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第四节 硅谷风投：那些有的和没的
硅谷从事风投法律业务的知名律师事务所Fenwick & West每年按季度发布硅谷地区的风投情况报告，已经有十多年的历史，其中就包括一些主要风投协议条款的使用情况。有兴趣的读者可以在Fenwick的网站上细细研读相关报告。以下，笔者根据2004年以来的Fenwick风投报告，扼要总结一下这些条款多年来的变化趋势。
VC投资人保护条款
Fenwick的调查报告统计了VC协议中五类保护投资人的条款：（1）优先清算权（liquidation preference），包括多倍优先清算权（multiple liquidation preference）；（2）清算参与权（participation in liquidation）；（3）累积股息（cumulative dividends）；（4）反摊薄权（anti-dilution），包括加权平均反摊薄（weighted average anti-dilution）与完全棘轮条款（full ratchet）；（5）回赎权（redemption）。
先简单介绍一下以上各类条款的含义。优先清算权是指在出现“流动性事件”（liquidity event）——如目标公司被收购，有时也包括IPO上市——时，VC投资人得以先于创始人取得价金分配的权利。优先清算权可以是单倍的，也就是VC投资人只能优先取得相当于出资额的分配；也可以是多倍的，即投资人按出资额的数倍取得对价金的优先分配。多倍优先权一般更有利于VC投资人（当然也难免物极必反）。采用可转换优先股（convertible preferred stock）形式投资的VC通常都拥有这种优先权，同时，也可以转换成普通股与创始人一同按比例分配——由于存在优先分配的倍数限制，转换有时可能带给VC更大收益。
一般的优先清算权只能让VC投资人（按约定的倍数）优先取回投资金额，对于出售目标公司的剩余价金VC无权染指。如果投资人要参与剩余价金的分配，就需要约定清算参与权。享有清算参与权的VC投资人在出现流动性事件之后不仅可以优先取回自己的投资额，还可以按照其出资在目标公司总股本金中的比例，与普通股股东一起在剩余的价金中参与分配。具有清算参与权的优先股被称为参与优先股（participating preferred stock）。
累积股息是指目标公司未按期向优先权股东支付股息时，所有被拖欠的股息都将累积起来，等到目标公司取得清算价金的时候，要从价金中优先支付全部股息。有时，拖欠优先股股息还可能导致优先股股东获得额外的董事会席位或者对目标公司的控制权。如果没有约定累积股息，那么逾期未付的优先股股息就将作废。
反摊薄是指后一轮融资价格低于此前的融资价格时，此前提供融资的VC投资人有权获得一定比例的股份补偿。最常见的反摊薄方式是所谓的加权平均方式，加权公式是：
优先股转换普通股价格＝原转换价格×（本轮融资前已发行的普通股数量＋按原转换价格本轮融资将增发的普通股数量） ／ （本轮融资前已发行的普通股数量＋按本轮转换价格本轮融资将增发的普通股数量）
其中，“普通股”一般包括各种可能被转换成普通股的证券（可转换优先股，可转换债，普通股期权等）。由于本轮发行的转换价格低于原价格，所以，按本轮价格计算的普通股增发数量将大于按原价格计算的增发数量，也就是说，上面这个公式中分母大于分子。于是，经加权之后的转换价格会低于原价格，等于让在先投资人取得额外的股权补偿。
另一种反摊薄方式被称为完全棘轮方式，就是让在先提供融资的投资人完全按照新一轮融资的价格获得额外的股权补偿。比方新的融资价格是此前的一半，在先投资人就将获得一倍的股权补偿，或者说，其融资的价格也降低到原价格的一半。完全棘轮方式比加权平均方式更加有利于VC投资人。
回赎权就是VC投资人享有的看跌期权（put option），它允许投资人在一定期限之后，要求创始人按约定的价格回购投资人的股份。这是投资人利用创始人的自有资金退出的方式，本章第一节提到它也许是与对赌最接近的一种硅谷VC投资协议典型条款。表1详细记录了自2004年第一季度至2016年第二季度以上各类条款在硅谷的使用频率。
表1 各类投资人保护条款使用频率（%）
续表
VC投资人保护条款变化趋势
从上表可知，几乎所有保护VC投资人的条款使用频率总体都呈现下降趋势。以下图1概括展现了这一趋势。
图1 各种投资人保护条款之关联
上图中只有累积股息条款的使用频率没有明显变化，而其余各类保护条款几乎同步下降的趋势表明它们彼此之间并不具有替代性，而更可能具有补充性。也就是说，不同的保护VC投资人的条款之间并非此消彼长的关系，而是需要相互配合才更能发挥作用。这一点也符合金融学相关研究的发现
[1]
。
图1没有包含加权平均反摊薄条款，因为从前面的列表中我们看到，十多年来反摊薄几乎是所有VC投资协议都会包含的条款，可见它对VC投资人的重要性。这并不奇怪，正如反收购中“毒丸” （poison pill）的摊薄功能对敌意收购方形成的巨大威胁一样
[2]
，摊薄也会让VC投资人血本无归。有鉴于此，真正给予VC投资人特别保护的是完全棘轮这种特别的反摊薄条款。由于这两种反摊薄方式有此无彼的替代性，我们很容易理解伴随完全棘轮条款出现频率的下降，加权平均反摊薄的使用将随之上升，图2正表明了这一趋势。
保护创始人的条款
