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私募股权、风险投资和其他另类投资
未知
私募股权、风险投资和其他另类投资
接下来，我们要关注私募股权、风险投资和其他另类投资。正如20世纪中期之前，大型金融机构、投资银行和私人银行的财富管理部门主要推动引领着投资管理领域的发展，机构类投资者以及较小规模的个人投资者则主导了21世纪的广泛另类投资。
私募股权
传统意义上的私募股权，是通过购买或者创造私营企业，最终实现将其卖给战略买家、其他私人股权公司或者使其在公开市场上市的目标。作为一个新兴产业，它在20世纪后期经历了过山车一般的起起落落并最后发展为目前的局面。
早期，私募股权的发展中心是一家名为美国研究与发展公司的小型企业。哈佛商学院教授乔治·多里奥特（Georges Doriot）、实业家及议员拉尔夫·弗兰德斯（Ralph Flanders）、麻省理工学院校长卡尔·康普顿（Karl Compton）、马萨诸塞州投资信托公司主席梅里尔·格里斯沃尔德（Merrill Griswold）、哈佛商学院系主任大卫·唐纳德（Donald David）1946年在波士顿创立了美国研究与发展公司。“二战”结束后数百万老兵从战场回国，经济发展经历了劳动力数量的大幅增长，美国研究与发展公司不仅重视提供资金，也注重增强商界的管理技能。36
该公司主要寻找制度资本而不是向散户投资者寻求资金，这在资产管理界是比较独特的，这种独一无二至少持续了10年。在1972年与德士隆集团（Textron）最终合并之前，该公司成功投资了各种公司。然而直到20世纪70年代，政府的制度第一次发生了重要的转变，投资者对私募股权基金的观念开始形成，这个行业开始真正繁荣发展起来。
政府意识到私募股权资金的缺乏，从而发起了制度上的变革。小型企业管理局重新审查了目前的管理规定，决定通过调整《证券法》和改写《雇员退休收入保障法》来重新搞活私募股权和风险投资交易。20世纪70年代至80年代，尤其是1980年，许多监管约束被取消。例如，劳工部改变了之前迫使许多私募股权经理人注册成为投资顾问的规定。此外，1980年私人股份公司被重新划分为企业发展公司，因此不再需要遵守《投资顾问法》。这个法案对私募股权合伙公司的数量进行了限制，最多只允许有14个，而规章的改变允许私募股权合伙公司可以无限制地增长。37
清除了阻碍私募股权市场发展的障碍，这个行业就蓬勃发展了起来。几乎在顷刻之间，1980年到1982年三年间对私募股权的投资总额就高于之前10年间投资总额的两倍。38然而，看上去似乎无法阻止的私募股权投资总额的增长实际上也是有很大的波动的。原因之一是杠杆收购这一行为的剧增。杠杆收购是利用杠杆作用来增加投资利润并使得上市公司私有化的一个典型的例子。对被收购公司的资产负债表上显示出的杠杆作用的依赖也是杠杆收购的特点。交易结束后，私募股权的操作经理接管资产组合公司，不用考虑上市公司的报告要求。私募股权公司可以制定公司的结构变化，包括战略上的重新定位、人员变动、通过与其他公司合并或者并购实现原始投资资金翻倍的目标。杠杆收购的概念最早是摩根大通在1901年以4.8亿美元收购卡内基钢铁集团时提出的。1933年的《格拉斯—斯蒂格尔法》（Glass-Steagall Act）将存款银行和投资银行严格区分，实质上是对摩根这样的商业银行进行了调节。39
科尔伯格·克莱维斯·罗伯特公司是第二次世界大战后最早出现的私募股权公司之一，公司的创始人1978年离开纽约贝尔斯登投资银行成立了这家公司。1988年科尔伯格·克莱维斯·罗伯特公司中标得到了在那个年代投资历史上最大金额的杠杆收购——以250亿美元收购了雷诺兹—纳贝斯克公司。这是历史上的一个著名投资案例，《门口的野蛮人》（Barbarians at the Gate）这本书和同名电影记录了这个故事40。20世纪80年代的这几家公司是私募股权领域最早使用当代杠杆手段、高收益率债券、股息资本重组和新的资金结构等技巧的公司。这些技巧在当今的私募股权领域十分盛行。产业内的第一批先驱者的创造性让他们获得了巨大的成功和奖励。
