Local EPUB Text
市场操纵
未知
市场操纵
我们在本部分介绍那些对市场进行操纵或妄图操纵之人。对植物油市场妄图操纵是迪诺·德·安杰利斯的梦想，欺诈实际上只是他为了后来的垄断定价所做的铺垫，可惜最终他只走完了第一步就被绳之以法。我们接下来首先介绍美国早期的威廉·杜尔（William Duer）市场操纵案。
威廉·杜尔
外界对于威廉·杜尔出身豪门的身世一般都轻描淡写。威廉·杜尔的父亲约翰·杜尔是富有的农场主，在安提瓜岛拥有大量房产。威廉出生于1743年，在久负盛名的伊顿公学接受教育，伊顿公学是英国贵族学校，学生基本都来自社会地位很高和极具权力的家族。虽然他含着金汤匙出生，但是有一个事实改变了他一生的命运：他是父亲的第三个儿子。当时，社会实行长子继承制，他想要获得可观的财产，希望简直微乎其微，因为家族不愿意平均分配财产，只会把最大的部分留给长子。如果杜尔在成年依旧要延续儿童时代所享有的奢华生活水准，那么他必须依靠自己积累财富。95
杜尔长大后进入木材行业，在纽约奥尔巴尼附近开办了该地区的第一家木厂，此后逐渐崭露头角。此外，杜尔还表达了对参与革命事业的浓厚兴趣，他在国会担任纽约州代表，主要负责国库相关事宜。然后，杜尔对利润的追逐高于一切，他能够为利润牺牲道德和忠诚。1783年，美国独立战争结束后，杜尔获得对英国留守部队提供补给的合同，这被很多对革命事业忠诚的美国人断然拒绝，他们认为这属于对敌军的支持。96
尽管如此，杜尔却成功说服人们相信这对于新建立的国家有利无弊，随后他在财政委员会获得工作职位。这种工作便利促使杜尔决定给自己签发一张来自财政部的担保，他因此在1788年顺利获得第一笔个人贷款。虽然杜尔的职业操守令人质疑，但是令人吃惊的是，亚历山大·汉密尔顿（Alexander Hamilton）却在1789年提拔杜尔担任财政部助理部长，杜尔欣然接受。虽然国会明确希望并尝试制定举措让财政部员工在任职期避免参与公共证券交易，但是杜尔却无法抵御国债的利润诱惑，当时国债折价发行，交易价格只有其票面价值的很小一部分（因为市场认定发行国债非常冒险），联邦政府会承担这部分债务。杜尔被抓时，虽然辞去职务，但他自18世纪90年代后期开展国债交易以来已经赚取了可观利润。97
杜尔在财政部任职期间开展了上述不道德交易，但他对市场的实际操纵却发生在此之后。杜尔的第一次市场控制是战略性地对市场散布关于合众国银行(the Bank of the United States)的消息，当时合众国银行股票已经公开交易。杜尔大量买入其股票，大约占到发行总额的6%。他成功引导银行董事长在费城召开的一次会议上当众宣布银行将在美国各地开设多家分行，按照他的预测，该声明会提振股价，从而增加自身的股票收益。果不其然，股价飙升，杜尔随后将一半股票出售转为现金。98
有了这次成功的市场操纵之后，杜尔更加贪婪，他想要通过垄断市场从而对合众国银行股价和联邦债券价格施加影响。乍一看，美国国债和合众国银行股价应该并不相关。但是，亚历山大·汉密尔顿当时制定的一项条款规定，购买合众国银行股票时可以用美国国债予以抵付。与现在购买股票必须有足够现金（或现金和保证金）不同，人们购买合众国银行股票可以用现金支付1/4费用,并用美国国债支付剩余的3/4费用，政府希望能借此拓宽国债所有权范围。杜尔由此想到，如果他能买到足够的国债，那么他就能同时操纵合众国银行股票市场与联邦债券市场。杜尔大量融资，首先从银行，然后又向其他机构贷款者借款。当信用额度用完后，他勾结名叫以撒·维波（Isaac Whippo）的人，面向投资经验欠缺的普通大众兜售金融票据，承诺每月支付利率可高达5%～6%。99