在Fenwick调查的VC投资协议条款中，具有保护创始人功能的是“购票上车”（pay to play）条款。这个花哨的名称意思是投资人只有在后续融资中继续追加投资，才能享受上面提到的各种特殊权益——譬如反摊薄、清算参与等等——就好像只有先掏钱买了票才能乘车上路一样。这样的条款通常要求投资人按其先前的出资比例在以后轮次的融资中追加投资，如果不肯追加，常见的做法是将投资人持有的优先股自动转化成普通股，也有少数转化成一类被剥夺保护权利的“影子优先股”（shadow preferred stock）。
图2 加权平均与完全棘轮反摊薄
约定“购票上车”主要是为了在未来目标公司业绩不佳，估值下降，进而不得不以低于前轮的价格募集新一轮资金的时候，促使投资人追加投资，避免企业因资金枯竭而陷入困境。所以，在面临价格降低风险的所谓“下行融资轮次”（down round）中，“购票上车”的作用尤其重要。此时，它不仅可以保护创始人免于陷入被迫清算的境地，也能保护既有投资人中的领投人，防止金额较小的跟投人在困境时刻趁机搭便车，把追加投资的风险转嫁给领投人，而独自享受反摊薄、优先清算之类的好处。
近年出现了一种“购票上车”条款的变形，即所谓的“拔高”（pull up）条款。它同样起到促进既有投资人追加投资的作用，只是将“购票上车”中对不参与后续融资者的惩罚转变成为对参与融资者的奖励，如给予其更为优惠的转换价格，类似于额外的反摊薄补偿。Fenwick报告所谓的“购票上车”基本没有包括这种“拔高”条款。以下图3对照展示了十二年来“购票上车”条款与各类投资人保护条款使用频率的变化趋势，其中深灰色虚曲线代表“购票上车”。
图3 各种投资人保护条款与Pay to Play条款之关联
上图表明“购票上车”的使用频率不高，而且，这种保护创始人的条款与各类保护投资人的条款在出现概率上基本呈现相同的变化趋势。也就是说，硅谷风投协议中体现的创始人与投资人之间的利益状态大致保持相对均衡，随着对一方保护的增强，对另一方的保护也会有所增强。
市场的力量
我们再来看融资价格变化率与各类VC投资条款使用频率变化的联系，以下六幅图（图4～图9）分别展现了这些联系，其中浅灰色曲线是后一轮融资相对前一轮融资价格增长百分比的平均值。此外，表2也详细记录了这十数年间硅谷风投融资价格的变化情况。
表2 融资价格变化与“购票上车”使用率（%）
续表
续表
图4 融资价格与优先清算权
图5 融资价格与清算参与权
图6 融资价格与累积股息
图7 融资价格与完全棘轮
图8 融资价格与回赎权
图9 融资价格与“购票上车”
以上这一系列曲线图清晰显示了融资价格变化与VC协议中投资人保护条款使用频率变化的逆向关联关系。除了累积股息条款之外，其他的保护投资人条款都伴随融资价格的上扬而趋于鲜见，而又随着融资价格的下跌而复兴。融资价格的高低实际上揭示了风投资金的充沛程度，所以，也可以说在资金充沛的时期，偏向于投资人的协议条款自然减少，反过来也一样。因此，这种价格波动与投资人保护条款出现率的逆向关联性在金融危机期间（大约2008年第四季度到2010年第三季度）尤为明显。尽管简单的图示不足以证明市场资金充裕度与投资人保护条款使用率之间的因果关系，但是两者的关联至少与资金供应影响协议条款的看法相吻合。
比较有趣的是有利于创始人的“购票上车”条款的使用率居然也和融资价格的变化逆向而行。也就是说，在钱找项目的时候，创始人并没有趁机谋求有利于自身的条款；而在项目找钱的时候，投资人也没有趁机削减这种有利创始人的条款。
对此，或许可以有多种解释。第一种解释是“购票上车”主要用于应对波及市场整体的系统性风险，因而随着市场资金的富裕，该条款的必要性降低，反之亦然。从这个角度看，正如前面提到的，硅谷投资协议条款根据具体的市场情势，始终保持一定的均衡状态。第二种解释是“购票上车”条款对VC投资人的保护作用也十分突出，因而出现与其他投资人保护条款类似的使用频率变化趋势。最后，还有一种解释是因为Fenwick的报告未将功能类似的“拔高”条款计算在内，因此低估了“购票上车”的实际使用率。
以上借用别人的调查，向读者揭示了硅谷风投协议的冰山一角。从中可见有些条款从来都很少使用，可称为“从来没有”，譬如累积股息和完全棘轮；另一些条款曾经多见，近来使用很少，可称为“近来不用”，譬如多倍优先清算权、回赎权和“购票上车”；第三类条款虽然始终有相当的使用频率，但近来日趋减少，可称为“近来减用”，如参与清算权；最后一类始终被普遍使用，可称为“从来都用”，如加权平均反摊薄。
而从以上条款的变化规律看，至少有两点值得中国投资人注意：一是硅谷的风投协议始终与市场上资金的供求关系紧密相连，而非疏离于市场之外；二是投资协议中双方的利益状态具有一定的均衡性，而非过于偏袒一方或是另一方。
近几年来，中国投资人参与硅谷风险投资项目的积极性高涨，数量也明显增多。正像中国企业去美国实施并购一样，到硅谷做风险投资同样要做足功课，掌握那里的市场状况与交易惯例。有备而来，方才不至败兴而归。
[1] Kaplan & Stromberg，Financial Contracting Theory Meets the Real World：An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts，Review of Economic Studies 2003.
[2] 参见第二章第七节。