Local EPUB Text
新的投资方式
未知
新的投资方式
投资的民主化有赖于新投资方式的出现，这些投资方式首次试图满足非精英阶层个人投资者对金融安全、财富积累和财富管理的需要。人寿保险和存款储蓄是两种最早出现、最为简单的投资方式。人寿保险的发展涉及滑稽的法律对策、精算数学以及“以死亡做赌注”这一概念的伦理冲击。存款储蓄的发展史同样有趣：经历了从一度对穷人至关重要的储蓄协会，到推动经济发展的商业银行，并经历了20世纪70年代依赖政府干预才得以度过的金融危机。其后，又出现了独立账户和共同基金这类更加复杂、通常具有更高风险的投资形式。这些投资工具不是预先制定的，且通常带有更高远的资本增值目标，因此遭受损失的风险也更大。
人寿保险
人寿保险扮演着双重角色，它既是家庭存钱的途径，又能缓和作为家庭经济支柱的成员死亡给家庭带来的经济影响。人寿保险合同的结构一般包括多次现金流出和一次性的现金流入，前者是被保险人在世时支付给承保人的保险费，后者则是被保险人死亡后承保人一次性支付给受益人的费用。现在，保险费支付、投资和调度的方式有很多种，合同的有效期也不尽相同。合同对被保险人和承保人双方都有利，前者将难以预料的死亡风险转嫁出去，而后者获得保险费，相当于以较低成本筹集资金进行投资。保险公司收益的很大一部分是通过用浮游资金投资获得的。
下面将要提到的是有记录的最早的人寿保险合同之一，其历史可追溯至1583年。被保险人名叫威廉·吉本斯（William Gibbons），他的几个熟人为他办理了这份保险，合同有效期12个月。保险费占死亡赔偿金的一小部分，回报率为25∶2。吉本斯死于一年期限到期的前20天，保险的购买者们认为自己会收获一笔意外之财。然而承保人一方对此大为不满，并提出了一种可谓是创造性的辩护。他们宣称合同的有效期是12个月，而一个月的天数最短为28天，即合同的有效期实际为336天，而非365天，因此他们没有赔偿的责任。虽然最终法庭认定这一辩护是荒诞的，承保人负有赔偿责任，但是这个小插曲却证实了当时保险行业对经济责任的规定有多么不成熟、不明确。34
定期寿险出现一段时间后，在1756年英国数学家、皇家学会院士詹姆斯·多德森（James Dodson）设计出均衡纯保费方案，使保单持有人按期交付的保险费处于相同水平，而其一生都能够享受保险服务。这一方案使多德森成为终身寿险之父。在创立均衡纯保费系统之前，多德森本人曾向协和保险社（Amicable Society，安妮女王1706年特许成立的提供保险服务的组织）申请人寿保险时由于年龄过大而被拒。该机构愿意延长人寿保险的期限，但只限于对年轻的被保险人。35多德森指出，承保人每年向被保险人收取一定保险费并向其提供保险服务，保险费金额合理反映出被保险人的死亡风险，被保险人在投保后的前几年支付较高的保险费，而在后期支付的较少，这就是均一保险费的方案。多德森最终向政府请求授权，创立一个可以和协和保险社竞争的人寿保险机构。虽然在多德森有生之年未能完成，但爱德华·罗·莫里斯（Edward Rowe Mores）坚信多德森的提议具有优越性，并最终于1762年获准成立了今天所说的公平人寿保险公司，这是世界最早的相互保险组织。36
人寿保险很快在英国流行开来，但其他国家却没有很快地采取这一形式。对于很多人来说，以死亡做赌注似乎是不合适的，因为死亡的时间被认为是上帝安排的，不在人类可推测的范围内。一些宗教团体的领袖更是公开声明完全反对这种行为。这种最初的宗教上的反应已经融入一些形式的人寿保险中，许多辖区仍有法律要求，在一份保险单产生之初，受益人要有“可保利益”，也就是说被保险人的生存会为其带来合法利益。换言之，为了防止完全的“以死亡做赌注”，也为了防止违法行为，一个人不能为陌生人办理保险。随着时代发展，人们开始认识到转嫁死亡风险的重要性，但是很少有人还会对生命计时做的赌注抱有热切的期待。
美国的宗教气氛不像许多欧洲国家那样激进，许多人开始逐渐重视人寿保险的价值。到19世纪40年代，美国的人寿保险行业达到了一个拐点，这是由该行业的两个结构性转变引起的。第一个转变是当丈夫为被保险人时，允许妻子作为受益人。在1840年以前，许多已婚女性不被允许自己签署保险合同，也不被允许作为丈夫保单的直接受益人，因为当时婚姻关系本身不被视作是构成可保利益的必要条件。死亡赔偿金将成为遗产的一部分，因此债权人反而比遗孀先一步享受到保险的收益。这一情况改变的契机是承保人与妇女权益倡导者通力合作，促成了一些法律的通过，比如许多州自1839年、1840年开始通过的《已婚妇女财产保护法》（Married Women's Property Acts）。37
