Local EPUB Text
薪酬结构及其细微差别
未知
薪酬结构及其细微差别
β和α的捆绑作用
业绩费几乎总是以回报作为支付依据，而不是以α值作为依据。α值是与基准相关的风险调整值，由投资经理通过安全选择、商机把握、规模投资或风险管理等方式的组合最终估算得出。然而，基金的收益受到α值和β值的共同影响。举例来讲，假设有一只偏重买空的对冲基金（即这只基金可能进行一些卖空，但总体倾向于买空），由于其偏重买空的特点，其投资趋于上涨，总的来说，占市场上涨的60%。如果市场在某一年上涨20%，根据β值或者只是由于其市场风险，该基金应该上涨12%。假设虽然市场上涨，投资经理却没有加入α值，这一年回报率仅为12%。在传统的对冲基金中，投资人将仍需支付这12%的20%作为业绩费，这就使得投资者仅仅因为β值就要向投资经理支付2.4%。
然而，投资者本来也可以支付微不足道的费用来购买像标准普尔500指数那样的股指，面临的市场风险也是一样的。实际上，这就是关于业绩费的第一个问题：业绩费的支付是α（投资经理的附加值）和β（市场回报）捆绑作用的结果，但是更合理的方式是只为α支付业绩费，以酬谢经理创造的额外回报。这一问题困扰着投资于那些市场风险较大的基金的投资者，此类基金包括倾向买空的基金、私募股权基金、商品基金和倾向买空的部门基金等。投资经理和投资者应该力求在计算α值的基准和方法上达成一致，这样经理只因超过平均水平的业绩获得收入。其实在特定的时期这种做法是对经理有利的。比如，如果某只基金是倾向买空的，市场急剧下降，但投资经理下降的幅度小于β值预示的幅度，因此投资经理有超过市场平均水平的业绩，应该相应获得回报。这样做的目标是使投资经理与投资者的内在动因保持一致，使业绩费依据投资经理业绩超过市场平均水平多少而决定，而不取决于市场回报率，因为有理想的β值的指数可以通过指数基金、交易型开放式基金或者直接持有证券等方式以更低的价格购买。
价格代表质量的误导性
另类投资市场标准的2%和20%收费体系带来了一个可笑的结果：当一只对冲基金或一家私募股权公司收取比市场平均水平低很多的服务费，以更好地使其薪酬系统有利于联盟客户时，许多投资客户反而会质疑这一举动：这个团队出了什么问题以致降低收费吗？如果这个公司足以胜任，那投资经理为什么有钱不挣呢？通常一只基金收费低于市场平均水平时，要么是因为刚刚成立，要么可能是之前的基金（这种情况存在于私募股权公司）业绩并不好。
在这一点上，投资经理和外科医生有一些有趣的相似之处。想象一个人生了重病需要手术，他可能咨询了很多家医院，询问了手术大概的花费。他从不同的医生那里得到了如下的报价：6万美元、5.5万美元、7万美元、2万美元。与很多其他商品或服务市场不同，他不太可能选择报价最低的医生。这是一项需要技术高超的从业者提供的服务，由于自己不是医生，患者对于判断每个医生专业知识和技能的能力十分有限。因此患者倾向于相信第四位医生收费如此低廉必然是有原因的，也许是他主刀的手术效果不佳，致使少有患者上门，他才不得不降价吸引新的患者；又或者他训练不够、经验不足，无法和高水平高收费的医生竞争。同理，对于一些投资者来说，价格是质量的代表。这也可能意味着投资者的价格弹性可能不太高，因此如果经理大幅降低服务费，基金资产的规模调整可能达不到能够增加价值的程度。总之，在这类市场中，价格发现是一个艰巨的任务，那些大幅降低收费的投资经理常常面临客户怀疑和不安的反应。
作为买方期权的业绩费
进一步讲，业绩费本质上是一种买方期权。也就是说经理获得上涨部分的20%，下降的话则无收入，所以业绩费与以基金净资产价值成交的买方期权（每年成交价设定在高水位）有同样的特征。期权价值的一个决定因素是波动性，因为标的资产的波动性越大，期权的价值越高。理论上，经理受到经济上的激励会选择较高的波动性，其预期的支出趋于上升。换句话说，他们有下高风险赌注的内在动因。要明确的是，大部分投资经理都是谨慎的资本管理者。实际上，从长期来看，他们的谨慎是明智的，因为资金的大量消耗可能冲垮基金，并损害运作团队的名誉和前途。然而，将业绩费看作买方期权时，不谨慎的投资经理可能被吸引着冒更大的风险，因为“赢了是我的，输了是你的”。投资人因此可能需要注意投资经理自己的资本有多少投入这一基金中，是否制定并实施了正确的风险控制方法以确保投资经理与客户的利益一致。
高收费的潜在影响：α值的竞争力和投资管理的人才流失
除了为顶级公司的领导者提供超高的薪酬外，收费结构还对劳动力市场产生其他影响。投资团队的其他员工也享受高水平的薪酬。因此成功的投资管理公司有能力吸引顶尖人才。几十年前，有一个流传甚广的笑话：全家的财产由最笨的儿子来管理，因为这项工作无聊乏味、毫无难度。今天则恰恰相反，投资管理公司吸引了在物理、数学、统计以及其他专业领域的杰出人才。还有公司为能做深度的基本面分析和统计分析的人才支付一流的薪水。难怪2013年哈佛的毕业生有15%的人计划一毕业就进入金融领域。实际上由于2008年金融危机的影响，这个百分比与2007年的47%相比还是下降了的。28需要说明的是，“金融”这个概念比投资管理要广泛得多，银行业的岗位和一些企业的财务工作都包括在内。人才的流失真实发生着，原本能成为科学家、医生、工程师、数学家的人才现在纷纷涌入金融行业。
