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第三个抽屉：专业投资者的业绩
未知
第三个抽屉：专业投资者的业绩
投资经理用第一个抽屉中的工具评估单项资产的价格，用第二个抽屉中的技术将它们配置到合适的投资组合中，此后就能够用第三个抽屉中的理论来评估其表现。客户也能用这些工具来评估其投资经理的决策结果。就这点而言，专业投资者打开第三个抽屉可能更紧张。这些理论非常强大但也充满风险，是衡量投资业绩与投资增值的参照标准。简言之，这是一套工具集，可以用来判断专业投资者是投资能手还是自我标榜。
考尔斯与投资预测分析
阿尔佛雷德·考尔斯（Alfred Cowles III）对金融预测能否得出准确的预测结果很感兴趣。考尔斯与父亲、叔叔一样，在耶鲁大学求学，1913年毕业。他发现许多金融从业人士在1929年大崩盘前对股市进行预测，但是均没能预测到危机的来临，这无异于给他泼了一盆冷水。1932年，考尔斯组建考尔斯经济研究委员会，即考尔斯基金会，旨在让经济学成为更加缜密的学科。考尔斯在此之前曾经营过自己的金融研究团队，他认为可借助学术界的力量，于是依附于学术机构，开始了金融与计量经济学领域的研究。36
考尔斯最具有突破性的一篇研究论文是《股市预测者能预测吗？》，这篇报告完成于1932年，发表于1933年。这篇报告对两类组别进行分析，一类是对某些个股走势进行预测的机构，另一类是对股市整体方向进行预测的机构。在第一类组别中，考尔斯分析了16家金融公司四年半的数据（从1928年初到1932年7月），以及20家火灾保险公司四年的数据（从1928年到1931年），这些公司都对某些个股走势发布预测。第二类组别中，考尔斯主要考察了24家出版物从1928年1月1日至1932年6月1日对股市整体走势的预测。37
在这两种针对不同对象进行预测的案例中，考尔斯发现它们的预测不仅在大部分时间都不正确，而且其预测结果在整体上甚至比随机结果还要差。在个股预测方面，他发现金融服务公司所预测的股票通常每年比市场表现差1.43%，而火灾保险公司预测的每年比市场表现差1.20%。在整体市场走势预测方面，他发现这些预测结果每年依旧比市场随机结果表现差4%。38实际上，根据考尔斯的观点，投资者听从它们的预测建议还不如掷骰子。虽然考尔斯所选择的研究对象过于狭窄，无法全面反映整个投资管理行业，但这促使我们对某些金融服务增值性有了初步质疑。
从β的应用到α的出现
考尔斯的研究方向很正确，满足了对金融行业业绩进行衡量的需求，但是直到迈克尔·詹森(Michael Jensen)提出α，才真正改进了对投资经理的测算标准。1968年，迈克尔·詹森构建出投资业绩衡量标准，以此评估共同基金经理是否能让所兜售的股票组合增值。39这种方法是在资本资产定价中增加β，我们首先会通过与参考基准比较，计算出投资组合的β。譬如，美国大市值股票的投资经理可能会参考标普500指数。接着，我们会使用β值和总收益直接计算出α值，代表“超额”或“反常”收益。超额收益就是詹森α。如果α为正值，则代表着投资经理已经在风险调整的基础上跑赢了基准股票。α为正值说明投资经理提供了增值空间。如果α为负值，则说明投资者最好直接对基准股进行投资（暂且不谈费用），投资经理不具备让股票增值的能力。
詹森在1945~1964年对共同基金开展的初步研究结果显示，在给定投资组合风险时，很少有投资经理能比预期获得更高的投资回报。40投资者最后会通过一种机制，筛选出风险调整收益最大的活跃投资经理。
萨缪尔森与法玛：有效市场假说
投资经理能否成功增加α值一直是学术文献中充满争议的一个问题。很多人认为投资经理无法长期持续让股票增值，因为我们所处的是有效市场。
“有效市场假说”的创建人之一是尤金·法玛，我们在前文讨论过他与弗兰奇提出的三因子模型。法玛在1970年发表了名为《有效资本市场：理论综述与实证研究》的报告，对三种效率进行了有效界定。第一种是弱式有效市场，即无法根据当前信息预测未来价格。从实践角度来看，该假说认为技术分析不会带来超额投资收益。第二种效率类型是半强式有效市场，股价充分反映了所有的公开信息，因此投资者不可能根据公开信息而获得超额收益。第三种效率类型是强式有效市场，股价充分反映了所有的信息，包括公开信息与非公开信息41（当然，大多数监管体制中存在各种法律约束，无法形成纯粹的强式有效市场，特别是各国法律严禁内幕交易。实际上，正是因为市场偏离了强式有效，内幕交易才变得有利可图）。有效市场假说给人们带来一个重要启示，如果市场真正有效，那么人们无法战胜市场。