但是，出乎杜尔意料的是，美国银行有意减少货币供给，这破坏了杜尔的阴谋。汉密尔顿当时已经意识到，合众国银行在费城的总部贷款发放过快，货币供给的不断扩张推高债券价格。汉密尔顿很快发现了两种金融资产价格之间的联系，1792年1月18日他给纽约银行工作的威廉·西顿（William Seton）去信写道：“新设立的这家银行让我体会到无限的痛苦，它带来的效应几乎全是负面的。肆无忌惮的投机交易已经对政府以及整个公共信用体系造成损害。”最终政府决定通过不再对循环贷款展期的简单方式来缩减货币供给，当然这一举措发挥了作用，杜尔损失惨重。1792年3月，杜尔无法按照合同规定履约，市场出现大面积恐慌和价格螺旋式下降（杜尔试图垄断的国债市场在他出现违约后，价格在两周内下挫大约25个百分点）。事情的最终结局是，汉密尔顿非常巧妙机智地化解了危机、稳定了局面，而杜尔妄图操纵市场引发了华尔街第一次大金融危机，即后来被称为“1792年大恐慌”的危机。100杜尔在监狱度过余生。101
威廉·杜尔的故事有三个地方引人深思：首先，它让我们清楚了解到人们早先如何对美国资本市场进行操纵。其次，让我们清楚认识到市场操纵当时可能对整个经济构成的威胁。最后，整个事件向我们揭示了当时资本市场有多不完善。当时，监管控制极为松懈，对于恰当的道德行为也缺乏制度化的标准，这造成了一系列不良后果，譬如财政部官员利用自己的工作便利影响证券价格并进而投机，杜尔能够向毫无戒心的买方销售票据以获得更多资金，政府没有办法直接应对、处理价格操纵。我们在下文即将分析，虽然当今社会仍然存在部分市场操纵情况，但作案者一般会使用更加隐秘的方法操作，通常包括多个参与者（大部分市场规模庞大，极具市场深度，单凭一两个参与者难以撼动），而且不会对整个金融体系造成影响。
伊利战争
7年过去了，防范市场操纵的监管体系依旧脆弱不堪，这种强大的破坏力源自19世纪60年代臭名昭著的伊利战争（Erie War）。实际上，伊利战争并不是真实的战争，而是指一场金融对决，一场以伊利铁路的所有权和控制权为赌注的金融对决，这场对决的赌注“伊利铁路”是连接纽约城与其他西部城市中心的一条主要干线。
发起这场战争的是一个名叫丹尼尔·德鲁（Daniel Drew）的汽船技工，他在伊利铁路东部和西部铁路段都有基础设施投资，他向铁路董事会施压希望在董事会得到一席之地。早先就已经有种种迹象表明，德鲁一直希望能操纵铁路股票价格以便为自己牟利。譬如，德鲁在公司任职没多久，就开始散布关于卑尔根隧道建设工程（属于铁路完善计划的一部分）的谣言。他宣称卑尔根隧道的成本将会超出预算，公司可能得放弃整个工程。这次操纵事件令股票价格大幅下跌，德鲁狠狠地在股市上做空赚了一把。他在铁路董事会任职期间多次有类似行径，而且他在后来的写作中还高调承认。102
德鲁并没有就此收手，他不断牺牲公司的利益为自己牟利，他的行为引起了铁路巨头——科尼利尔斯·范德比尔特(Cornelius Vanderbilt)的注意。范德比尔特比德鲁有着更老练的铁路运营经验，有多个成功运作案例，他认为自己的经验与原则可以推广，可对不断扩充的控股公司引入更有吸引力的资产。为此，他开始秘密地购买伊利铁路股票，慢慢获得足够的股本对公司进行控制。德鲁意识到随后公司会发生变动，董事会成员将被范德比尔特替换掉，于是他前往纽约与范德比尔特会面。德鲁成功说服范德比尔特允许他继续留在董事会，并且还介绍其两位朋友杰伊·古尔德（Jay Gould）与吉姆·菲斯克（Jim Fisk）新加入董事会。103
范德比尔特丝毫没有意识到他犯了一个很大的错误。德鲁在古尔德与菲斯克的帮助下，暗中谋划重新控制公司。为了达到这一目的，他们列出一份包含众多完善计划的清单，而这些计划必须筹集新的资本金。德鲁发现将债券转换成股票应该是驱逐范德比尔特的最好方法，于是德鲁、古尔德与菲斯克发行了数百万美元的可转换债券，并将其中很多债券直接转换为股票。之前，范德比尔特一直吩咐股票经纪商尽可能地购买公司股票，因此当看到有新股票时，经纪商自然选择继续购买。但是，范德比尔特很快就发现了这个阴谋，察觉到德鲁通过不断减少自己所占的股权比例，从而稀释自己的所有权和控制权。104
范德比尔特在愤怒之下，利用法律手段将这三个串通之人绳之以法。纽约签发了对古尔德的逮捕令，但是这三个人却跨过哈德逊河去往新泽西。他们在那里拜访了政坛巨贪威廉·特威（William Tweed），威廉·特威当时担任纽约市坦慕尼协会(Tammany Hall) 会长——以钱权交易为营生的政治机器。他们请求特威颁布法令让他们稀释股权一事变得合法化。这个贪婪的政客在收取了一大笔贿赂之后答应了其请求。105后来，德鲁与范德比尔特达成和解，但是菲斯克却被情妇的另一个追求者谋杀，而古尔德也被捕并交回大部分不法收益，这次政治操纵事件只是让这个三人团体的阴谋晚些暴露。106
