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股市大崩盘与大萧条之间的联系
未知
股市大崩盘与大萧条之间的联系
很明显，现在对大萧条的成因剖析有多种解释版本，其中有些解释很有说服力，但是需要明确的关键一点是，股市大崩盘并非按原先预想是导致大萧条的根源。当然，我们并不否认1929年大崩盘的巨大破坏性。实际上，很多著名经济学家的研究已经有明显论断（包括本·伯南克），大崩盘的确加剧了经济中的结构化问题，进而催生了大萧条。本·伯南克、西蒙·克里斯特（Simon Gilchrist）与马克·格特勒（Mark Gertler）在一篇研究报告中指出，危机来临后，实体经济和金融部门之间的联系因“金融加速器”而变得紧密相关。金融加速器理论的基本观点是，危机同时对信贷机制和抵押能力造成影响。信贷服务由银行业金融机构提供。银行需要收集借款人信誉方面的信息以有效估算风险，按照风险程度规定利率。金融危机爆发时，很多银行业金融机构因挤兑和单纯的前景不确定而倒闭，无法发挥其应有职能。危机所带来的第二种效应是房地产价值不断下跌，这造成极其严峻的问题，因为银行授信通常基于充足的抵押品（并且需要维持一定的贷款价值比率）。24然而，虽然大崩盘的确令大萧条的局势更为恶化，但两者之间并非简单的因果联系。
货币与财政应对举措
美国总统赫伯特·胡佛就职时恰逢经济处于前所未有的快速发展期。但是，他就任总统后没过几个月，整个国家就陷入大萧条的泥淖，各种指责之声不绝于耳。在大萧条之初，胡佛总统多次试图实现预算平衡，但所有的努力都毫无成效。他卸任时，美国已经背负接近30亿美元的赤字。25
胡佛总统认为预算平衡至关重要，他的坚定立场让人印象深刻。他曾说过：“没有什么能比预算平衡更重要，起码应实现税收增长。联邦政府应该立场明确，在下一个财年即7月1日之后不再发行增加公共债务的新债券。这对于促进就业和农业生产至关重要。预算平衡能为商业和工业提供积极支持，政府会把商业、工业与货币市场隔离，允许工业和农业为生产经营进行融资。”26胡佛总统的观点可以归纳为，赤字支出是有害的，因为此举推高了货币市场利率。我们并没有找到合适的知识工具，也没有充分细化的机构分工来实施工具，并配合恰当的财政和货币政策。今天人们对于政府赤字支出可能挤占私人在货币市场资本需求的担忧已经减弱，因为美联储会推行宽松化货币政策，在财政部借款时，通过公开市场操作购买证券来降低利率。
为了更公平客观地评价胡佛总统及其团队的政策思想，我们应该意识到当时对于赤字支出理论基础的理解与现在并不相同。正如之前我们曾提及的，凯恩斯代表作《就业、利息和货币通论》直至1936年才出版问世，其中发表了在此领域的深刻见解。尽管如此，美国直到经历大萧条后才真正增强了对凯恩斯思想的信心。
此外，富兰克林·德拉诺·罗斯福（Franklin Delano Roosevelt）总统在任期内因经济危机时期实施财政紧缩政策也得到痛苦而深刻的教训。1936年，美国保守派财政部长小亨利·摩根索（Henry Morgenthau Jr.）以及财政部的其他成员都联合起来，极力劝说罗斯福，认为国家已经到了收紧开支，重新实现预算平衡的时机。罗斯福听取了他们的建议，在竞选中说道，美国在1936年应该重新实现预算平衡，而他也知道在前些年要推行预算约束为时过早：“在1933年、1934年或1935年推行预算平衡对于美国人们无异于犯罪。当时为实现这一目标，我们不得不对纳税人征收没收性的资本税，或者我们必须对人民所受的苦难漠不关心。如果美国人民在受难，我们不可能无动于衷。人民永远是第一位的。”27
然而，其他对罗斯福进言的顾问却持有完全不同的意见。他们认为主张紧缩政策的人过于草率，可能影响经济增长前景。持有此观点的顾问包括哈里·霍普金斯（Harry Hopkins）、亨利·华莱士（Henry Wallace）与马瑞纳·伊寇斯（Marriner Eccles）。当时，经济仍保持增长——1934年GDP增长10.9%，而1935年GDP增长8.9%——但是他们认为时间太短无法观测到真实影响。遗憾的是，小亨利·摩根索得到罗斯福的支持，罗斯福开始削减开支，而此举为时过早。经济仍然需要赤字支出所提供的刺激，而削减开支造成了1937年至1938年的“罗斯福衰退”。28