然而，即使恰当地使用借贷是许多私募股权资金获取高额回报的一个重要因素，当具体运作和经济环境没有按照预期发展时，也可能会导致一些严重的后果。1982年至1993年，高额和低质量的债券发行确实导致了私募股权产业出现了很多问题。
这种作用呈现出周期循环的特点。20世纪90年代初期的经济衰退导致了公共股权市场的价值被低估，机构性私募股权公司地位突出并再一次处于上升趋势。直到21世纪初，技术发展的泡沫破碎。随之而来的是另一次上升趋势的终结和2008年的经济危机。许多依靠杠杆收购的私募股权公司的发展和公共股权市场有紧密的联系——毕竟许多出口是通过首次公开募股的方式面向公共市场的。因此，投资活动和证券市场经历从巅峰到谷底的起伏并不令人感到惊讶。
自1980年资产管理产业繁荣兴盛以来，主要的一些私募股权公司能够获得的收益和投资非常可观。经验丰富的基金经理始终能够得到两位数的收益率，这对投资人和学者也有很大的吸引力。这个行业的拥护者预言有了适当的操作管理和投资纪律，在未来的10年间成功的私募股权基金经理有可能得到超过20%的年收益率。然而，一些批评家警告大家要对持续看涨的私募股权产业小心谨慎。许多人认为尽管在收购私募股权领域有很多新的竞争，因此公司能够通过市场赚取大量收益的时代将要结束。曾经能够独享的非指标债券有了更广泛的参与者，随之而来的则是未来预期收益总体上可能会降低。
风险投资
风险投资是私募股权的一个子集，风险投资早期的发展是和私募股权的发展同步的。风险投资倾向于选择高风险、增长型的公司，且多为技术型产业，例如信息技术、生物技术、能源技术、计算机技术。这些风险投资大多针对还没有得到证实的技术或者是那些还不具备明确的市场的产品。历史上也有其他产业获得过重要的风险投资基金，例如星巴克和联邦快递早期也得到过风险投资人融资。尽管它们现在取得了举世瞩目的成就，然而在公司发展的初期，未来的发展命运面临着巨大的不确定性。
确实是20世纪的科技革命开启了计算能力、药物和医疗供给、数据处理分析、电子工业和其他领域的发展之路。这也驱使着风险投资作为一种新型投资方式抓住机遇为这些新兴产业提供资金。
几十年之后，1958年《小企业投资法》（Small Business Act）的出现真正带来了风险投资的蓬勃发展。产权投资市场困难重重、更加复杂的上市程序为公开募股带来了障碍并将导致风险投资的终结。411973年美国风险投资协会成立，接下来的几十年里，流入风险投资领域的资金激增（见图8.1和表8.3）。当前，对于旨在拓宽投资途径的机构投资者和高净值投资人士来讲,风险投资行业是一个主要的另类投资形式。
图8.1 1985~2011年美国风险投资资金
资料来源：“2012 National Venture Capital Association Yearbook”,National Venture Capital Association and Thomson Reuters, last modified 2012,http://www. finansedlainnowacji. pl/wp-content/uploads/2012/08/NVCA-Yearbook-2012.pdf, 10
表8.3 风险投资公司
资料来源：“2012 National Venture Capital Association Yearbook”,National Venture Capital Association and Thomson Reuters, last modified 2012, http://www. finansedlainnowacji.pl/wpcontent/uploads/2012/08/NVCA-Yearbook-2012.pdf, 9
