加强了对股份制公司构成的监管，并削减其股本发行，在半个多世纪里起到了限制市场发展的作用。64
到1760年，约有6万人持有英国政府债券，这反映了金融市场的公众参与度。尽管因股份分红的不确定性及其投机行为导致股票交易比政府债券交易更为普遍，但是相对而言，股份制公司的股东人数甚至更少。65这个数字代表了仅略高于1%的英格兰的人口数量，在当时大约相当于575万人口。66
大约在19世纪之初，证券交易所经历了重大发展。1773年，交易所搬迁至新址并且重组为共同合伙制公司，暂时被命名为新乔纳森公司，之后很快被重新命名为证券交易所（Stock Exchange）。多重报价被整合为一个新的称为“交易过程”（Course of the Exchange）的平台，凸显了更大的协调一致和组织性。1801年，该集团再次经历重组，成为股份制公司。新的规则以及与这次转型相关的规范化确立了现代交易所形式。次年，交易所迁至新址。最终，1720年《泡沫法》于1825年废除，此举在加速创立新公司的同时推动了金融体系的发展。除了金融体系创新之外，在欧洲政治环境的推动下，伦敦作为新的世界金融中心开始崭露头角。在始于1789年的法国大革命以及持续至1815年的拿破仑战争的影响下，法国和低地国家（Low Countries）遭受干扰和破坏，这为英格兰的崛起扫清了障碍。67
美国经验
1790年，美国联邦政府发行了7 710万美元的债务用来偿还美国独立战争产生的费用，美国第一个公共债务市场由此诞生。681792年5月17日，《梧桐树协议》（Buttonwood Agreement，该协议由24名股票经纪人在一棵梧桐树下签署，故此得名）得以推行。很快在1793年，纽约的唐提咖啡馆（Tontine Coffee House）成为政府债务和股票的交易场所，尽管股票经纪人的许多同僚仍在附近的街道上从事证券交易。69
《梧桐树协议》缔造了如今的纽约证券交易所。该协议的重大意义在于，明确规定经纪人彼此之间可直接进行交易，其交易佣金为25个基点（0.25%）。对于那些通常收取高额费用却未能在交易过程中创建订单的拍卖商来讲，交易所的诞生导致其影响力首次出现了削弱。这个新的机构称作“纽约证券和交易委员会”（New York Stock & Exchange Board）。70
30年后,那些仍旧在纽约水街和华尔街以外的地方从事街头交易的交易员被称作场外经纪人。通常来讲, 场外经纪人会密切参与高风险公司的做市交易，比如收费高速公路或铁路公司。19世纪40年代的加利福尼亚淘金潮使矿业公司加入到其中，进一步推动了这些场外经纪人的业务。1859年，在宾夕法尼亚州西部发现了石油，于是这些场外经纪人也开始交易石油股票。71
1863年，纽约证券和交易委员会的名称被简化为纽约证券交易所（New York Stock Exchange）或纽交所。1868年,该机构的会员资格成为一种昂贵的商品，想要加入纽交所只能从现有的1 366个交易席位中购买1个席位。72同时，场外经纪人需要更好的基础设施。他们于1864年建立了证券经纪人公会（Open Board of Stock Brokers），并于5年后完成与纽交所的合并。然而，场外交易市场仍旧存在。在1865年南北战争结束后，这些经纪人开始从事铁、钢材、化工和纺织品等小型工业企业的股票交易。73
20世纪初，美国公共证券交易所经历了发展史上的巨大制度变迁。那个时候，纽交所已被公认为美国主导的金融机构。19世纪下半叶，交易量出现飙升，纽交所的日均成交量从1861年的1 500股上升至1900年的50万股。74
与此同时，场外经纪人采取迅速行动使其交易框架制度化。当时著名的场外经纪人伊曼纽尔·门德尔斯（Emanuel S. Mendels）开始对市场进行规划并争取在这些公司股票的交易中实现道德交易。
