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内幕交易
未知
内幕交易
利用大额购买力或通过串通勾结来影响价格并不是在市场中非法获利的唯一手段。该部分会剖析利用内幕信息，即秘密利用公司重大事件、收入、并购活动，或者其他实质性的非公开信息来获得非法所得的案例。
伊凡·博斯基
我们首先介绍伊凡·博斯基 (Ivan Boesky)，他就是电影《华尔街》中戈登·盖柯(Gordon Gekko)的原型。126他说过最有名的话莫过于：“贪婪是正确的。我希望你明白这点。我认为贪婪是有益的，你可以贪婪，但仍旧感觉良好。”这个与众不同的言论是博斯基1986年在加州大学伯克利分校商学院的发言内容，引来听众的一阵笑声和热烈鼓掌。127然而，现在让我们回顾来看，人们很难抽丝剥茧地看清伊凡·博斯基所谓的“好的”贪婪对社会所造成的后果。
博斯基的父亲是俄罗斯移民，在密歇根州底特律经营夜总会。年轻时，博斯基曾经开车卖冰激凌。早年，他就精于投机取巧，违反冰激凌售卖许可，卖冰激凌的时间甚至超过晚上7点。后来他上了大学，但美国韦恩州立大学、东密歇根大学和密歇根大学都没让他顺利毕业。随后，他选择了底特律法学院，这里不需要任何大学学位就能攻读，并迎娶西玛·西尔伯斯坦（Seema Silberstein），女方的父亲本·西尔伯斯坦（Ben Silberstein）是房地产投资商，非常富有。128本·西尔伯斯坦从未对博斯基有任何高度评价，他说“博斯基是个废物”。129
很快，博斯基又进入证券业，但是并没有由此走向成功。在第三份金融业工作中，他在一次投资中亏损高达2万美元然后被公司辞退。在接下来的一份工作中，他通过大笔买入股票操纵股价，被SEC因非法做空处以1万美元罚款。130博斯基经历了一次又一次的失败后，似乎逐渐找到了发财的捷径。
没过多久，博斯基创办了属于自己的投资公司，公司资本主要依赖妻子家族的投入，博斯基这次尝试取得了成功。他很快就开着豪车上下班，在纽约韦斯切斯特富人区购买了一套占地面积达200英亩、有10间卧室的华丽住宅，过着奢侈的生活。博斯基养尊处优，并且将自己包装成看似非常精通金融的成功人士。他到处宣称自己的成功是因为能熟练运用战略，譬如擅长合并套利，这个概念是他从之前的同学那儿学来的。后来，博斯基甚至出版了一本书，名叫《合并狂热——套利：华尔街最佳生财之道》（Arbitrage: Wall Street's Best Kept Money-Making Secret）。131
合并套利是一个相对简单的策略。在其基本结构中，投资者购买一家即将成为合并或收购目标公司的债券或股票，因为投资者预期，并购交易中的报价与目标证券在公告前的交易价格会存在价差。此外，这种策略还有一种比较复杂的形式，投资者在并购交易完成后，购买、出售与并购相关的证券和金融衍生品，仔细评估不同金融工具之间的相对价值，特别是可能影响圆满达成交易的各种风险（譬如，无法获得股东支持、监管机构批准、足够的资金以及其他障碍）。132虽然这一策略在今天已经众所周知、很易理解，但是在20世纪60年代博斯基四处宣扬时还比较深奥神秘。他获得大笔财富，背后的诀窍压根儿不是他聪明地利用了合并套利策略，而是他采用了传统强硬而狠毒的手法。133
博斯基一直依靠内幕信息，而且向公众隐瞒了伙同他人影响市场价格的真相。这些同伙包括丹尼斯·利文（Dennis Levine）、迈克尔·米尔肯（Michael Milken）和马丁·西格尔（Martin Siegel），他们的公司能接触到大量信息，譬如，凭借对并购交易的咨询顾问资格获得信息。他们与博斯基合作，非法利用内幕信息分享利润所得。134