风险投资与旧金山湾区的硅谷有十分紧密的联系。这片区域汇聚了世界顶尖的研究型大学和科技公司，拥有得天独厚的好天气，也能兼顾最初风险投资的领域多与科技紧密相关这一属性，因此是风险投资业滋生和发展场所的不二选择。瓦里安公司（Varian）于1956年上市、惠普公司（HP）于1957年上市，安派克斯公司（Ampex）于1958年上市，是硅谷首批完成首次公开募股的公司。当今大名鼎鼎的风险投资公司红杉资本和凯鹏华盈1972年在硅谷成立，使得加利福尼亚州门罗帕克的沙丘路成为风险投资机构的中心。此外，加利福尼亚州内得到风险投资的公司数量为其他任何州的4倍之多，这些公司关注所有的领域，尤其是互联网市场的发展。42
与美国相比，世界上其他地区风险投资的发展并没有达到同一水平。例如，2011年，中国风险投资者共筹集资金169亿美元，而美国2011年风险投资金额为287亿美元。43此外，美国的风险投资公司也比其他地方多。2014年加拿大有50家风险投资公司，英国有75家风险投资公司，中国有87家风险投资公司，而同年美国已拥有770家风险投资公司。44
从风险投资人角度而言，与公司、机构投资人和能够从风险投资公司得到融资的企业家建立经济联盟至关重要。这样的公司通常会在它们资助的新兴企业的董事会取得一定的席位来保护它们的投资人，确保资金的合理使用，以及最大化获得收益。大的风险投资公司的投资人主要是机构投资人，然而近些年，越来越多的资金来自高净值投资人士。45和私募股权相似，风险投资是一种流动性相对较长的投资类别。许多公司的有形资产是有限的，是否能够通过风险投资真正赚钱，很大程度取决于这个公司是否能够发展成功。
总体而言，风险投资是美国私募股权投资的一个重要子集，也是另类投资的主要组成部分。增长势头强劲的公司通过被更大、更完善的公司收购，或者通过公开募股的形式被公众所知最终获得利润的这种形式将继续吸引该行业的投资者。然而，近年来，评论家和行业专家担心不断减少的收益、科技产业资产泡沫的不确定性，以及网络公司市场饱和造成的投机行为可能会导致下一个10年内出现资本外流的情况。只有时间能够验证一切。
房地产
房地产产品是另类投资领域很重要的一部分。房地产投资信托基金是房地产产品的关键。1960年，当德怀特·艾森豪威尔总统签署了国会提交的《雪茄消费税扩展法》，也标志着这些信托基金的正式生效。最初，设立这些信托基金是为了将房地产发展成为一种大型机构投资人和资源较少的散户投资者都能够获取流动的、可贸易的不动产形式。和如今的房地产投资信托基金类似，最初的信托通过许多渠道积累资金，比如从机构、银行和证券销售处贷款，然后将钱借给建筑公司和房地产开发商。房地产投资信托基金用途广泛，能够覆盖商业、住宅、林地、卫生保健、房地产和其他领域。2003年，170家房地产投资信托基金（其中134家在纽约证券交易所进行交易）的资产总额达到3 100亿美元。46
尽管像房地产投资信托基金这样的流动性强的房地产投资工具很受投资人的欢迎，但是大家依然对某种产品有更明显的偏好。在一个行业调查中，68%的受访顾问说他们使用了这样的投资工具，但是他们中间只有33%的人给客户使用不可交易的房地产投资信托基金。47这表明了投资者选择另类投资方式时，投资方式的流动性、透明度、可说明性、是否具备在遵守监管者制定的标准的情况下仍然能够获得高回报对投资者的选择至关重要。
尽管在许多方面, 房地产投资信托基金和公开交易的股票与传统的上市公司并没有很大不同——它们只是恰巧从事的是为房地产提供资金的工作，对资产有不同的包装和管理结构。然而房地产投资信托基金确实有一些税收优惠，比如如果超过90%的收入被分配给单位信托证券持有者，可以免除信托层面的税收。和其他种类的传统投资方式，甚至同其他另类投资相比，房地产产品和房地产投资信托基金具有低杠杆率、相对高收益的特点，因此得到了许多投资人的青睐。
