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对冲基金
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对冲基金
近年来，对冲基金时常见诸报刊头条，然而在关于这些资金池的实际业绩、应该如何运作以及应该在更广阔的金融环境及其所处的投资组合中发挥何种角色等问题上，所散播出来的信息似乎未能达成一致看法。实际上，一些投资者谴责对冲基金自2008年全球金融危机以来表现不佳，而其他投资者却称赞其在该动荡时期提供了相对的稳定性。一些人谴责这些基金容易受到欺诈的影响，而其他人则认为只要能够回避基本的危险信号，这些基金是相对安全的。一些人迫切地认为有必要加大监管，而其他人将此类监管视为多余和不便之举。
公众的反应之所以出现不一致，大致有两方面的原因：首先，对冲基金通常隐藏在迷雾之中。其中一些神秘是其自身营造出来的，因为许多成功的对冲基金没有兴趣向全世界公开其投资策略，以免因受到模仿而使其投资利润不那么丰厚。然而，涉及透明度的许多问题是由于监管环境造成的。根据1933年的《证券法》，如果对冲基金能够克制住唆使不合格的投资者，那么它们则被允许免予部分的登记注册。如此一来，当仅仅因为共享特定信息的行为受到限制时，对冲基金有时会表现得闪烁其词。
其次，缺乏一致性的原因在于对冲基金的定义仍然格外宽泛。对冲基金作为一个资产类别，如今几乎投资于所有类型的投资工具，涵盖了衍生品、股票、公司债券以及私募配售。一些基金设立专门的多头头寸，而其他基金则采取卖空作为投资组合的补充。一些基金决定坚持使用杠杆，另一些基金结合策略选择性使用，而其他基金则完全避免使用杠杆。
滑稽的是，对冲基金最常见的共同特征或许与对冲基金究竟是做什么的毫无关联。确切地讲，最一致之处是对冲基金如何向客户收取服务费。许多对冲基金收取两笔费用，一是资产管理费（最通常的费用是总资产基数的1%~2%，基本上不随基金业绩发生变化）；二是业绩佣金，约为基金超出正常较高收益以上部分的10%~20%。9
鉴于这种模棱两可和缄默，难以对该投资工具进行深入分析。但是，一些问题显得至关重要：这些基金是怎么形成的？它们收取的费用合理吗？它们采用了哪些不同的策略？业绩优胜基金的共同特征是什么？未来的走势如何？通过不懈努力，可以突破这些信息障碍，得到令人满意的答案。
对冲基金的起源
谈到最初的构造，对冲基金这种工具的定义远比现在更加具体和明确。它是一种采用“对冲手段”的基金，而实际上被称为“避险基金”（hedge fund）。
世界上第一只对冲基金的创始人是阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯（Alfred Winslow Jones）。从哈佛大学毕业后，琼斯于20世纪30年代在美国驻柏林大使馆工作，后来的西班牙内战时期在西班牙度过。此后他转入哥伦比亚大学攻读社会学博士，1941年毕业后，他将自己的毕业论文《生命、自由和财产：关于冲突的故事以及冲突权力的测量》交付出版。琼斯对于金融的激情似乎直到他在“二战”时期成为《财富》杂志的一名记者时才显露出来，最终他开始围绕金融预测进行写作。10
在撰写金融类文章的过程中，琼斯研究发现不需要将风险敞口完全暴露于市场走向就能创造收益。实际上，琼斯认为采取避免全部风险敞口的措施可以创造出更可观的受益。他决定，买入自己认为具有很高风险补偿特征的那类股票，卖空那些不具吸引力且作价过高的股票。琼斯并非典型的β值彻底呈中性的投资人士，他所卖空的波动性风险敞口是与其多头头寸的大小精确匹配的，但他的确使用卖空来剔除一些方向性风险。事实上，琼斯是创造了一只长短仓对冲基金。