为了充分理解有效市场假说，我们有必要讨论一下其坚定的反对者，即价值投资学派，本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）与戴维·多德（David Dodd）是该学派的奠基人，他们在1934年出版过著名的书籍《证券分析》（Security Analysis）。格雷厄姆与多德认为，投资者可以通过集中投资有价值的股票从而使得投资表现超过市场。这些有投资价值的股票有安全边际，或者它们的基本估值超出了市场估值，这也确保了其投资增值性。他们还提倡投资者寻找市净率相对较低的股票，或者价格比有形资产净值还低的股票。他们相信股市存在非理性，能让股价下跌，也能让股价远远高于其基础价值。42
随后，格雷厄姆在《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）一书中形象地用“市场先生”的比喻对市场短期非理性进行讨论。格雷厄姆将市场比做销售员，他每天都出现，敲门，而且会告诉我们他愿意购买或出售股票的价格，价格经常听起来很荒谬。格雷厄姆在类比中承认市场的随机游走，但是他相信正是这种随机游走才让市场充满获利机会，当然获利的前提条件是投资者正确地评估股价。在格雷厄姆与多德的观点中，市场绝不是有效的。43
然而，这并非格雷厄姆对市场的最终判定。在他晚年的职业生涯中，格雷厄姆实际上抛弃了他之前在书中的主张，提出市场不再像之前一样存在获利空间,他在书中写道：“总体而言，我不再认为证券的技术分析能让人们寻找到高额获利空间。四十多年前，我们撰写的第一部书籍问世时，技术分析在当时能带来回报。”格雷厄姆接着说他认同部分人的观点，即市场在大部分时候已经对股价有了正确定价。他说：“在一定程度上，我站在有效市场学派的一边，而有效市场假说得到各类学者的广泛认同。”44
尽管本杰明·格雷厄姆可能改变了对股市的认知，但是很多奉行价值投资哲学的人并没有改变其思想。我们可以用沃伦·巴菲特对有效市场假说的驳斥作为例证。巴菲特指出我们应该看重投资者，其投资表现常常超过市场。有效市场假说的大部分支持者回应说，在市场投资经理数目一定时，从统计学上看的确有部分投资经理的表现似乎优于市场。1984年，巴菲特在哥伦比亚商学院做了一场演讲，给大家讲述了他在职业生涯之初就认识的9位价值投资者的辉煌投资成果，这9位投资者的投资业绩在风险调整的基础上，始终优于市场。让我们来分析一下巴菲特反驳的本质，从统计学角度分析，让同一组投资者在一年内业绩表现优于市场，而且还要让他们一直在整个职业生涯中保持这种优势无疑是一种极端异常的情况，除非他们的投资策略确实能增值。然而，有效市场假说的支持者却指出巴菲特所列举的只是一种市场异常。他们指出巴菲特等人的反驳有如下逻辑：如果100个人在拉斯维加斯待一小时，其中至少有一个人能赚得盆满钵满。当然，这个观点存在一个问题，其获得成功可能是因为市场随机游走带来了机会。这种说法从科学角度看无法被证伪，因为无法检验，人们总是能说运气好是成功的原因。因而，人们相信价值投资学派的成功或者是基于好运气，或者恰好发现了有这么一批高收益的投资者，而他们自职业生涯之初就非常认同价值投资思想（很多人一直回避有效市场假说）。45
另一种批判：行为金融
巴菲特用轶事性与传记性的讲述方法对有效市场假说进行驳斥，实际上，有效市场假说的支持者与其他思想学派在过去几十年间一直有激烈的争辩。而且，大量文献已经提出行为金融理论框架。行为金融试图解释包括有效市场假说在内的经典风险模型的经验反常与偏离情形。该理论并没有将市场参与者视为超级理性、对存有争议的效用函数完全遵守的行为人。相反，该理论认为行为人存在偏差、成见与倾向，而这些因素对市场与金融交易存在真实、可测度的影响。丹尼尔·卡内曼（Daniel Kahneman）与阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）在此领域合写了一篇重要研讨论文，简要阐述了“前景理论”（prospect theory），该理论描述了经典期望效用框架之外的个人最优化。这篇首创性的报告提出很多人们早已熟知的行为，而这些行为与期望效用理论存在偏差，譬如彩票问题（人们倾向于一次性付款，尽管这可能比随机过程中获得大面额或者零的期望值要小）与概率保险人们对于某种类型的保险有不恰当的厌恶情绪，其实这种保险能覆盖不确定的而非数学计算出的损失）。前景理论认为个人在选择时更多关注效用或财富的变化而非最终价值,而且大部分人表现出风险厌恶的特点，即相比同样数量的回报带给人的幸福感，损失会让人感到更加明显的挫败感。46