包括米夏埃尔·毛布森（Michael Mauboussin，瑞信银行全球金融战略部门领导人）在内的一些人认为投资管理行业内可能有一个有趣的现象在悄然兴起。毛布森讨论了史蒂芬·杰伊·古尔德（Stephen Jay Gould）的作品，其中分析了为什么泰德·威廉斯（Ted Williams）是最后一个击球率高于400的美国职业棒球联盟选手。古尔德认为，随着时代的发展，投球的质量越来越好，这也意味着竞争的水平也提高了。作为一个杰出的选手，泰德·威廉斯的成功至少有一部分是由于他的处境：他就像畅游在小池塘里的一条大鱼一样，可谓鹤立鸡群。但是现在池塘里充满了其他的大鱼，一个选手相对于其他选手的优势被削弱。毛布森指出，具有讽刺意味的是，“绝对技术兴起，相对技术削弱，运气的戏份多”。29金融行业也类似，随着行业吸引了顶尖的人才，投资经理的整体才干和技能提升，个人想要超越平均水平可能更加困难了。
业绩VS. 服务费？
关于不同类型的独立投资经理的业绩，出现了许多问题。例如，扣除服务费的话，对冲基金是否在为客户增加价值？私募股权公司是否继续产生较高的风险调整后收益，或者私募股权作为一种投资工具的发展壮大，仅仅是资本流入一种为高溢价而接受非流动性，从而暂时获得良好业绩的资产类别？
今天的另类投资经理享受着极具吸引力的薪酬方案，然而在这个时代扣除服务费后客户得到的回报与早先相去甚远。一般的对冲基金和一般的私募股权公司的业绩现在当然没有超越市场对绝对回报的基本标准，甚至就连许多顶级的投资经理也只在一定年限内有优良的业绩。
考虑到这些结果，为什么市场还支持2%和20%的收费呢？其中一个因素是服务费设立过程的不对称。当客户确实想要某一个经理来运作其资产时，管理费和业绩费可谓多少都不算高。投资人对投资经理、策略和预期α值充满乐观期待。相反，当客户认定投资经理的业绩、服务、投资方式都不再符合期望时，他们不会向投资经理施压使其降低收费，而会解雇投资经理并把资本转往他处。由于策略无效、投资经理不作为、市场环境恶化，投资人幻想破灭、灰心丧气。这些原因使得投资者一开始的乐观期待烟消云散，他们心里最不可能想到的事就是降低费用，这些费用相对于当初通过投资经理赚取的低水平回报来说是微不足道的。
因此，如果以传统的新古典经济学的视角看待投资管理服务费市场，施加在服务费上的下行压力比人们认为的基本供求法则的影响要小得多。从这个意义上讲，投资经理是价格制定者，而客户是价格接受者。不再看好某个投资经理、想把业务移交他人的客户也没有成为价格制定者，他们只是四处寻找合适的新经理，而不是和原来的投资经理协商更低或更有利的费用结构。这样一来投资经理仍是该行业的价格制定者。这种相互作用方式极大地促成了新精英阶层的崛起和与此同时最终客户相对价值的下降。
另一个问题是投资经理能够获得“更容易”的资金池。从退休金计划到主权财富基金，某些非常大的机构有在短时间内划拨大量资产的强烈需求，必须将有限的资源更多地使用在发现新投资机会上，而不是在费用上讨价还价。很多时候，这类资金池不会对投资经理施加巨大压力，迫使其对客户更加友好。如果一个投资经理可以获得足够多的此类投资者，他就不再对向条件高、难满足的机构寻求资本感兴趣了。这些更容易的资金池有效削弱了其他机构向投资经理提苛刻条件、讨价还价的能力。
不过这种情况似乎确实随着时间的推移得到改善。更加复杂、供给充裕的资金池也学着协商费用。虽然难以一概而论，有证据显示收费慢慢从“2%和20%”下降到“1.4%和17%”（见图9.4所示）。一些观察家认为这种现象不仅是由于近年来另类投资带来的收益相对较低，更归结于投资知识的增加让新的另类投资客户发挥出更强的谈判力。2%的管理费似乎承受着最多的压力。30
然而，另一种下行压力的来源可能没有得到充分的重视：低价售出的系统化的α值。近几年，曾经的“秘密武器”，即过去需要极大的专业化才能实现的α值生成策略，也经历了系统化。例如，合并套利或动量投资策略在20世纪末以前是相对罕见的，而在20世纪末对冲基金经理和其他业务人员发现了这些策略的α值生成潜力。这类投资策略在为投资者创造价值方面成绩斐然，其直接结果是21世纪后更多的资本流入这类投资策略中。此外，多样产品公司以低于2%和20%的收费出售这类投资策略的投资机会。事实上，近几年合并套利互惠基金的出现再次证实了对曾经罕见、复杂的策略低价让出的现象。尤其是对冲基金将不得不与这些低成本对冲基金提供者（如未来的α值策略）竞争。当然，成功投资策略的激增在降低费用的同时，也可能通过产生大量竞争者而损害其α值。
图9.4 对冲基金平均收费（以成立年份计）
资料来源: “Down to 1.4 and 17”,Economist, February 8, 2014, http://www. economist.com/news/finance-and-economics/21595942-cost-investing-alternative-assets-fallingslowly-down-14-and-17
*到第三季度。