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独立成为主流
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独立成为主流
2013年年底全美管理资产规模排名前300的投资经理的榜单揭示了投资管理行业中独立性对成功的影响程度。事实上，如果我们将“独立”这一概念囊括以下几个类型：独立的互惠基金经理、独立的投资顾问公司、主要由经理所有的投资公司、今天的私募股权和对冲基金（不包括大型投资银行和商业银行，以及这些机构内部的部门，如银行信托部门、机构所有的对冲基金、半独立顾问、受银行支配的财富经理），那么美国最大投资经理的前8名中有4个属于“独立”这一类别。14
管理资产规模最大的公司是纽约的独立资产管理公司贝莱德（Black Rock）集团，它掌管着4.3万亿美元资产。排名第二的是波士顿的道富环球投资管理公司，管理资产2.3万亿美元。但由于它从属于大型机构金融服务公司道富集团，所以它不属于独立投资管理公司。排名第三的是独立的先锋集团，管理资产超过2.2万亿美元。15由于美国排名前三的投资管理公司中有两个属于独立资产管理公司，其管理下的总资产超过6.5万亿美元，独立投资经理便定义了当今投资管理的本质。
实际上，通过仔细观察《机构投资者》（Institutional Investor）杂志提供的历次美国资产管理者榜单来对比独立资产管理者和非独立资产管理者，可以收获一些有趣的见解。例如在1991年，美国前25名资产管理者当中，独立管理者管理的资产比例占24%。接下来的20年中，虽然经历了2008年金融危机后的全球宏观经济动荡，但是就美国排名前25的资产管理者而言，可以看到大量资金流入独立资产管理者手中。到2013年，排名靠前的资产管理者中，51%的资产由独立公司管理（见图9.1）。16
图9.1 美国管理资产总额前25位的管理者
资料来源：“America's Top 300 Money Managers”,Institutional Investor, accessed 2013,http://www.institutionalinvestor.com/Research/4376/Americas-Top-300-Money-Managers.html;“Ranking America's Top Money Managers”,Institutional Investor, August 1992, 79-83
这一趋势意味着独立资产管理者越来越受到客户的欢迎，资产的流入也对他们有利。此外，虽然管理资产规模排名靠前的资产管理者中不乏大型银行和传统金融机构，如高盛、摩根等大集团中的部门，但是不仅位于榜首的贝莱德集团属于独立资产管理者，而且排名前300的资产管理者中多数都是独立所有和运营的。17
大量数据显示了独立资产管理者受欢迎程度的显著提升，这意味着独立资产管理的时代已经来临。因此，对投资管理方法和独立投资公司的组织方式的创新为21世纪的独立投资经理打下了坚实的基础。
反向趋势：市场效率和指数化
当独立经理从大型金融机构脱离出来并在自己的资产管理企业中创造成就时，由有效市场理论和指数化现象推动的一种平行的发展趋势出现了。指数化是一种投资策略，即被动地收集和追踪股票和债券的指数，或追踪为市场的特定部分提供基准的公司。关于指数化和市场效率，存在两个学派的思想。其一是许多独立投资经理可能赞同的思想，即主动管理能够在中长期为客户和投资人创造价值，将有显著的α值超过指数化的投资组合。
持第二种思想的是市场效率运动的拥护者，这种思想认为，在长期看来，主动管理通常并无很大成效，一般来说资本市场在定价方面效率很高。因此，对于投资人来说选择指数化的投资工具，成本更低廉，效益更丰厚。这一阵营中的一些人认为，一些主动管理者最优业绩记录的产生根源是幸存者偏差，即一个成功的投资者背后都有许许多多失败的投资者，而区分成功与失败的因素常常是运气或者有利的市场风向。
“追踪者”或称“被动”基金的服务费与是否高于市场平均收益的业绩无关，多数情况下只是复制基准指数的结果，这样的服务费只是一些基点（即0.01个百分点），与独立投资管理行业中的主动对冲基金和私募股权经理收取的“2%和20%”的服务费有很大差别（见图9.2）。高收费随着时间的推移可能成为复合收益的一大拖累。一位知名的观察家指出了这类高收费的危险以及投资指数基金的潜在收益。他提出，将10万美元以每年6%的利率投资30年，每年收费25个基点，那么该投资组合价值将近53.5万美元。如果年收费高达1.5%，30年后该投资组合价值仅37.5万美元。据2014年一项重要的行业报告估算，信奉第二种市场效率思想的人们所青睐的低成本指数基金，其全球市场份额到2020年将增长100%，即从11%增长到22%。18