这个理论似乎非常有趣，但是这与金融和投资关系有多大的相关关系？自卡内曼和特沃斯基发表相关研讨论文后，其他学者在后续研究工作中更看重心理学与市场的紧密联系，其中有一篇报告探讨了“股票溢价之谜”。“股票溢价之谜”最早由拉吉尼希·梅赫拉（Rajnish Mehra）与爱德华·普雷斯科特（Edward Prescott）在1985年的一篇论文中提出。47其中的主要“难题”是虽然投资者持有高风险股票比无风险资产（如国债）应该获得较高的补偿，但是他们的补偿金额从历史数据看似乎过高。换言之，股票持有者似乎存在过度风险补偿。有人认为存活者偏差(survivorship bias)能解释这一现象，也就是说，由于现实中存在公司破产或者摘牌，因此高溢价并不真实存在。48其他人则认为市场还有无法解释的市场摩擦，譬如交易成本。但是，行为经济学家给出了另一种截然不同的解释。有一种最常被引用、备受尊崇的解释来自施罗莫·贝纳茨（Shlomo Benartzi）与理查德·塞勒（Richard Thaler），他们在1995年提出“短视的损失厌恶”，这一概念明显借鉴了前景理论的观点，如人们呈现出风险厌恶的特征，他们更关注财富变化而不是财富的绝对值。经常查看股票投资组合的投资者——如每日或者每周关注股市，而股市在短期内呈现随机游走特点，上下波动——会比其他人感觉到更多负效应，这主要是因为他们从损失中体味到更多痛苦，而同等数量的收益却让他们的幸福感不那么强烈。然而，在较长的评估期内，如果市场呈现整体向上的趋势，那么风险厌恶的情绪将有所减少，因为股票随着时间不断升值，因此人们能接受持有股票。股票溢价的程度实际上是由于股市关注频率过高的投资者存在较明显的风险厌恶所造成的。如果投资者在更长的周期内查看其投资组合，他们会降低风险溢价补偿的要求，如此就能解答该谜题。49对此，行为经济学家还给出了其他解释，主要侧重于收益不确定性，以及其对投资者风险承担意愿的影响。此外，还有行为经济学家建立动态风险厌恶模式，模型中投资者对股价急剧上升后下跌，以及买入后直接下跌的风险反应不同。
行为金融学除了能解释金融市场的股票溢价之谜以外，还可以用于解释市场动能（momentum）。最近学界已经对此有所关注，分析序列随时间变化的相关关系。通常，我们认为包含了所有价格信息的完美有效市场应该自发呈现出统计学上的随机游走特点，而且随机游走不应该表现出与自身的持续相关性或者说“自相关性”。因此，察觉出序列自相关性可能会削弱有效市场假说。行为学派对上述情况给出两种解释：一种解释是，当市场参与者看到市场价格上涨，会决定买入，因此市场存在反馈效应；或者是另一种类似情况，市场参与者看到价格下跌，于是决定卖出头寸。这种效应也被称为从众效应。另一种对市场动能的解释是市场对新信息的反应不足，因此当有消息冲击市场时，市场出现变化但是反应并不充分，可能在短期内只是朝着趋势缓慢移动。50
有效市场理论者对这些反对声音做出驳斥，他们说虽然一些市场中存在动能，但是由于交易成本的存在，投资者不可能真正获得极其丰厚的收益。有效市场假说拥护者将使用动量交易策略的投资者与买入持有策略的投资者进行比较，从而说明后者的收益相比前者更多或者持平。其他试图撼动有效市场假说的研究则主要集中于通过不同指标来预测股票收益，譬如股息率和市盈率。相关实证研究的结论也不一致，一些研究认为“道琼斯指数”（或者基于股息率的策略）能带来丰厚收益。但随后立刻有反驳者指出这并不适用于所有周期，这可能只是部分股票的集合，而且也有反驳者称人们坚持此策略无法获得预期的超额收益。
第三个抽屉对我们的启示
对第三个抽屉效果的最好表述可能是，这一工具非常强大但是尚未充分发挥作用。虽然很多成熟老练的机构投资者,如捐赠基金,一贯认为投资经理的α值是衡量其投资业绩的参考标准，但是其他投资者对这个概念不以为然。很多投资者将资金交给投资经理打理，但是不思考投资经理能带来的α值有多大。譬如，对于共同基金来说，α值显示的评价结果令人十分失望，共同基金每天能获得价格数据，因此能计算出准确的α值。α值能让投资者了解投资经理是否具备基金管理能力。
同样地，β也是功能强大但是未被充分利用的工具。投资经理可能在价格上涨的市场中有出色表现，但是投资者可能认为投资经理的证券组合β值过高，当市场下滑时，头寸可能损失惨重。投资者应该了解他们所承受的系统性风险，但是系统性风险无法直接根据绝对收益数据来进行判断，必须综合利用上述工具加以仔细分析。
此外，我想在此强调最重要的一点，这些工具应该能激发投资者的某种精神——受过教育的怀疑精神。市场可能不像法玛所假定的那般有效,但市场也不可能被轻易操纵与利用。而且，一些市场比其他市场更加有效。一个聪明的投资经理完全有可能利用市场不易察觉的混乱与参与者很少的机会，比在成熟的、有无数双眼睛盯着一举一动的市场取得更大的α值。投资者应该对投资经理持有怀疑态度，从而推动他们解释其投资界限、对投资标的的选择、对相应风险的理解，以及投资方法的差别。现实中的确有投资经理能获得α值，但必须承认很多投资经理都无法做到，本章所介绍的这些工具能帮助投资者有效识别投资经理投资组合的缺陷，并有效甄别其业绩表现的良莠。