紧缩政策令经济受损严重，那些之前拥护紧缩政策的人转而呼吁政府改变赤字削减政策。罗斯福1938年在国会演讲时，提到了经济衰退所造成的公众情绪变化：“我们之前多次听人们谈到要追求平衡预算，但是很有趣的是很多人之前认为平衡预算是唯一要求，现在却支持影响预算平衡的额外政府支出。”29
在此，我们有必要解释一下对于大萧条的一些误解。有些经济学家教条地反对赤字支出，他们认为1932年并没有出现真正的经济紧缩政策，因为政府支出在GDP中占比更大。这个观点似乎言之凿凿。的确，当年虽然政府支出对GDP的比重更大，但是GDP却断崖式下降。实际上，分母下降——而并非分子有所增加——才是造成政府支出占比上升的根源。这些经济学家的言论无视财政的刺激作用，财政支出能对减少的私人支出发挥替代效应，用更多的公共支出来避免总需求出现灾难性下降。如果公共支出没有增加，那么就无须关注它在GDP中的比重，因为公共支出明显没有弥补下降的私人支出。最终，财政政策在大萧条时期没有发挥应有作用，因为当时缺乏成熟的工具，也没有实际经验能让人们对财政政策的积极效应充满信心。
监管当局对大崩盘和大萧条的应对举措
监管当局对1929年股市大崩盘的应对举措，在某些方面，似乎无法及时有效地维护经济稳定。我们在上文已经探讨过，股市崩溃并不会必然引发严重的经济衰退。而且，与大衰退不同，大萧条时期并没有需要实施监管干预的蔓延性的破坏行为。虽然当时也需要纠正欺诈、操纵等行为以改善市场功能，但是这些行为并没有对整体金融系统造成实质损害。这与大衰退期明显不同。在大衰退期，监管当局必须妥善处置那些大型、高杠杆机构的不恰当风险行为。
也就是说，监管当局的对策，特别是1933年《证券法》与1934年《证券交易法》的出台，推动上市公司准确披露信息并且成立了专门的机构对证券交易进行监管。虽然这些举措可能无法让金融体系快速恢复稳健，但通过提高上市公司披露可信度、增强投资者信心，为金融体系长期健康发展奠定了良好的基础。
1933年《证券法》要求上市公司比之前披露更多关于财务、经营风险以及机构健康情况的信息。该法案通常被称为《诚信证券法》，旨在给投资者提供充足的信息以做出最佳的证券交易决策。此法案结束了各州独自立法的混乱局面，在证券信息披露方面形成统一的联邦标准。为了推行这项标准，罗斯福指定雷蒙德·莫利（Raymond Moley，长期演讲撰稿人，罗斯福政治哲学的拥护者，最后成为一名犀利的评论家）作为负责人。莫利随后向哈佛大学法学教授费利克斯·弗兰克福特（Felix Frankfurter）请求帮助，弗兰克福特此后任职于美国最高法院。弗兰克福特联合詹姆斯·兰迪斯（James Landis，后来成为哈佛在大学法学院院长）和律师本杰明·科恩（Benjamin Cohen）共同起草法案。他们在卡尔顿酒店起草法案，并准备对某一机构赋予监管权，而不是仅仅简单地对禁止性行为予以界定。30
1933年《证券法》虽然是一项重大的立法进步，但却留下了外汇监管和实际执行等悬而未决的问题。按照立法的最初设想，对证券交易的监管权应赋予联邦贸易委员会（Federal Trade Commission，FTC）。然而，很多公司立刻提出异议，因为FTC一直以来享有高度独立性，很多激进分子对它承担繁重的监管职责表示非常担忧。为此，政府成立了一个新机构，也就是SEC。罗斯福总统起初希望将监管权赋予FTC，但最终还是选择了新设立SEC的方案，他表态说这“无论如何，并不是最重要的事”。31因此，现代SEC诞生了。除此以外，法案要求各类市场参与者如交易商、经纪商在SEC注册，并要求如果一个参与者购买5%及以上的股票发行数，就必须进行公开披露。而且，法案还制定了代理权征集规定。罗斯福总统推进金融市场改革的努力对于市场未来健康发展至关重要，新法案明确了机构监管的广泛权力。32然而，在短期内，监管当局并没有立刻对可能威胁整个经济体系的不当金融操作进行惩罚与纠正。