人寿保险行业在19世纪40年代经历的第二个结构性转变是相互保险公司的发展。对于相互保险公司来说，收益不由股东享有，而由保单持有人自己享有。19世纪30年代末，由于经济危机的影响，其他形式的寿险保险公司在进入资本市场时遇到了难题，而寿险相互保险公司由于所需种子资本要少得多，因此能够更顺利地进入资本市场。主要基于上述两个因素，从1840年到内战结束，人寿保险的覆盖范围极大提高，该行业也充分地融入美国经济当中。38
当今人寿保险被看作是家庭经济保障的基本要素之一。美国寿险行销调研协会（LIMRA）2010年进行的市场调查显示，70%的美国家庭投保了寿险。39寿险承保人主要分为三类：第一类是股份公司，其保单的票面价值达到13万亿美元以上，占有美国国内市场的70%；第二类是相互保险公司，这类公司由保单持有人共同拥有，其保单的票面价值达到5万亿美元以上，占有美国国内市场的25%；第三类是互助会，只为互助会成员提供保险，其保单票面价值总额约3 150亿美元，占有美国国内市场的1.5%。40寿险行业的结余则由政府部门等其他组织为其承保。人寿保险公司的资产被用于投资，以便赚取利润来偿付债务。从历史上看，大多数人寿保险公司的资产是以固定收益证券的形式存在，早期主要是政府债券，随后则包括抵押贷款证券和公司债券。后来，保险公司开始持有更多的上市股权，2000年到2010年间每年增长5%。41我们有必要认识到，由于越来越多的个人参与到寿险、储蓄和其他投资活动中，这种现象直接关系到保险公司作为投资载体的确立。
储蓄账户
第三章讨论了在退休的背景下女佣的生命周期储蓄。在本节，我们将分析扩展到储蓄这一投资方式的历史。储蓄协会在19世纪初期得到迅猛发展，它们使以往享受不到银行服务的人群（主要是那些工作的穷人）得以享受到储蓄机构带来的收益。费城储蓄基金会是美国第一家互助储蓄银行，于1816年开始运营。同年开始运营的还有美国第一家获得许可证的互助储蓄银行——波士顿公积金储蓄机构。储蓄银行的数量快速增长，从1820年的10家增长到1910年的637家，存款总额也从1820年的100万美元增长到1910年的30亿美元。储蓄银行的投资领域较宽，开始局限于政府债券，但随后包括了贷款、公用债券乃至大型企业的普通股本。42
这些储蓄银行多集中于美国东北部，那里有大量靠从事工业生产获得收入的劳动者，他们是储蓄银行的预期客户。与储蓄银行并行发展的是商业银行，商业银行的主要业务是以利益最大化为原则发放贷款，在美国边境地带占据了稳固的地位。商业银行所需资本总额较低，其治理结构也不像互助储蓄银行那样复杂，不像储蓄银行那样需要由重要而有成就的受托人监督银行的稳健性。因此，商业银行倾向于进行风险更高、潜在收益更大的贷款业务，这意味着虽然商业银行促进了许多地区的发展，其稳定性却低于互助储蓄银行。
随着越来越多的人寻求能够帮助他们增加积蓄的金融机构和投资方式，储蓄信贷合作社出现了。这些机构最初的职能是将存款转化为贷款，投放于住宅的建设、维修和再融资中，后来则扩展到汽车贷款和个人信用额度贷款。这些机构对全美国新城市的建设和现代化起到至关重要的作用。在这里，个人储户能够享受到不错的回报率，他们有多种方式进行储蓄，包括以固定的时间间隔定期存款、股息再投资、不定期存款等。后来，联邦政府设立了联邦储蓄贷款保险公司，为这些储蓄信贷合作社的存款提供保险，因此联邦政府成为储户的坚强后盾。
即便银行业的竞争愈演愈烈，储蓄银行还是挺过了大萧条时期及接下来的数十年，但却在20世纪60年代和70年代的通货膨胀中蒙受了损失。对于储蓄银行来说，储户存款所获得收益的利率是有上限的，而当时高利率的环境促使储户纷纷将存款转投能获得更高利润的基金。43随着70年代末利率的上升，许多互助储蓄银行破产了。在1982年，由联邦存款保险公司（FDIC）承保的互助储蓄银行的年损失竟高达总资产的1.25%。44