图9.2 被动与积极：全球被管理的资产
资料来源：“Will Invest for Food”,Economist, May 3, 2014, http://www. economist.com/news/briefing/21601500-books-and-music-investment-industry-being-squeezed-will-invest-food.A = Passive, B = Aggressive
2014年5月《经济学人》杂志上的一项分析认为，近来趋向更被动的投资管理的转变可以归结于诸多原因。首先，更多的投资顾问是由客户提供服务费，而不是从用客户的资本投资的基金的提供者那里获取佣金。这种方式更好地将客户和投资顾问的动机关联到一起，使投资顾问能够推荐诸如低成本的指数基金和交易型开放式基金，而非可能获取更高服务费的主动管理的基金。其次，运用不同衡量标准收集自定义指数（不同于传统的基于市场资本化的指数）的“smart-β”基金开始出现，并且越来越受到欢迎。此外，固定收益退休金计划下的总资本在缩水，而固定缴款计划则蓬勃发展，因此一定程度上降低了分配到另类投资中的退休金的增长率，而如果固定收益计划和固定缴款计划间的转换没有进行的话，这种情况就不会出现。19
在这几十年中，有效市场和指数化投资的思想流派的命运发生了变化。伴随着另类投资经理做出的优良业绩和被他们激发的热情，以及主动管理的“被认可”，这一思想的许多追随者倒戈，开始寻找高收费、高收益的投资机会。然而，关键问题是被动指数的业绩完全是市场β系数的函数，也就是一个既定资产类别或其他系统策略的风险溢价，而不是投资经理主动的安全选择，而许多另类策略的出众业绩难以长时间保证。
回报：投资经理的收益大增长和财富创造
有效市场理论表明，在没有基本的信息优势的情况下，投资经理应该不能持续地实现较大的风险调整后收益，关于指数基金、交易型开放式基金、互惠基金以及本书讨论过的其他投资工具的大量学术研究都似乎证实了这一理论。然而，这类研究似乎不能解释以下现象：有一小部分实战的、个人的、独立的资产管理者持续地获得高于市场平均的收益，或是获得更高的风险调整后收益，他们年复一年地实现这种业绩，至少他们在相当长的一段事业期内都是如此。这些聚积了大量财富和影响力的“超成功”的投资经理值得我们抽出片刻来关注。2014年3月，美国亿万富翁共计512人，其中金融和投资行业的亿万富翁共128人，占美国亿万富翁总人数的25%。而金融和投资行业雇用的从业人员不足整个国家劳动者的1%。据《福布斯》统计，亿万富翁中投资经理所占的比例在近几十年稳步增长。美国亿万富翁中的这一类别包括了那些以投资、对冲基金、杠杆收购、私募股权等主要方式积累财富的人。20
管理下的投资资产大幅增长，改变着的业务结构和法律框架允许另类投资方式激增，这两个因素与当今投资管理行业现存的薪酬格局相互影响、相互作用。在这样的形势下，所有人、股东和高管开始跻身新兴的精英阶层。新资产管理精英的兴起也依赖于多样化的酬金种类和结构。虽然对冲基金、私募股权、互惠基金和其他投资方式的薪酬格局有所不同，但是管理费、业绩费、开支费、基于事件的费用、附带权益等都是资产经理潜在薪酬的组成部分。
管理费是基于时间的费用，主要根据基金的规模来决定。这类收费从几个基点到几个百分点不等。典型的对冲基金服务费结构为“2%和20%”，即管理费按管理资产的2%收取、业绩费按客户产生收益的20%提取。对于对冲基金来说，业绩费也是基于时间的，主要根据一段时期内（通常是一个历年）经理创造的回报决定。对于私募股权公司来说，业绩费是根据某一基金所获得的回报来收取的，一般取决于是否达到了最低收益标准，只有达到了标准普通合伙人才有资格获取业绩费。开支费也是以时间为基础，由基金或投资管理公司的运营开支决定。主动的投资经理通常收取高额开支费，而被动投资经理和一些互惠基金则可以收取较低的开支费。交易费是以事件为基础的费用，主要取决于经理进行的交易的规模。经纪人通常向与他们进行证券交易的个人或公司收取小额交易费。
很快，成为“对冲基金业内高手”变成了公认的对于一个人来说最诱人的经济机会。实际上在2010年，收入最高的25位对冲基金经理的收入总计是标准普尔500指数公司的500位CEO的收入总和的4倍以上。2012年，收入最高的10位美国对冲基金经理通过管理费和业绩费赚取了超过101亿美元。相比之下，收入最高的10家企业CEO“仅仅”赚了3.8亿美元。21这些长年累月的惊人的薪酬早已不是新鲜事。早在金融危机前，排名前25的对冲基金经理平均每年赚取1亿美元，就在危机前的2007年，这一超级精英群体薪酬的平均数据上涨到10亿美元。2012年这一数据相对有所减小，但仍有庞大的5.4亿美元。22客观地说，很难精确地确定其中个人的收入是多少，因为一些收入可能是与团队共享的。