其他另类投资
在完成对另类投资的讨论之前，很有必要再讨论一些其他主要的类别，如大宗商品和自然资源、木材和农田、基础设施和货币。
大宗商品和自然资源
20世纪以来，针对大宗商品和自然资源的投资日渐增多。最早的商品指数之一，《经济学人》商品物价指数于1864年发布，到目前已经持续发布了超过150年。然而，这个指数是不可投资的第一代商品指数，因为它关注的是商品的现货价格而非真实市场的买卖差价。真正可供投资的商品指数是1991年问世的高盛商品指数，后来1998年又出现了道琼瑞银商品指数。48
对商品和自然资源的投资既包括传统的期货，也包括抵押的商品期货和直接占有黄金和其他资源等实物资产。矿产权和收入来源许可权也是在大宗商品和自然资源领域进行另类投资的典型例子。大宗商品投资是投资多元化的一种很有吸引力的方式，因为它们通常具有收益高、与股票及其他可投资的流动资产关联性低的特点。49
原木、农业和农田
1974年颁布的《雇员退休收入保障法》促进了原木投资的增长，因为养老金包括可以流入新的、专业性更强的资产类别。50从20世纪80年代中期起，原木领域得到的机构投资就从10亿美元显著增长至500亿美元。51
20世纪80年代至90年代，日本的需求和定价带来一定影响，使得原木资产收益十分坚挺。国有林输出量的减少有助于收益的进一步扩大。输出上的减少大部分是由于环境问题带来了法律挑战，例如原木的输出会破坏濒危动物斑点猫头鹰的栖息地。越来越多的机构从林业主和经营商手中购买原木，成为林业业主。52
农田（仅包括土地）和农业（在土地上从事的生产活动，例如种植和收获农作物，放牧饲养家禽）大致属于同一种类。它们大部分固定资产都来源于房地产。因此，正如我们之前讨论过的，农业和农田领域的另类投资历史和房地产领域的另类投资历史密切相关。
基础设施、固定收入和其他另类投资
在美国和世界范围内，投资基础设施都属于另类投资资产类别中很小的一部分。机构投资人和散户投资者可以通过上市的基础设施股票进行投资，形式或许是公开交易的基金、业主有限合伙制企业的基金或者开放式的基金。53
这些基础设施项目通常是由地方、州立甚至是联邦政府管理的。因此，购买政府发布的固定收入证券，例如国债，或者市政债券是投资人投资基础设施项目的一种方式。
大体上来说，全球固定收入证券和产品，例如结构性债券产品、夹层债券产品、不良债权产品是另一种形式的另类投资。美国许多大型金融服务公司都有专门的一个部门或者小组负责这种结构性金融产品，并将它们推广给客户、机构和高净值投资人。
除了我们提到的这些形式的另类投资，专业投资人和散户投资者也会在投机性资产领域，例如艺术品、邮票、硬币、红酒进行投资。然而，考虑到量化这种投资范围存在的难度、自由市场的属性，以及难以区分投资者的目的是获得丰厚回报还是仅仅将收藏珍品当作爱好，本章节在此就不对这些另类投资加以重点关注。我们清楚地知道这些上市的和未上市的不动产、货币、债券产品占据了另类投资方式的绝大多数。
关于另类投资的结束语
21世纪的前10年在全球资本市场的演化进程中起到了巨大的作用，许多另类投资，例如私募股权、风险投资、房地产投资信托基金、大宗商品、基础设施投资登上时代的舞台。从某些层面说，投资的民主化促进了另类投资的产生和发展。中产阶级财富的增加及随之产生的服务中产阶级的机构框架（如养老金、大学捐赠基金、其他形式的教育、慈善、退休储蓄金）产生了资金管理的需求。下一章我们会详细介绍，由于一些管理活动在经济份额中发挥的作用尤为突出，所以从管理服务中获得的利润并非是均等的。下面我们将介绍在民主化趋势中最为突出的投资工具。