同时，储蓄信贷合作社也由于同样的原因受到高利率的影响。政府控制通货膨胀的努力引起短期利率（这些机构借入资金的利率）的提高，但长期利率（这些机构借出资金的利率）却没有相应提高。储蓄信贷合作社因此不得不以高利率借入资金，而以较低的利率发放贷款。此外，储蓄信贷合作社还投资于房地产，而这一行业在20世纪80年代全面衰退，使贷款的抵押率和还款率均下降，进一步加剧了储蓄信贷合作社的困境。45再加上当时政府对这些机构的管理极度放宽，导致了极不负责任的放贷决策，偶尔也出现公然的欺诈，如管理团队套取机构资产等。
联邦存款保险公司为力挽狂澜采取了许多不同的策略，以避免危机在这些机构中大肆蔓延。幸运的是，由于其结构的优越性，互助储蓄银行不必顾虑股东，而能够以保全资产为中心目标。46引入期限更长的定期储蓄存款、将银行与其他机构合并等措施对该行业产生了积极影响。此外，1982年颁布的《加恩—圣杰曼存款机构法》（Garn-St. Germain Depository Institutions Act）准许联邦存款保险公司收购银行的资本证券，即净值证券，以缓解其流动资金的压力，帮助银行渡过通胀难关。这些干预手段遏制了80年代早期银行危机的蔓延。1981年底到1985年间，在联邦存款保险公司的援助下共完成了17次互惠储蓄银行并购，涉及总资产近240亿美元，相当于截至1980年底联邦存款保险公司承保的互惠储蓄银行总资产的15%。47到1995年底，储蓄银行倒闭造成的损失估计有约22亿美元。48
储蓄信贷合作社情况更差。1986年到1995年间，有1 000多家储蓄信贷合作社倒闭，总资产超过5 000亿美元。联邦储蓄贷款保险公司随后无力偿还，需要总额达1 240亿美元的紧急财政援助。1989年，该机构被并入联邦存款保险公司。49
后来，储蓄机构在经济中所占比重越来越小。实际上，现在的储蓄信贷合作社和互惠储蓄银行与过去相比，在美国储蓄行业中只占非常有限的比重。一项定量研究证实了储蓄行业的这一转变。美联储的数据显示，虽然储蓄信贷合作社一度比商业银行占有更大的储蓄存款量，这种状况在1982年和1983年发生了根本性转变。今天商业银行的存款量达到储蓄信贷合作社的6倍之多。502014年5月，商业银行占有了78.7%的储蓄存款和小额定期存款，储蓄机构占有14.2%，其余的则投资于零售货币基金中。51
投资顾问（独立账户）
从资本积累之初就有了投资客户，他们占有资源，寻求专家管理自己的全部或部分财产。我们已在第一章详细讨论过美索不达米亚、古埃及、古希腊、古罗马人雇用代理人来为其管理农业财产、借贷业务和贸易活动。在一般情况下，这些代理人是一些奴隶或者平民，他们拥有关于这些财产和经济活动的专门知识，也有时间投入这些任务中，这两样恰恰是上层人士所缺乏的。代理人或是直接受雇于财产所有人，或是通过契约建立关系，他们提供服务以换取酬金，而非固定工资。
现代形式的私人财富管理出现于欧洲中世纪末期，那时占有大量土地的传统富裕阶层开始变卖土地。家族办公室可能起源于“十字军”东征期间或之后，是为保持、管理和扩大家族多样化的财富而设立的，在此时家族办公室蓬勃发展，已进入现代时期。独立账户管理在历史上扮演着关键角色，直到20世纪初，它一直是管理个人或家族财富的唯一方式。
现在所说的独立账户管理指的是一种更为现代的行为，其历史大概不会早于18世纪或19世纪，其中服务的提供者是银行的信托部门、独立的投资顾问或者其他缔约方，他们为富裕的个人、家族或机构管理投资。提供的服务除了资产选择外，还包括制定投资方针、选择投资策略、监督投资组合的构成和风险等。
在这种情况下，被管理的资产必须足够庞大，才可以证明该账户没有和其他人共用资产，这也就意味着这种账户管理只限于那些非常富有的个人、家族或机构。独立账户管理通常有一个最低资产的门槛，虽然大多数达到一定规模的机构都有资格享受这类服务，但是对于大部分的个人来说，即使是那些确实有资产需要管理的个人，他们也大多难以达到这个门槛。不过，这种管理形式已经存在了数十年，吸引了数量可观的资金。
独立账户管理常常利用各类投资经理的最新方法，但出人意料的是，它通常不是从最低的酬金和最好的投资成果中获益。那些最具想象力和冒险精神的投资机构有时会把富有的个人或机构当成目标。独立账户管理服务一般是严格按客户需求定制和提供的，这意味着符合标准的客户通常觉得这类投资服务便捷而有吸引力。