为了更清楚博斯基的实际运作，我们来看一则案例，即马丁·西格尔向博斯基提供钻石三叶草公司（Diamond Shamrock）的内幕信息。钻石三叶草公司是一家化学公司，有意通过企业江购向石油业进行拓展。西格尔所在的公司——基德皮博迪公司（Kidder Peabody）当时是交易顾问,私下掌握钻石三叶草公司有意收购企业的名录。西格尔将其中的一家公司萨克拉曼多公司（Natomas Company）提供给博斯基，心想博斯基能在交易公告前提前大量买入股票（因为钻石三叶草公司当时仍在收购考察期），这一举动并没有被SEC处罚。博斯基按此行事，在交易执行后获得百万收益。135
SEC似乎对博斯基格外宽大，但是SEC以内幕交易为由在1985年起诉丹尼斯·利文，利文是纽约德崇证券(Drexel Burnham Lambert)的投资银行家。136利文向SEC全数交代，SEC从而掌握了博斯基的犯罪证据。137博斯基后来得到SEC的从宽处罚，因为他协助监管机构调查清楚了“一条大鱼”——同属纽约德崇证券的迈克尔·米尔肯（Michael Milken）。最终，博斯基因犯罪被罚款1亿美元138，但获准出售其投资，如此一来为他节省了大量资金，博斯基最终入狱仅仅3年。139
博斯基受罚程度最轻，很大程度上是因为与SEC合作态度良好。金融犯罪结构复杂、环环相扣，虽然罪犯的坦白与协助的确能帮助公诉人将更有社会影响力的罪犯捉拿归案，但是我们应该更加深入思考究竟如何平衡坦白合作与处罚之间的关系，不让任何罪犯有机可乘。博斯基的案例恰恰说明我们并没有很好实现这种平衡关系，尽管他最后被判监禁，但是处罚力度与他所犯罪行并不相符。值得慰藉的是，博斯基案件之后（20世纪80年代并购狂热发展进入新阶段），美国通过了相关法律，赋予公诉人更多权力。然而，正如博斯基案例中所表明的，公诉人必须愿意使用这些权力。
拉杰·拉贾拉特南
幸运的是，自从博斯基被捕后，法人机构在起诉内幕交易犯罪方面取得明显进展。2011年秋天，拉杰·拉贾拉特南（Raj Rajaratnam）因内幕交易被判刑，成为11年内幕交易史上获刑最长的罪犯。但是倘若考虑到他多次利用内幕消息，量刑就似乎变得明显不足。他因身体不好而得到宽大处理，公诉人为他减刑共计24年5个月。140
拉贾拉特南在初入职场时努力学习钻研科技股票，很快在尼达姆投资公司（Needham ＆ Company）得到晋升，在1987年升为研究部主管，1989年升为首席运营官，1991年成为总裁。他最终选择离开公司，1997年与尼达姆投资公司的几个同事一起合伙创办了盖伦集团（Galleon Group）。盖伦集团虽然经历了科技泡沫，但是依旧运作得非常成功。实际上，在2000年至2002年标普500指数下挫37.6%时，公司股价上涨超过40%。141
由此开始，拉贾拉特南的故事与其他内幕交易者就并无二致了。几乎所有的内幕交易者都有一个明显特征。那就是，他们本来就已经取得成功或者渴求成功。他们完全不需要依靠内幕交易来发财。那么人们自然会问，他们为什么要违规越界呢?他们为什么对能合法赚取的回报不屑一顾？
虽然问题似乎符合逻辑，但答案非常简单：他们认为自己有一种“把握”——一种对于市场走向的确定性，他们相信自己不会被抓。调查者利用窃听器取得证据，录音资料让公众了解到这些人的猖狂。丹尼尔·切西（Danielle Chiesi），因向拉贾拉特南提供内幕消息而获刑，她曾这么评价自己对内幕消息的获取：“我接到朋友的电话，我对他的调拨就像熟练弹琴一般。”142他们认为自己圆滑老练，被捕似乎永远不可能发生。
大卫·帕贾辛和尤金·普罗特金