在操作控制方面，琼斯将实际的股票选择权留给了经理。他引进这些人是为了监管投资组合的配置。11这些内部经理拥有很大的自主权，被授权为交易订单做准备。一旦琼斯或他的副指挥官给他们递一个眼色，即授意他们实施交易。琼斯并没有启用特别活跃的投资委员会。12与此同时，琼斯给予自己一项要求更高的任务，如果整体投资组合充分实现了多样化，应想办法确保经理们获得成就感并发挥其决定性作用。
对于其提供的服务，琼斯向客户收取一笔业绩提成，比例最终确定为20%的惯例。对于该比例，他参考了腓尼基船长从航行利润中提成20%的做法，并给予了合理解释。13
对冲基金的增长与发展
随着其他一些市场参与者加入该领域，琼斯提出的对冲基金概念很快便产生了两方面的革命性变化。首先是在随后的一段时期对冲的使用出现减少。原因很实际：20世纪60年代早期以及中后期，股票市场出现了快速上扬。许多经理对其空头仓位的看法拖累了其投资组合的高额回报。14实际上，琼斯手下的许多投资组合经理（与其竞争对手不同，仍继续采用卖空）认为，比起发掘那些诱人的多头仓位，寻找好的卖空机会的难度要大得多。15
其次是杠杆的引入，其采用的理由如出一辙：利用当时股票市场强劲攀升的机会。在1969年、1973年和1974年市场处于下跌的时期，一些基金采用杠杆加大其多头市场策略，其结果造成了严重后果。16一些采用大幅杠杆率的基金被剔除出该体系。许多基金陷入了市场下跌导致的痛苦之中，而这正好是琼斯设立对冲基金所想要缓解的地方。
经历这些时期之后，公众不再对对冲基金抱有太大兴趣。事实上，1966年出版的一期《财富》杂志（琼斯曾经工作过的地方）上有这么一篇文章，其标题恰好是“琼斯，没人紧跟了”。当然，无人问津并非由于缺乏业绩表现：在该文章发表的10年之前，琼斯已经累积了670%的总收益。17公众兴趣的缺乏在一定程度上归结为当时的对冲基金规模太小。即使到了1984年，对冲基金的总数也只有六十多只，并且直至20世纪90年代对冲基金才大量涌现出来。18
随着20世纪90年代对冲基金获得成功的案例不断增多，公众的兴趣终于被调动起来。其中的一个成功案例就是朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）的老虎基金。尽管罗伯逊的基金于2000年宣布业务关闭，他所采取的在买入200家最佳公司股票的同时卖空200家最差公司股票的策略在科技泡沫时期扭曲的股票市场上表现得并不好，但是多年来他都被许多人视为金融市场的奇才。其他获得媒体关注的基金显得更加奇特。例如，乔治·索罗斯（George Soros）管理的量子基金获得了很高的曝光度，在当时它利用英镑升值的预期“击败了英格兰银行”。19
事实上，其中一些对冲基金的交易媒介越发显得奇特，似乎激发了一种令人生畏的感觉。毕竟，像琼斯管理的对冲基金的选股看起来与共同基金的选股没有很大不同，而最主要的功能性区别在于长短仓的做法。但是就外汇交易和衍生品来讲，人们对那些能够利用难以理解的投资机会来赚取钱财的人怀有一颗尊敬之心。
对于对冲基金的崛起及其公众兴趣的提升，一个被忽视的贡献者就是计算机。通过计算机，金融从业者可以获取大量的信息和数据，而这在以前是很难做到合成加工的。如果离开计算机，几乎不可能开展动态机理模型的测试。此外，如果没有计算机，无法想象定量基金（Quant Fund）或者量化策略的概念。离开了计算机的辅助，我们无法构建稳健模型并开展后续检验，甚至无法在触发某些设定条件的情况下生成信号。
当今的对冲基金行业