德鲁不仅能够操纵伊利铁路股票，而且还策划实施股本彻底改造，如此便能进一步稀释控制权，此后还成功将这一阴谋变得合法化。这次事件再次彰显出缺乏有效的监管机构对市场操纵进行防范。
沃尔特·泰列
前面讲述的两个故事都是关于知名人士如何操纵大量证券的。下面我们要讲述的故事略有不同，主要介绍一个人如何通过发布一家中等规模公司的错误信息而操纵大量的小额证券。实际上，沃尔特·泰列（Walter Tellier）可以算是现代欺诈性市场操纵的鼻祖。泰列对金融并不精通，但他作为销售员非常上进、才华出众。他早年曾经销售化妆品，在20世纪20年代转向股票市场，做了几十年的股票经纪商。107
泰列从20世纪50年代开始策划股票操纵。起初，泰列的主要欺诈性操作是通过买入小额股票，或者承销新发行股票，并大肆宣传其优势进而推高其出售价格。如果股价被操纵后高于其基本价格，并低于之前的交易价格，泰列就会脱手出售股票，赚得盆满钵满。108
泰列聪明地想到在主要报纸和广播上刊登广告，吸引潜在买家，他通过公共回执获取了大量投资者的联系方式。109他的宣传灵感来自他们公司为统一铀矿所做的广告：“没有人能不承担风险就轻易赚钱，所以如果你有实力，希望投资一只拥有最好成长前景与获利可能的股票，我们作为华尔街拥有二十多年投资经验的专业中介向您推介：统一铀矿股票。现在其股价约为每股70美分，两年前其价格大约15美分——你猜猜看，从现在起它两年后价格会达到多少。”110
他还吩咐员工和分支机构调查潜在买家的净资产，这样他就能由此估计出这些人的购买实力以及未来可被挖掘的潜力。获得这些信息后，他筛选出一份营销对象名单。111
然而,正当泰列在新泽西郊区的住所内享受奢华生活时,政府发现了他的阴谋。政府准备以违反《证券法》和邮件欺诈的罪名将其逮捕，泰列试图收买一名证人。当然，徒劳的反抗注定失败。1121955年底，泰列因违反《证券法》和开展邮件欺诈被起诉，获刑四年半。
时至今日，虽然类似的阴谋依旧在资本市场不断上演，但是所幸的是大部分事件影响较小。现在对于市场操纵的多项实证研究显示，这类操纵事件一般发生在流动性相对不强的市场。此外，针对股票市场操纵的研究成果表明，市场操纵对象主要是市值较小的股票，譬如在粉单市场和在场外柜台交易系统交易的股票。113SEC、金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority, FINRA）和NYSE监管公司（NYSE下属的非营利性子公司，职责是确保NYSE上市股票和分支机构诚实守信）等监管机构均负有对市场操纵的监测与识别职责。
健力士股票交易欺诈
有一起市场操纵案件，名为健力士股票交易欺诈案。这是一起针对高流动性股票市场的案件。这起案件恰恰说明了现代市场操纵手法非常隐秘，而且经常处于法律灰色地带，与前面我们所讲的不加遮拦地直接操纵存在明显区别。
这次事件的起源是，两家英国公司——健力士（Guinness）和阿盖尔食品公司（Argyll Foods，一家大型超市）针锋相对，竞争收购蒸馏酒公司（Distillers Company）——一家世界最大的、苏格兰威士忌酒生产商。114阿盖尔在1985年12月出价27.4亿美元用于收购，而一个多月后在1986年1月，健力士出价32亿美元。115
按照健力士最初的设想，更高的收购价能推高健力士股价，并进而增加这次收购交易对卖方的吸引力。健力士的收购计划包括对蒸馏酒公司的所有者提供健力士股票。如果蒸馏酒公司最终选择健力士，而不是阿盖尔公司作为收购方，那么健力士股价的高涨必然会增加卖方收益。因此，推高股价是最符合健力士公司利益，更容易获得收购权的选择。与此同时，健力士还在伦敦和美国联合其他外援，包括伊凡·博斯基（Ivan Boesky,此人随后很快获刑入狱，一项罪名是内幕交易，另一项罪名是在调查期向监管者告密），秘密购买了数百万美元的股票，因为他们估计这些损失在日后能得到加倍补偿。为此，四个商人被起诉，其中三人入狱，而另一个人因身体问题，被处以罚款并削去爵士身份。116