1908年，他建立了纽约场外交易市场组织（New York Curb Market Agency），试图进一步规范交易行为并制定经纪人应当遵循的规则。7年后，该机构创建了纽约场外交易市场的章程和框架，该市场于1921年搬迁至下曼哈顿区格林威治街的一栋大楼里。1953年，纽约场外证券交易所（New York Curb Exchange）更名为美国证券交易所（American Stock Exchange）。75
工业化和技术对公共市场的影响
在19世纪末20世纪初，出现了真正意义上的全球市场，这在很大程度上是受到了历史条件和技术创新的推动。首先，第二次工业革命加大了这一时期企业的资本需求，主要是在机器和工厂等固定资本上的投资，以用于扩大业务经营。其次，许多政府在当时放松了对于企业创办的限制，从而使企业家更容易实现创业。76于是，这些新兴企业首次发行债券或股票，进一步推动了金融市场发展。这些变化导致的结果是，私人企业的合并市值在20世纪初期首次超过了国家总债务。77
技术在推动公共资本市场的持续发展方面同样起到了关键性作用。鉴于准确数据在金融决策中的重要性，最具影响力的是那些影响信息传播的技术。一系列发明中首当其冲的是1844年电报的发明，它为市场和城市带来了便捷和及时的通信。1866年，第一条横跨大西洋的电缆建成，这为伦敦和纽约两个全球主要金融中心提供了快速通信。次年，股票行情自动收录仪器被引入使用。爱德华·卡拉翰（Edward Calahan）于1863年发明的专业电报接收机，可以在纸带上打印股票代码和价格，这提供了一种比电报更为便捷的金融数据传输方式。纽约证券交易所交易大厅于1878年安装了第一部电话，这距离电话的发明仅有两年时间。78除了上述信息技术之外，改良型汽轮的发展以及巴拿马运河的建造同样起到了助推金融全球化的作用。79
在上述变化的作用下，一个由买家、卖家和中介机构构成的全球金融市场网络体系于1870年应运而生。该体系以伦敦和阿姆斯特丹为核心，并在纽约、德国和法国建立了重要枢纽，其运转一直持续到1914年。80在这期间，证券在金融和投资领域的重要性高于以往任何时候。为了量化当时的市场参与度，据估计，1910年遍布全世界的证券投资者大约有2 000万。81这个数字大于以往任何时候。以当时世界人口数量大约为16.5亿计算，它代表了1.7%的市场参与率，在较为发达的经济体，这个人口比例还要高得多。
美国的股权扩展
20世纪初，大约有5%的美国家庭以直接或间接的方式持有股票。由于经纪人只会管理大客户账户并实施大型交易，并且股票通常是大量购入，现实中仅有一小部分的社会阶层能够涉足该市场。1912年，仅有6万人在纽约证券交易所开展交易。1916年，仅有13%的纽约证交所经纪人会实施低于100股份的交易。82
虽然投资并未真正普及，但是证券市场激发了公众的想象力。大量的美国人通过所谓的投机商号开展模拟投资，这些投机商号兴起于19世纪80年代并一直延续了大约40年。在投机商号那里，参与者们基本上就是以极高杠杆的方式押注股票的上下变动。投机商号的顾客们通过关注自动收报机纸条而不是观看跑道赛马来感受刺激。这种赌博方式让那些没有真正进入市场的人能够分享到市场的狂热。83
随着20世纪20年代牛市的出现，美国人更广泛地参与到金融市场之中。最近的一项估计表明，20世纪20年代持有股票的美国民众有400万~600万，相当于家庭数量的15%~20%。然而，大多数人属于不活跃的投资者。大约有150万人或是1.2%的成年人可能拥有活跃的经纪账户，而其他人则仅仅是通过员工持股计划以及类似方式获得股票。84基于联邦所得税数据的估计显示，1927年的股东人数为400万~600万，1930年的人数上升为900万~1100万。85经历大萧条的重创之后，20世纪初期股权扩张的势头先是放缓，接着是停滞，最后出现了逆转。民众失去了对证券市场的信任，并且投资者不再有额外的钱用于投资。86