截至2014年，对冲基金行业管理的资产已经将近2.5万亿美元。其中，大约有4550亿美元归属于对冲基金母基金，这种多元化的投资工具旨在通过挑选那些能够带来超额收益的对冲基金经理并对其实施监督来实现价值增值。20在详细讨论这些母基金之前，我们先仔细想想单个对冲基金所采取的不同策略。尽管难以根据不同策略对对冲基金进行分类（许多基金采用多种方法），但是下表8.1提供了关于基金策略相对构成的大体概述。
表8.1 2014年对冲基金行业资产管理情况
资料来源：“Hedge Fund Industry—Assets Under Management”,Barclay Hedge Alternative Investment Databases,accessed 2015,http://www.barclayhedge.com/research/indices/ghs/mum/HF_Money_Under_Management.html
当前，真正像琼斯那样采取市场中性、长短仓持股的风格仅占据对冲基金管理资产的一小部分。21仔细观察部分策略有助于阐明对冲基金目前所覆盖的全部范围。
并购套利涉及买入目标收购公司的股票（通常，如果股票收购已经完成，同时会卖空收购方的股票）。实际上，这代表着一个赌注，断定收购或兼并能够克服涉及股东批准、监管审批以及买方融资的各种问题。如果交易最终达成，并购套利一方将赚取股票价差；如果该收购未获得通过或无法筹措资金，他们将承担损失的风险。从投资组合多元化的角度来看，这个策略颇具吸引力，因为单个交易的获批与市场的关联甚微。
事件驱动型策略寻求资产价格变化的催化剂或直接导火索，最典型的做法是观察公司管理层或董事会采取的明确行动。该策略可能包括资本结构套利，其做法是对冲基金对一家公司进行分析，判定该公司面临很大的破产风险，然后沿着资本机构进行相应投资。举例来讲，在一家公司陷入困境的情况下，对冲基金可能判定该公司拥有足够的资产来偿付优先债务持有人，但是留作股本的剩余价值将降至最低。于是，该基金将针对优先债务建立多头，同时卖空股本，期待公司的破产会加速对不同类别证券的重新估值，并因此创造利润。
可转债套利策略通常尝试坚持市场中性，其做法是购买可转换为股票的证券（指带有息票兑现，而且有权按照预先确定的转换因子转为股本的可转换债券），并卖空股本。该策略旨在利用现实中许多此类可转换工具风险较低的波动性来赚取利润。但是，该策略当然不会没有风险。在采用该策略方法的历史上，最为人熟知的灾难之一是在2005年将通用汽车证券卷入其中，并在两个重大事件的共同作用下加速发酵。2005年5月，柯克·科克莱恩（Kirk Kerkorian）向通用汽车发出股权收购要约，出价大约高出前一交易日收盘价的15%。就在第二天，标准普尔下调了通用汽车的债务评级。22此举导致可转债套利基金的投资者不仅承受了股本损失（他们采取了卖空交易），还蒙受了债务损失（他们采取了多头交易）。
固定收益类对冲基金在策略选取的风险方面呈现出各不相同。一些基金表现出极度的风险规避偏好，试图买入那些有吸引力的、能够给予不间断安全支付的债权证券。其他基金则凭借复杂得多的方案来获取收益，比如利用收益率曲线的畸变。这种情况可能发生在收益率曲线采用一种非常规几何结构（通常为一个极端平缓或陡峭的面）的情况下。基金经理采取多空仓策略，当收益率曲线改变时即可获利。最常见的一种固定收益投资策略是“掉期息差”，这牵涉到收集国债利率与掉期利率的息差。其他基金则投资于那些如由房利美和房地美打包出售的抵押贷款证券。