除了我们所说的，现代社会中市场操纵的形式比过去更加隐秘以外，健力士丑闻还让我们清楚看到，修订完善《证券法》需要不断努力。通常，只有当一个或几个人违反或跨越界限，法律法规才会得以调整。法律缺乏明晰是推动这些人以身试法的原因。杰拉德·郎森（Gerald Ronson）掌管着两家公司，曾经收取过金钱帮助推高公司股价（当审查者说朗森公司涉案后，朗森立刻退还了收受的资金），他曾经说道：“当时这对我而言并非不寻常行为或是阴谋。”117当然，如果监管当局能提前发现监管法律所存在的缺陷，结果可能会好很多，但是这个故事依旧引人深思。这些案件足以证明，《证券法》框架存在瑕疵、模糊以及不足，从而推动立法机构和监管当局完善监管体系，对问题及时加以纠正。
健力士丑闻对监管体系既有短期也有长期的影响。当时英国此类交易需要遵守的是《收购与兼并城市法典》（City Code on Takeovers and Mergers）中的相关原则，丑闻发生后，当局对相关原则迅速调整完善。但是，这些法规的执行情况长期以来却备受争议。该法典由自愿发起创办，名为“收购与兼并委员会”的组织负责条款执行，确保人们遵守相关法律法规。但是，这个委员会本质上是一个自律组织，当时并没有任何强制执行权。直至2006年《公司法》（Companies Act）出台后，该组织才获得法定权力，健力士操纵丑闻成为立法支持者多年来一直提及引用的案例。118
LIBOR操纵丑闻
另一个推翻传统认知的市场操纵事件是主要发生在小规模、弱流动性市场的伦敦同业拆借利率（LIBOR）操纵丑闻。这个丑闻直到2012年才真相大白，而有证据显示利率操纵最早始于2005年。119
LIBOR是指伦敦同业拆借利率，是各大主要银行相互拆借贷款所收取的利率。LIBOR体系由英国银行家协会创建于1986年，主要目的是为了对银行制定利率提供基准参考。现在，全球每天公布150种不同的LIBOR利率，包含10种不同的币种和15种不同的时间期限。120
LIBOR最大的缺陷在于利率水平根据银行机构的调查进行测算，并不是基于真实交易数据。实际上，美元LIBOR在计算时基于主要银行调查，并分别去除了最高和最低的四个报价，是采取中间报价的平均值。121如果一家银行希望让LIBOR高一些或者低一些，那么它可以操纵自己的报价水平从而影响利率。当然，如果只有一两家银行如此操作，那么对利率水平并不会产生实质影响。但是，如果许多银行都故意改变利率报价，那么最终的测算结果必定偏离真实水平。
我们最不希望看的状况却真实发生了，很多银行多次申报假数据，邮件和其他电子通信系统留下了他们的操作痕迹。譬如，瑞银集团（UBS）的一个交易员告诉场外经纪人，如果经纪人当天能让LIBOR保持稳定，那么他会给经纪人上万美元的回报。1222007年8月在苏格兰皇家银行，一个交易员对位于新加坡的负责日元投资产品的主管称，他能让LIBOR在交易头寸确定的情况下“根据你的要求变化”。另外两个交易员认为利率水平应该更低，随后第一个交易员回复说：“好的。我会让曲线下降1个基点，并尽可能压得更低点。”123
LIBOR丑闻影响巨大的另一原因在于很多资金与LIBOR直接挂钩。正如麻省理工学院（MIT）教授罗德成（Andrew Lo）曾说过，LIBOR从未想过自己会成为大量金融契约的定价基础。124受LIBOR影响的契约包括住房抵押、利率互换和其他债务安排等，其中利率互换是指交易方同意将固定利率交换为浮动利率，而浮动利率通常比LIBOR学生贷款利率高一定的百分点。经过估计，大约有价值300万亿美元的合同与LIBOR挂钩，为此任何小百分点的利率操纵都会造成大量财富的转移。125
LIBOR丑闻说明了当今典型市场操纵的另一个重要特征：面对高流动性市场，需要一定的串通勾结。此外，我们还看出有效的法律体系对于确保市场职能至关重要。LIBOR丑闻再次揭示出，哪怕是小小的阴谋欺骗，背后的激励因素都是巨大的，不少人会无法抵挡诱惑。因此，改革内容不仅应包括行为监管以及处罚，而且还应该创新性地对容易引发操纵的金融契约重新设计，这样才能有效杜绝和减少市场操纵。