这个故事讲述两个微不足道的小人物。他们非法所得有限，属于那种渴求成功但却寻找捷径，结果走向歧途的类型。
大卫·帕贾辛（David Pajcin）是克罗地亚移民，在圣母大学求学期间曾获得全额奖学金，以优等成绩毕业。毕业后，他在高盛集团获得理想岗位，从事大宗商品研究与交易，但是几个月后他离开高盛，尝试了几家不同的金融公司。至于尤金·普罗特金（Eugene Plotkin），他在加州理工学院学习一年后转入哈佛大学。这两人在高盛集团培训期间相识，他们强烈渴求成功，但是却放弃了原本一帆风顺的上升通道，选择利用内幕消息这种不可取的道路来实现成功。143
2004年他们第一次犯罪,帕贾辛和普罗特金在网上发布征询工厂工人的广告，接到一个来自新泽西州名叫尼古劳斯·舒斯特（Nickolaus Shuster）人的回复。他们希望舒斯特在夸德/制图公司(Quad/Graphics)获得工作机会，夸德/制图公司是一家商业印刷公司，负责印制《商业周刊》。按照计划，舒斯特顺利在夸德/制图公司成为一名叉车操作员。这次行动的目标是《商业周刊》上的一档专栏报道“华尔街内幕”，这档专栏的文章分析股票，有大量读者群，专栏建议会影响股价。在文章正式公开前，帕贾辛和普罗特金可以先建仓。这次计划非常成功，周四早上舒斯特拿到了杂志复印件，将内容告知两人。在2004年11月至2005年7月短短8个月内，这两人收益超过25万美元。144
但是这个两人小团体在行动中也曾面临不少挫折。有一次他们计划雇用脱衣女郎诱惑银行家说出并购消息，但后来以失败告终。还有一次，帕贾辛的一位老友打电话告诉他，他所在的大陪审团准备对百时美施贵宝公司（Bristol-Myers Squibb）的会计异常问题和可能存在的欺诈犯罪进行调查。这个朋友告诉帕贾辛，这家公司的一名高管很有可能被起诉。帕贾辛推测这会导致公司股价下跌，因此他对股票做空。然而出乎意料地是，这家公司最终与公诉人达成和解，起诉并没有发生，这两人也因此遭遇损失。145
帕贾辛和普罗特金获利最大的一次交易来自斯坦尼斯拉夫·施皮格尔曼（Stanislav Shpigelman），施皮格尔曼在美林集团合并与收购部门工作，被普罗特金发展成为联系人。2004年末普罗特金与施皮格尔曼相识于华尔街附近的一家俄罗斯澡堂。施皮格尔曼吹嘘他在美林集团帮忙完成的一家公司收购案例——宝洁公司收购了吉列。普罗特金觉得时机尚未成熟，他等待施皮格尔曼电话通知他这笔交易即将对外发布公告。8周后，施皮格尔曼告诉普罗特金行动机会快到了，普罗特金开始购买吉列公司的买入期权。这次交易让他们赚了一大笔钱，随后他们还根据施皮格尔曼提供的其他消息，利用惯用伎俩从三笔交易中获得利润。然而，普罗特金和帕贾辛并不知晓，当他们想要在锐步公司（Reebok）交易中采取类似操作时，已经引起监管部门的注意。他们购买的锐步公司期权不仅快到期，而且还远远超过市场价格。这意味着除非锐步公司股价在短期内快速上涨，否则他们不可能获利。SEC市场监管部门认为价外期权被如此大量购买存在异常，于是着手对他们追查，但是只发现了其他问题。这两人在纽约使用的是注册地在克罗地亚的账户，他们认为如此操作能掩盖行踪，但是其精心谋划却反而弄巧成拙。监管机构发现每笔交易都被完美地定时操作，深度调查之后，终于掌握了他们多次开展内幕交易的真相。146
这两个从著名学府毕业，曾经就职于高盛集团的成功人士，放弃了光明的前途，选择利用内幕交易非法获利，最后误入歧途。帕贾辛后来坦承，自己一直在寻找最迅速的致富捷径，这比通过常年努力获得成功要更令人舒服、愉悦。他对SEC监管者这样说道：“好吧。我无法忍受等待。我只是不愿意等上譬如四年时间，却仍在底层奋斗。” 147