宏观对冲基金设法预测经济体出现的重大结构性变化，既可能是市场自发力量（或许市场严重过热，应当得到修正）引起的，也可能是政治环境所导致的。例如，鲍尔森公司的约翰·保尔森（John Paulson）利用导致美国经济陷入危机的事件，通过卖空次级抵押担保证券赚了大钱。由于所从事的工作似乎是在预测未来，许多最为成功的宏观对冲基金经理发现自己很快就声名鹊起。然而，这些宏观对冲基金经理的预知能力遭遇绊脚石的情况很多。例如，约翰·保尔森本人的一只基金在2011年时遭遇了非常糟糕的业绩，导致一些人在紧接下来的几年里质疑回报的持续性。23其他宏观基金经理认为很难维持利润。就像是路易斯·培根（Louis Bacon），在1990年基于萨达姆·侯赛因将要袭击科威特的假设获得了可观的回报，但它对市场的长期影响很有限。培根于2012年宣布，鉴于金融危机之后政府加大了干预力度，很难赚取回报，他将退还大约1/4的管理资产（约合20亿美元）。有人将该事件称为“技术官僚的各种胜利”，这些人掌管着政府应对金融灾难的措施。从许多方面来讲，这些评论家是正确的。24这也揭示出宏观投资面临的另一个挑战：那些能够带来最赚钱宏观交易的轻微变化通常都属于相当极端的情况。事实上，管理宏观导向型的投资组合并取得持续成功并非易事：能够识别一连串的异常变化才能将昙花一现般的奇迹与宏观投资巨人区别开来。
相对价值基金可以整合几种不同的策略。一些基金参与所谓的配对交易，或者说是买入被视为相对“廉价”的证券，并卖出另一种看似相对“昂贵”的证券。当这一对证券的价格出现调整时，相对价值基金就能盈利。一些基金采用统计套利策略，其通常做法是观察时间序列的行为，并基于历史估值来调整相对价值。其他基金则更加倾向于基本面，坚信定位良好的公司会胜过其竞争对手。相对价值基金采用的另一个常见策略是通过上市公司的资本机构来发现价值。举例来讲，某一只相对价值基金可能认为一家上市公司会在接下来的6个月里遭遇严重困难。该基金可能预计，如果困难来临，公司股票将一文不值，并因此卖空持股。但是，该基金或许仍相信优先债务值得投资，因为该公司的资产能够覆盖其债务，不会导致优先债务受损。因此，该基金通过卖空股票并买入优先债务来挖掘相对价值。
定量基金采用模型定量因子来开发关于股票、大宗商品以及货币的买入或卖出信号。这些模型存在广泛的复杂性。一些模型较简单，旨在利用经充分研究来自股市的风险溢价源，比如惯性、价值以及小规模市值。相比之下，其他模型更加复杂，会分析收益率曲线或期货价格曲线的敛散形态、倾斜度和平整度，甚至会通过新闻稿和电话会议筛选出被市场所忽视的公司股票信息。定量基金面临着一些难题，不过最优秀的基金公司有能力克服。首先，应确保模型不会对历史规律过度拟合。换言之，如果采用了历史价格形态对一个策略进行设计或调整，那么很可能会对其进行改进。尽管该策略在过去一直很有效，但或许它不能捕捉到潜在的变化，那样会影响到策略在今后的成功运作。其次，无论多么成功，没有一个定量策略能够适用于所有的市场环境。许多策略在特定的市场环境下成效显著，但是没有一个策略能做到万无一失。问题的复杂性在于，如果一个给定的量化策略在一段时间里失效了，很难分辨其中的症结，究竟是由于市场面临的短期状况发生了变化，还是因为模型实际上存在根本性的缺陷。这需要依靠耐心和决心来度过市场环境的艰难时刻，并等待那个策略能够在其中发挥作用的市场机制的出现。最后，一些量化策略提供相当小的风险溢价。如果不采用杠杆，几乎没有量化策略能够带来惊人的回报。这意味着，许多定量基金会采用杠杆来增添收益的吸引力。如果加以谨慎，杠杆完全可以被接受。但是，如果一个策略或一组策略确实表现不佳，也可能对一只基金造成实质性的损害。