1952年，布鲁金斯学会（Brookings Institution）代表纽约证交所开展了一项针对股权的具有里程碑意义的研究。研究调查显示，650万美国人以直接的方式持有股票，这相当于人口总数的4%或家庭数量的9.5%。87如果范围缩小至成年人，则有635万人（成年人口数量的6.4%，或大约成年人口的1/16）持有股票。88需要注意的是，该研究明确将直接股权作为关注重点。在当时，大部分股权的确归个人持有，通过信托方式的持股仅占11.4%，并且通过机构、基金、保险公司、投资公司和其他类型公司的持股比例低于3%。89但是，直接股权与间接股权之间仍有显著的区别。除了对直接股权的重点关注之外，该研究还调查了其他投资的所有权问题。调查发现，67.1%的个人持有人寿保险，34%的个人拥有储蓄账户，4.2%的个人持有上市公司股票，1.9%的个人享有私人持股，上述加在一起，共计78.9%的人口拥有至少一种形式的投资。90
布鲁金斯学会的调查显示了美国人口细分群体在持有股权方面的差异。例如，年龄越大、受教育程度更高、更富裕的个体成为股东的可能性更大。持有股票的男性与女性人数大致相当，分别为326万和323万，并且33%的股东属于家庭主妇。尽管如此，相对男性而言，女性成为股东的途径可能显著不同。30%的女性持股人表示，其股票是通过继承或接受礼物的方式获得的。91
20世纪下半叶，美国金融体系的参与度变得更加广泛。谈及变化原因，这已经脱离了政府监管机构和金融专业人士等利益相关人的可控范围，而是取决于当时的政治经济环境。例如，第二次世界大战后的长期牛市使股票成为一种看似充满吸引力的投资选择。此外，“冷战”文化激发了美国民众投身资本主义制度和支持本国产业的热情。苏联式的经济体系凸显了生产资料由国家接管，而与之不同的是，美国人希望展现出，在资本主义社会下工人通过持股同样能够拥有生产资料。92
经过精心构思，可以得出市场参与度递增的其他原因。共同基金、退休金账户和衍生品等投资产品的发展为投资者提供了新的机遇。更大程度的监管使投资者对于市场更加信任，并更愿意将钱投资于证券产品。在罗斯福新政（New Deal）时期，联邦政府实施了多项规定，其中1974年《雇员退休收入保障法》（Employee Retirement Income Security Act，ERISA）使养老金投资迎来了一个新的时代。与之类似的是，金融行业修订了相关规则，使其对广泛的投资者更具吸引力。例如，放松对佣金比率的管制使得经纪人能够针对投资者单独设定交易费率，从而拉低零售和专业客户的股票投资成本。最后，公共关系和营销活动将市场推向了大众。在零售经纪行业的发展史上，查尔斯·梅里尔（Charles Merrill）或许是最著名的人物。同样，纽约证交所在该时期也在积极推进股权。1954年至1969年期间，纽约证交所开展了名为“拥有属于自身的美国企业股份”的市场推广活动，尝试去吸引小投资者。纽约证交所总裁基思·芬斯顿（Keith Funston）于1951年明确表达了这一目标：“如果我们凭借自身信念的力量去追求自己的目标，我们终将接近自己的理想，那将是一个小股东的国度，每一个公民都可以通过个人所有制成为国家物质财富的既得利益者，这是一个真正的人民民主国度。”93
21世纪初，共有8 000万美国人以直接或间接方式持有股票，约占美国家庭数量的一半。94总体而言，20世纪的美国投资发展就是一段关于所有权扩张的故事。相比于过去，现在的成年人口中直接或间接持股的比率要高得多，从1952年的1/16上升至1980年的1/5，再到1990年的1/4，21世纪初该持股比率达到了令人注目的2/5。95
许多新的投资人并非金融市场的积极参与者。21世纪初，美国大多数的股东是通过共同基金和退休金账户持有股票。96尽管在1952年时大部分股票的直接持有者是私人，但是直接持有者中机构和中介组织的比例也在不断增长。97此外，那些直接参与证券市场的人可能会以非常不同的方式涉足其中。21世纪初，约有2/3的家庭持有不到6 000美元市值的股票。许多人仅仅通过员工持股计划持有股票，从而仅留下少数人参与活跃交易。98大多数的直接持股人也并未实现多样化的投资组合。2010年，在直接持有股票的全部家庭中，29%的家庭仅持有1只股票，并且持有数量超过10只股票的家庭仅占18%。以直接持有股票的家庭来讲，股票投资组合价值的中位数为2万美元，而持有该类资产家庭的退休金账户的中值数为4.4万美元。99