无论人们如何审视这些薪酬数据，无可争辩的是，在对冲基金行业里，最成功的独立对冲基金经理追求业绩的内在动因创造了一个新的精英阶层。通过与投资人自愿签署的合同，给顶尖的对冲基金经理的回报推动了近年来许多独立投资经理服务费和收益的大幅增长，而这一现象似乎还会持续很久。
要记住这里列举的收益数据完全是现金薪酬的数字。2013年一项关于净值增加的调查包括了在公开市场持有和交易的股票价值形式的收入，该调查显示最高收入榜单上的人有所不同。广受赞誉的投资商沃伦·巴菲特位居榜首，他在2013年平均每天赚3 700万美元，这还不包括他作为传统的“2%和20%”对冲基金经理进行的伯克希尔·哈撒韦公司股票的资本增值。23这一精英队伍的其他成员主要是现在一些大型公司的创立者，他们公司的市场资本化在一年内显著提高，这一年内标准普尔500股票指数上涨了30%以上。
2012年，收入最高的对冲基金经理其旗舰基金的净回报率达到近30%，个人赚取了22亿美元。24一方面，对于一个业绩远远高于股票市场和对冲基金平均水平的经理人来说，这样的收入是当之无愧的。而另一方面，他所付出的劳动与客户支付给他的巨款却是不相称的。
直到最近才出现了关于削减这种巨额收入的讨论。例如，在一些情况下，投资人能够将对冲基金资产管理费从传统上的被管理资产的2%压到1.5%，并在一群顶尖管理者间实行。然而即便这个百分比下降了，许多对冲基金和公开交易的私募股权公司还是从服务费中获得了越来越多的收益，其原因在于受到零息利率环境下高收益的吸引，被管理的资产数目的持续增长。
这种状况使一些资产经理陷入了两难的境地：他们应该以收益最大化为中心？还是以增加被管理资产的数额为中心？选择前者的确能够帮助实现后者，因为业绩良好的基金会吸引更多投资者的参与。然而管理的薪酬动因却会偏离，因为投资经理过分关注被管理资产的最大化常常是以收益为代价的，例如他们会把时间不断花在发掘潜在客户上，而不是致力于尽职地调查和评估。
2014年5月，杰出的对冲基金经理变得越来越富有的趋势进一步被证实：薪酬排名前25的对冲基金经理2013年收入共211.5亿美元。这一数据是自2010年起的最大值，与2012年相比提高了50%。位居榜首的基金经理收入为35亿美元，比2012年最高薪酬还高出13亿美元（见图9.3）。这种增长一部分是由于他的两只基金为投资人创造了42%的回报率，其收费结构即文中描述的典型结构。25这样的回报相当出色，但是值得注意的是，与遵循市场指数得到的业绩相比，他们为投资人实现的收益并不是全都这么出色。
图9.3 收入最高的对冲基金经理（2013年）
资料来源: Alexandra Stevenson, “Hedge Fund Moguls’ Pay Has the 1% Looking Up”,Deal Book (blog), New York Times, May 6, 2014,http://dealbook.nytimes.com/2014/05/06/hedge-fund-moguls-pay-has-the-1-looking-up
到2013年，对冲基金的平均业绩已经连续5年不及股市大盘。这对于一个以无论何时业绩都高于市场平均水平为价值主张的资产类别来说似乎是令人诧异的。在分析了超过2 000份投资组合后，对冲基金研究公司提供的数据显示，2013年对冲基金的平均回报率为9.1%。相比之下，标准普尔500指数（最广泛的美国股票市场指数之一）在计入成员公司支付的股息后，产生了32.4%的收益。26此处要声明，将对冲基金的回报率和标准普尔500指数直接对比是有失公允的，原因有两点：第一，标准普尔500指数仅仅代表一个资产类别（美国股票），对冲基金则通常涉及一系列资产类别。第二，与标准普尔500指数相比对冲基金一般有不同的（通常是更低的）β值，这是由于通过不同的策略进行对冲或接触低相关的资产类别，因此为了使比较有意义，必须比较风险调整后收益而不是总收益。但是这一比较在体现较大的业绩差异方面仍然具有普遍意义。尽管与股市大盘相比业绩黯淡，还是有数额空前的资本持续涌入对冲基金行业。
近几年，附带权益（根据业绩支付给投资经理的利润份额）作为私募股权行业薪酬种类之一，也成为被审视的对象。附带权益的税收问题复杂，经常被描述成是资产经理（包括私募股权经理和对冲基金投资组合经理）轻松赚取大笔薪酬的主要手段。27由于附带权益和业绩费构成了顶尖的独立资产经理大量收入的主要部分，附带权益的税收问题成为一个有争议的政治问题。现在在美国，附带权益被定义为个人的资本收益，因此享受相当低的资本收益税率。支持把附带权益归为资本收益的人坚持认为这一政策鼓励了效益丰厚的投资和经济增长，而反对者则指责这一政策带来相关税收负担、损害先进的税收系统。且不论这些立场的正确与否，毫无疑问的是，附带权益和其作为资本收益的待遇确实有利于新精英阶层的兴起和其金融业务方面持续的成就。