在过去的数十年中，一个覆盖面广的私人财富管理系统建立了起来，将家族办公室的特征推向了更广泛但依然有限的受众。这一系统考虑了富人复杂的需求，提供财产规划，同时确保资产基础安全。与家族办公室不同的是，私人银行业务不需要将整个部门投入到某一个人或一个家族的财富管理中。但是，私人银行业务确实要求投资者有大量资产，它为个人提供量身定制的投资建议和其他服务，这些是商业银行分行和零售经纪业务无法做到的。52
美国摩根私人银行是金融巨头、当今美国最大的私人银行摩根大通的一个部门，它为我们了解私人财富管理提供了一个良好的案例。53虽然该银行账户的最低额度往往是数百万美元，但其传统上关注和擅长的领域却能够吸引更加富裕的投资者，大多数投资者的投资至少达到2 500万美元。2001年，个人或家族在摩根私人银行投资的净值平均达到1亿美元。54
如果将所有部门包括在内，2013年摩根集团管理下的资产有1.6万亿美元，掌握的客户总资产有2.34万亿美元。私人银行业务部门管理下的客户资产达3 610亿美元（占管理下的总资产的22.6%），投资到这个部门的客户资产达9 770亿美元（占客户总资产的41.7%）。实际上，2013年摩根私人银行产生了60亿美元的收益，占资产管理部门总收益（113亿美元）的一半以上。55
共同基金
随着大众投资者的增加，满足其需求的产品也丰富了起来。近来的又一新形式是共同基金，这是一种风险较高，需要积极管理（即一个或多个专业人士积极地做出安全选择决策）的投资方式。共同基金的前身可上溯至数百年之前，但现代形式的共同基金是20世纪20年代才出现的，它已经成为一大部分人储蓄和退休金的投资选择。共同基金现在如此受欢迎，主要源于三个观念：其一，人们认为，共同基金经理人是更精明、更安全的投资者，具有专业性的优势；其二，共同基金能够进行更广泛的多样化投资，这是个人难以做到的；其三，许多人认为积极的投资者通过安全策略和市场择时，可能比被动的投资策略获得更好的收益。上述观念再加上共同基金在大多数人投资策略中的普遍性，共同解释了投资大众化如何带来了投资的创新性和日益增强的专业性。
共同基金的前身
共同基金的前身源于18世纪至19世纪的欧洲，最初是政府债券的存托凭证。那时没有现代的大型公开拍卖，政府债券的投资者只有通过在账簿上登记才能获得相应的信息。当投资者交付了资金并已登记在册时，他会收到存托凭证，可凭此凭证到发放债券的国家财政部门，以预先规定的时间间隔定期领取支付的利息。这一过程颇费周折，尤其当投资者投资了其他国家的债券时，他还要为了领取利息而出国。荷兰一家名为Hope and Company的银行开展了一项颇为成功的业务：由该银行出面向国内外的财政部门收取利息，同时向投资者发放凭证，投资者可以凭此证直接从银行收取债券利息。这与债券共同基金的运作类似，它使得投资者能够通过中间人获得他们之前无法获得的资产类别。最终这类票据可以被公开交易，从而增强了其流动性。56
1774年夏，亚伯拉罕·范凯特维奇（Abraham van Ketwich）在阿姆斯特丹创立了另一种更接近现代共同基金的投资形式，除去中介化外还包括了更多的资产选择方式。范凯特维奇设立了一只投资基金并向公众发行了2 000股，以投资政府、银行和种植园债券为目标。通过首次募股，范凯特维奇本质上创立了一只公开募股的早期封闭式共同基金。2 000股都被认购之后，如果其他投资者想加入这只基金，只能从现有股东手中购买股份。股票发行时提供了招股计划书、资产管理者信息以及关于两位基金投资决策监督人——德克·巴斯·贝克（Dirk Bas Backer）和弗兰斯·雅各伯（Frans Jacob）的详细介绍。57结果证明这一最初尝试相当成功，5年后范凯特维奇又以同样的方式创办了第二只名为“Concordia Res Parvae Crescunt”的基金，意译为“万物在和谐中成长”，这句话意指如果投资者赋予经理人更宽的权限来调用资金，收益会增长。范凯特维奇是最早的价值管理者之一，其年代远早于本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和沃伦·巴菲特（Warren Buffett）。范凯特维奇在计划书中写道，该基金要寻求“价格低于其内在价值”的证券进行投资。58