此外，尽管总体数据显示了大众参与金融体系的意愿在加大，但仔细分析数据可以发现，美国部分群体持有金融资产的可能性不大，这些人即使持有该类资产，也不大可能投资太多的钱。至于性别方面，纽约证交所的报告显示，1952年至1983年，成年男性与成年女性股东数量的差异介于女性高出5%和男性高出5.4%之间。1985年引入的一项新的调查方法似乎显示，实际上差距很大，1985年和1990年男性股东拥有股票的占比分别高出女性22个百分点和26个百分点（1990年，分别有3 020万名成年男性和1 780万名成年女性持有股票）。100但是，并非所有数据都显示出不同人口群体间存在不平等。例如，持股人结构年轻化成为一种明显的趋势。1952年股东的平均年龄为51岁，而1990年时降至43岁，这种趋势在1975年至1980年期间就出现了。101
兼并整合
近年来，由于在交易成本、速度和质量方面的竞争愈演愈烈，许多交易所（通常是地区性或较小的交易所）出现倒闭或被较大的交易所收购。正如经济学家詹姆斯·麦克安德鲁斯（James McAndrews）和克里斯·斯蒂芬娜迪斯（Chris Stefanadis）所提出的，兼并整合的主要优点体现在三个方面：精简技术、增加流动性以及降低市场破碎程度。首先，当各个交易所采用不同的交易平台时，它们必须各自承担开发和维护这些平台的固定成本。另外，投资银行和其他中介机构必须保持与多种类型系统的接连，从而导致了复杂性和成本加大。当出现地区性交易所被关闭，其交易转至全国性或跨国交易所的时候，或者是当地区性交易所被全国性或跨国交易所收购并整合入网时，技术扩散的成本便降低了。其次，随着越来越多的买家和卖家进入单个交易所，流动性出现加大，这意味着买家和卖家之间以相互接受的价格达成撮合的可能性加大。对于买家和卖家而言，流动性更大的市场更具吸引力，从而创造出一个良性的反馈循环或者“雪球效应”。也就是说，最具吸引力的交易所越发具有魅力，而缺乏吸引力的交易所越发失去魅力。最后，交易所整合是一种有益的行为，因为它降低了资本市场的破碎程度。同一只股票以不同的价格在不同的交易所进行交易是效率低下的。在这样的体系下，更加难以发现一只股票的真实价格。102
以上三股力量，加之一些技术和监管的变化，导致了19世纪末和20世纪美国的地区性交易所出现衰退。1915年跨国电话服务的推出以及20世纪20年代纽约证交所证券报价网络在全国范围的建立结束了地区性交易所的信息优势。1936年，联邦政府引入了非上市股票交易特权，允许在一家交易所上市的证券在其他任何一家交易所进行交易。上述变化带来的结果是，尽管19世纪末美国拥有超过100家的地区性交易所，但是到1940年降至18家，1960年降至11家，而到1980年仅剩下7家。103
当今，即便是证券交易行业的传统巨头也同样受到兼并整合和技术推动型发展的影响。例如，伦敦证券交易所于2000年从私人公司转变为上市公司。2007年，该交易所与意大利的主要证券交易所（Borsa Italiana）合并创建了伦敦证券交易所集团（London Stock Exchange Group）。104近年来，纽约证交所也身处一系列的并购和改造之中。2006年，纽约证交所与群岛控股公司(Archipelago Holdings)合并创建了营利性的上市公司——纽约证交所集团（NYSE Group Inc）。次年，纽约证交所集团与欧洲证券交易所（Euronext）合并组建了纽约泛欧证交所（NYSE Euronext），该集团此后于2008年收购了美国证券交易所。2013年，纽约泛欧证交所被总部位于亚特兰大的洲际交易所（Intercontinental Exchange Inc.）收购。105然而，如此大规模的兼并与收购也面临一些监管限制，正如纽约泛欧证交所与德国证券交易所集团（Deutsche Börse）于2012年提出合并议案时，遭到了欧盟委员会的阻拦。106