与我们前面介绍的拉杰·拉贾拉特南一样，普罗特金和帕贾辛从未想过自己有一天会被捕。他们自认为非常小心，万无一失。谁会将登广告找工人的事追查到他们身上？谁又能料到他们会利用克罗地亚经纪账户进行交易？
今天，诸如拉杰·拉贾拉特南、普罗特金和帕贾辛等类似的人都被认定是罪犯。他们违反法律，破坏公平市场秩序，损害其他合规投资者利益，非法获利。
毋庸置疑，这类行为违反规则，理应受到惩罚。这在一定程度上反映了市场民主化进程：每个人都能够参与市场，并且清楚其他行为者不会违法利用非公开的重要信息。然而，过去并非如此，内幕交易曾经一度是合法的。对内幕交易的严厉禁止经历了漫长而艰难的过程，这得益于学术界和一些监管者的不懈努力,他们长期以来对巨头公司甚至国会的某些做法表示不满与抵制。
艾伯特·威金
大通国民银行（Chase National Bank）总裁艾伯特·威金（Albert Wiggin）在1929年大崩盘时的吸金手法，能让我们更加深刻认识到对内幕交易不监管是完全不可取的。威金是一位受人尊敬的银行家，提高了大通国民银行在业内的地位，让大通不断扩张。148威金本身并不是一个恶毒的人，当时内幕交易尚未受监管。
为方便自己开展证券交易，威金成立了三家机构（这三家机构分别是Shermar公司、Murlyn公司与Clingston公司），由他或他的家族全额控股。威金对大通国民银行的股票进行交易，获利丰厚，1828~1932年利润超过1000万美元。然而，他最失误的行为并非任总裁期间买卖股票，而是散布了股市崩溃的消息。当大通与其他银行尝试恢复市场信心，开始买入股票之际，威金反向卖出个人股票。他宣称此举是为了减少自己家族的股市风险敞口。这个理由似乎完全恰当，但是这并非全部事实。他在此期间对大通股票大量做空，从而获利。也就是说，他卖出的股票远远超过当时所持有的股票，从价格下跌中获利，赚得盆满钵满。149
威金的行为当时未被大众觉察，后来当国家组建佩科拉委员会（the Pecora Commission），专门调查1929年股市大崩溃时才公之于众。迫于公众压力，威金后来放弃了他每年高达10万美元的养老金。150当然，这只是一点小小的让步，他单在1929年末通过卖空就获利超过400万美元。151
当时，威金为了满足个人利益卖空股票并非犯法。我们讲述这个故事并不是为了斥责他，而是想让大家了解那个时代的特点，了解我们至今已经大踏步前进。身处那个遥远的年代，应对内幕交易等不公正、不诚实行为的唯一手段就是公众谴责。
抵制内幕交易之路
1868年，纽约的一次法院裁决中宣判，公开上市公司的董事会在利用个人账户收购或处理股票之前并没有向市场公开非公众信息的义务（也不需要等到信息公开后再交易）。1933年古德温诉阿加西斯（Goodwin v. Agassiz）的案件中出现了类似情形。这次在马萨诸塞州审判的案件深刻影响了未来几十年间关于内幕交易和内幕信息的看法。152在古德温诉阿加西斯的案件中，原告抛售了一家矿产公司的股票，但是随后发现这家公司董事在公开市场大量买入股票，因为他们提前从相关勘探研究获知公司所拥有的这块土地可能蕴含丰富的铜矿。法庭最后判决董事会在股票交易前无须让其他股东了解该消息。153
直到约翰·F.肯尼迪总统在1961年任命威廉·卡里（William Cary）担任SEC主席后，内幕交易的相关法律才发生巨大变化。卡里是位杰出学者，毕业于美国耶鲁大学，随后又在哈佛商学院学习法律。第二次世界大战期间，他曾短期在罗马尼亚、南斯拉夫战略服务办公室工作。但是没过多久，他就重拾法律，最后成为哥伦比亚大学的法学教授，他的大部分时光都在哥伦比亚大学度过。154