考虑到策略的类型繁多（还有更多的策略没有在此得到阐释），接下来的问题自然是哪些策略最有效？这是一个非常难回答的问题，因为评估基金实际上应该基于α值，而不仅仅是回报。此外，业绩最好的基金也会随着时间的推移而发生改变，因为市场不会总是眷顾相同的策略。也就是说，为了提供关于上述策略近期以来表现的实证启示，可参考由毕马威会计师事务所（KPMG）和对冲基金研究中心（Centre for Hedge Fund Research）整理提供的1994年至2011年期间的总体风险与收益数据（见表8.2）。数据表明，在风险调整的基础上，相对价值基金和事件驱动型基金的业绩表现最佳（按照其夏普比率计算）。25
表8.2 关于对冲基金策略的统计数据
资料来源：Robert Mirsky, Anthony Cowell, and Andrew Baker, “The Value of the Hedge Fund Industry to Investors, Markets, and the Broader Economy”,KPMG and the Centre for Hedge Fund Research, Imperial College, London, last modified April 2012, http://www.kpmg.com/KY/en/Documents/the-value-of-the-hedge-fund-industry-part-1.pdf, 11
相比之下，空头偏好基金在风险补偿方面往往最缺乏吸引力，每年的回报率仅稍高于1%，但是在所有类别的对冲基金中呈现出最大的波动性。其主要原因是20世纪90年代的牛市表现强劲，并且在科技泡沫与全球金融危机之间的时间段里证券市场再次出现上涨行情。正如琼斯在几十年前发现的那样，要确定卖空的时机极其困难。毕竟即使某只基金的前提假设是某资产存在不合理的估价过高，可能需要等上好几年市场才会认识到该不合理性，并相应地换购其他资产。做空或许是稳健之举，但是其节奏可能太过于领先，而且会面临借贷成本与日俱增及其价值遭受侵蚀的风险。
业绩表现强劲者的特征：基金规模和成立时间
考虑到整体的状况，我们的下一个问题是，能够带来持续良好收益的对冲基金是否存在某些共同特征。毕竟投资人只要能够识别出那些扣除酬金费用后整体仍产生正回报的对冲基金，他们就不必担心那些不能有如此表现的基金了。
许多成果卓著的研究都得出一个出人意料的结果：规模较小的对冲基金比规模较大的更能持续地产生良好业绩。一项相关研究使用了Lipper TASS对冲基金专门数据库，查阅了20世纪80年代末期以后的数据，包括持续运作以及关闭交易的基金。这项研究尽力排除了可能引起显著的整体收益上偏的数据回填。研究的结果不是成立时间较短的基金收益明显更佳，而是在以往业绩记录良好的基金中，越可能产生正回报的基金越能够维持运作，并且这些基金规模较小。不过这一结论似乎并不太适用于母基金。26
能够解释这一趋势的原因有很多。首先，最显而易见的原因是，一些小型基金经理人对市场的某一区域非常了解，以致能够很容易地发现市场无效性，但是规模扩大带给他们的资本超出了他们能够成功配置的能力范围。其次，一些对冲基金经理可能是非常好的投资人，但是在管理业务方面不是非常成功，所以组织本身无法适当地扩大规模。当然，还需要进一步的研究来帮助明确究竟为什么小型基金更倾向于持续地产生正收益。
对冲基金的母基金
对冲基金的母基金持有对冲基金的投资组合，而不直接投资于标的证券。相比于单独的对冲基金，母基金可能有若干显著的优势。最明显的一点可能是母基金有能力在一系列对冲基金和策略中实现多样化。在没有母基金的情况下，除非财富极其丰富，否则可能难以实现多样化，因为对于许多最好的基金来说，投资的最低金额门槛都相当高。27