全球化
正如前文提到的，20世纪初全球金融网络开始形成，这在很大程度上是由于新技术促进了金融中心之间的信息流通。但不幸的是，接下来数十年间的战争和金融危机导致了该发展的停滞和倒退。第一次世界大战对全球证券市场造成了巨大打击，而俄国革命和共产主义的兴起导致了证券市场在共产主义国家出现关闭。尽管1918年以后的几年里经济呈现小幅回升，但大萧条又扼杀了一切增长。多国政府出台新规以稳定国内经济，但这却造成全球金融网络的进一步收缩。而在此之后，第二次世界大战对国际交流造成了更大的破坏和中断。107
20世纪中后期，国际资本流动开始恢复。虽然在20世纪50年代，贸易和金融协定十分有限且通常只存在于两国之间，但之后的几年却见证了国际资本流动性的加大。到20世纪80年代，金融自由流动水平终于达到或超过了差不多一个世纪前的程度。108此外，新的证券交易所在世界各地纷纷设立，包括1947年的新德里、20世纪50年代的达卡和釜山、20世纪60年代的拉各斯和突尼斯、1974年的曼谷以及20世纪80年代的科威特和伊斯坦布尔。109在柏林墙倒塌后，那些于20世纪40年代关闭其交易所的东欧国家开始重建交易所。例如，布达佩斯的证券交易所于1990年重新开放，华沙在1991年重新开放，甚至上海证券交易所在1990年也重新开放。110
资本市场的形态和表现因各国而异，这表明证券化和公共资本市场的出现并非只有一条路径。研究这个问题的学者提出了决定市场发展的多个因素，包括一个国家的经济发展水平、投资者所能获得的信息量及其可靠性，以及一个国家是否拥有普通法或者民法体系。此外，政府在这个过程中也发挥了重要作用。例如，公共债券的发行往往会加速市场的发展。111立法和其他形式的政府干预也会影响金融市场的形成。112由于这些差异的存在，市场的形态和表现在不同地区会存在很大的不同。谈及本章的重点，即股权扩展，1994年的一项研究发现，21%的美国人持有股票，而瑞典、英国和法国的持股比例分别是35%、21%和16%，而在德国该比例仅为5%。113尽管如此，重要的是不应该夸大国家间的差异，而应该认识到各个市场之间是紧密相连的。114例如，早在19世纪，美国和欧洲以外的地区就效仿美国和欧洲的证券交易所创建了自己的证券交易所。115
在17世纪之前，并未形成实质性的有效公共证券市场。在当时，出现了许多早期的市场雏形并在一些方面类似于后来的公共市场，但却缺乏公共市场的精髓。也就是说，缺乏一个有管理的证券买卖平台，可以相对直接地实现所有权转移并具有足够的市场深度来提供流动性支持。对于许多像政府之类的团体来讲，在这些公共市场出现之前要筹集资本是很困难的事，通常需要采取强制贷款等特殊方式以取得所需资金。尽管股东缺乏治理权，但随着荷兰东印度公司股票交易的出现，阿姆斯特丹建立了第一个真正意义上的股市交易市场。光荣革命后，来自荷兰共和国的威廉三世执掌英国并建立了英格兰银行，在这期间伦敦见证了一个金融中心的成熟。此后不久，伦敦的咖啡馆由于配备了证券交易许可和报价，成为原始的股票交易所。当然，许多公共市场的参与度很低，预计只有1%的英国公众持有英国债券。美国的《梧桐树协议》标志着纽交所的开端。19世纪中期，铁路、矿业和石油类股票在当时普遍流行。这些交易所也经受了调控，其中包括像1908年纽约场外交易市场组织开展的行业自律。这些公共交易所的发展得益于技术和全球化的推动，包括信息传输速度的加快和自动收报机纸条的发展。在许多国家，股权以及这些交易所的使用程度得到了广泛扩展。相比于20世纪20年代，仅有3%～5%的成年人持有股票，如今大约有一半的美国家庭持有股票。当然，随着时间的推移，公共市场的发展并不意味着更多市场的出现。近年来，随着网络效应的显现，出现了大规模的并购潮，减少交易所数量从而解决地区性交易所过多的问题显得更加合理。