让我们首先来听听卡里在1962年的一次演讲，对他的行为方式有个感性认识。为了引起监管业界的重视，他在演讲中直言不讳地称纽约证券交易所“虽然是一家公开机构，但实际上却保留了私人俱乐部的很多特点”。卡里全力推动证券监管改革，力排众议，最终取得巨大成功。155
卡里虽然在SEC任期很短，但是他实现了主要目标，改变了古德温诉阿加西斯案件的法律判定。卡里利用一个“起诉卡迪·罗伯茨公司”的案件审理，对古德温诉阿加西斯案件结果形成强大冲击。156在此案件中有一家上市公司名叫柯蒂斯―莱特公司（Curtiss-Wright），其董事会投票决定将分红减少1/4。董事会上有一个名叫奇佛·考丁（Cheever Cowdin）的人是卡迪·罗伯茨公司的合伙人，卡迪·罗伯茨公司主要对客户提供经纪和资金管理服务。考丁告诉罗伯特·金特儿（Robert Gintel，合伙人之一）, 柯蒂斯―莱特公司决定削减股票分红，金特尔意识到这会让股价下跌，因此立刻抛售了自己持有的大量客户股票。157
SEC依旧认定金特尔所违反的是SEC 10b-5规则158，这条规则创立于1942年，主要是为了避免证券购买或销售中的欺诈。当时，规则设定必须获得SEC专员全体同意，萨姆纳·派克（Sumner Pike）是全场唯一发言的人，他说：“事实是，我们反对欺诈，难道不是吗？”159威廉·卡里改变了10b-5规则的释义。SEC的专员们无论如何无法想象，20年后这条规则会被后继者援引用于严禁内幕交易。卡里认为既然国会保持沉默，那么自己必须有所作为，他利用这个有说服力的案例让10b-5规则扩大适用于各种明目张胆、早有预谋的欺诈。160
“起诉卡迪·罗伯茨公司”一案使得内幕交易处理发生了两个重要变化：一是明确暗示、告诫或者向其他人提供交易的内幕消息（如同考丁告诉罗伯特·金特儿一样）是非法的。二是严禁任何基于内幕消息的交易，包括兑换交易。过去，只有面对面的内幕交易才面临起诉，而兑换产生的客观交易并不属于处罚范围。但是现在，SEC宣布这种交易方式也被禁止。因此，只要消息是非常重要的非公开信息，那么公司掌握内幕消息的人就不能进行任何交易。161
可以说，卡里是内幕消息现代监管理念的奠基人，并在此领域不断取得骄人成绩。1968年，SEC对得克萨斯州海湾硫黄公司获得诉讼胜利。这次案件中也如同古德温诉阿加西斯一样，涉及一家矿产公司。当时，得克萨斯州海湾硫黄公司正在加拿大进行地质勘探，评估开采可行性。公司勘探发现一块可能蕴含丰富矿产资源的区域，于是决定在那里开采，而且这块区域后来证实矿产资源的确极其丰富。公司没有将这个消息公开披露，但是公司高管已经买入公司股票。这一举动引发公众关注，很多人认为这家公司股票被大量买入必定事出有因，于是跟随性地买入股票。公司高管随后抛出一则公众声明，否认发现矿产资源，借此阻止外人买入股票。当然，这则声明后来被认定没有合理披露开采运营结果。公司直至最后一刻才披露正确信息，披露时间明显滞后于公司高管购买股票的时间。SEC提出诉讼，案件由美国第二巡回法院审理，最终做出了有利于SEC的裁决。法院最终认定法律应该确保“所有投资者在非人际关系化交易中能相对平等地获得重要信息”；此外，“所有投资主体面临同样的市场风险”。162
1984年，国会通过《内幕交易制裁法》（Tnsider Trading Sanctions Act）后，这条监管规则才得到强制执行，真正成为有效工具。法律允许SEC对基于内幕消息的交易，按照非法获利金额的三倍处以罚款。这条法律出台于20世纪80年代，而80年代也是各种不当金融操作频繁发生的年代。这些法律举措惩罚了诸如伊凡·博斯基、丹尼斯·利文、迈克尔·米尔肯等妄图利用不当内幕消息和市场操作获取巨额利润之人。163