另一个并非关键性的，但也同样重要的因素是母基金能够接触到最专业的投资经理，主要通过两种方式。其一，通过识别已经拥有优秀经理人的基金，与经理人定期会面，将收益与基准进行比较，来判定他们是否真正地创造α收益，从而不仅对基金的投资过程，更对其业务组织进行评估。这种准备工作至关重要，因为如果一只对冲基金存在关键人物风险，在管理员工方面有困难，或者合伙人对于公司的发展方向无法达成共识，那么从长期来看，这只基金收益可能受损。母基金的职责在于考虑那些可能对自己的投资人产生负面影响，但在季度性或其他投资人交流中可能并不完全显而易见的因素。其二，一些母基金能够接触到非常成功的经理人，他们可以关闭基金交易以做进一步的投资。28有时对冲基金会关闭交易开展新的投资，因为经理人判定他们拥有的资本对于现有的利用市场无效性的机会来讲是过多的。虽然这一决定可能看似违背直觉，通常却是合乎理性的。归根结底，虽然新的资本流入能够提高资产管理费用（基于被投资的总资产的固定费用）的总收入，但是也能使基金规模超过其实际能力，导致收益受损。已经投资于交易关闭基金的母基金能够提供额外的接触到这些经理人的机会。
即便如此，母基金的结构也不是没有不利之处。例如，在一定的规模下，也许母基金最好通过直接雇用经理、节约酬金来把某些策略引入内部。这也将使母基金有能力直接仔细审查交易，并可能更好地控制资产流动性和风险。29实际上有一些基金贯彻这种混合策略，既有内部能力又有外部平台来雇用经理人投资于机构内部人员无法成功执行的利基策略方面。一些大学的捐赠基金，比如哈佛管理公司，就是执行这样的混合策略，并敏锐地意识到将投资组合的很大一部分保持在内部是合理的。
母基金的第二个缺点更为复杂。略有讽刺意味的是，母基金的多样化程度越高，这个缺点就更突出。在任何时候，都有一些策略将会成功，而另一些则会失败，但是多样化的母基金都必须为成功的策略付出业绩报酬，即便整体上母基金没有获得正收益。所幸母基金投资于特定对冲基金的年限越长，业绩报酬的问题确实越小，因为基金必须超过高水位线才能收取业绩报酬。
第三个缺点可能是最重要的一点，母基金必须清偿两个层面的报酬：它本身的报酬和它投资的对冲基金收取的报酬。30这意味着母基金经理人增加的价值相对于这两方面付出的报酬必须相当显著，才能够比直接投资标的证券收益更佳。所幸对于母基金来说，实证研究表明这些经理人确实成功了。一项研究采用了Lipper TASS和HFR两个数据库的数据，对母基金进行了为期8年的调查分析，研究得出结论：事实上，母基金整体上在扣除费用后成功地增加了价值。然而同样有趣的是业绩产生的原因，母基金的成功靠得是合理的战略性资产配置，而不是战术性资产配置。实际上该研究发现，平均来看，战术性资产配置在大多数时候似乎不增加甚至减少价值，虽然其中一部分原因可能是经理人的流动性约束造成的（母基金不能马上重新配置基金，因为基金通常随时受到赎回窗口影响）。31
对冲基金的非流动性
对冲基金与市场上的许多其他投资方式相比流动性较低。投资人通常面临着期初投资的禁售期（该时间段内不能出售股份、撤回资本），即使在禁售期之后，投资人接下来还要通过具体的赎回窗口，来选择撤回资本。
一些对冲基金经理利用对冲基金固有的非流动性，规划投资组合来赚取非流动性溢价，或者说这种收益产生的原因，实际上是由于持有的资产在不影响市场价格的情况下是不能被迅速售卖的。在这样的情形下，除非投资人清楚地了解对冲基金正在投资非流动性产品、依靠非流动性本身获取收益，否则经理人创造的绝对回报可能看起来比实际的更多。此外，这种非流动性溢价对于随着新投资人的涌入而有大量资金净流入的基金来说可能是完全能够接受的，但会摧毁那些被大量赎回并不得不在高度非流动性的情况下出售的基金。如果基金具有“侧袋”（即赎回时是将投资人持有的非流动性资产另袋存放，而不是直接赎回兑换为现金）或者具有在不景气的时期能够减缓大规模赎回的“闸门”，那么这种情况可以得到缓和。实际上一项研究发现，相比于资金净流入低的基金，有大量资金净流入、大量接触非流动性产品的基金业绩每年要高出约4.79%。32
这种情况更容易出现在以不良债权、可转换债券以及其他拥有影子市场或是除公共市场活动之外还持有私人投资的衍生品作为交易对象的基金上。相反，长短仓股票基金通常没有这种流动性风险，除非它交易的是低市值或者低周转率的股票。因此，在一定程度上，基金的类型可以透露出其受益于非流动性溢价的可能性。无论情况如何，投资人必须了解资金流入的变化如何影响业绩，以及业绩多大程度上取决于市场的非流动性而非经理人的价值增值。
风险与回报
有一个记录在互惠基金文献中但同样很可能适用于对冲基金的现象是业绩不佳时期风险的提高。研究人员发现，许多在某一年中业绩不佳的互惠基金倾向于在这段时间内承担更大的风险，显然是希望弥补损失。一项研究调查了从1976年到1991年334只成长型互惠基金，研究发现当一段时期内业绩不佳时波动率会增加，其数值具有非常显著的统计学意义。33这并不一定意味着这些经理人有意做出不诚实的行为，他们很可能真正感觉到为投资人增加价值的责任。然而，他们履行责任的方式——承担比平常更高的风险——却是更加有害的。
要知道，我们只能推断这种现象同样适合于对冲基金，因为我们没有日收益率数据来精确地测算波动率。但是我们的推断基于两个充分的理由。首先，对冲基金通常有个额外的便利条件，即不透露在这段时期内所承担风险的程度，因此其行为更加难以跟踪调查（开放式互惠基金则相反，只需用日收益率的标准差来计算波动率，即可得到反映风险的指标）。其次，互惠基金经理只是间接地从互惠基金的收益中获益（因为更高的收益通常转化为更高的净流入，从而提高了资产管理报酬），但是对冲基金经理在收益良好时能够赚取业绩报酬。因此对冲基金经理在业绩不佳时期承担更高风险的动机可能更加强烈，更何况这一行为不会立即为人所知，而且回报可能很可观。
最后一项观察结果是关于资金加权收益和买进持有收益之间的区别。对冲基金几乎自始至终能够获得的收益是买进持有收益，这种收益是基于投资人投入基金的总资金不随时间变化的假设而运作的。也就是说，投资人不会稍后决定投入更多的资金或者赎回现有的投资。这就得出一个结论，鉴于在获得良好收益后投资人认为收益将在未来持续，因此资本流入趋于增加，对冲基金在实际拥有的资金基础上产生了更多财富。34同理，基金在收益不佳时常面临资本流出，因此如果业绩恢复到平均水平，则资金加权收益会比买进持有收益低很多。
一些研究突出了一个事实：对冲基金在全球金融危机中受到的冲击很可能比它所呈现出的大得多，因为对冲基金占有的资金在2007年达到了最大值。这导致了资金加权损失比买进持有收益指标反映出来的更加严重。一些研究试图测算对冲基金买进持有收益的衡量标准和资金加权收益之间的偏离程度。研究表明资金加权收益每年比买进持有收益低3%~7%（精确值依研究分析的时间段而定）。35
总之，对冲基金作为一种投资工具，其复杂程度高于人们对其的普遍认知。它包括了过多地带来不同风险和收益的不同策略。尽管大量对冲基金都拥有极佳的业绩，但是整个对冲基金行业惊人业绩的“神话”，确切地讲不过只是将一小部分出色投资人的佳绩与其他人一概而论得来的虚幻故事。