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第十五节 从万豪安邦争夺战看喜达屋董事会的节操
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安邦与万豪（Marriot）对喜达屋（Starwood）发起的竞购争夺可谓2016年中国企业跨境并购行动中最为轰动的事件。本节和下一节将对这场争夺战的经过与结局进行一番具体分析。可以说，这个案例为我们提供了跨境收购大型美国上市公司的全景式样本。
背景介绍
自从上世纪90年代以来，世界主要酒店集团都进行了轻资产改造，酒店不再购买或者租赁物业，而是专门做管家婆，替业主管理酒店，努力打造并输出自己的品牌。世界五大酒店集团：万豪、喜达屋、希尔顿、洲际、凯悦目前都是这种模式。商业地产最看重的就是位置，酒店管理集团不再自建酒店，而是在业主公司在好位置拿地后、打破头般地竞争去抢管理权，这加剧了酒店集团间在服务和品牌方面的较量。在激烈的竞争中，因为种种原因，比如品牌投入不够（喜达屋8年没有推出新品牌），质量不统一等等，喜达屋与其他竞争对手之间产生了差距，房间数和酒店数量都落后于竞争对手，于是在2015年4月29日宣布考虑出售。
消息传出，各路人马纷至沓来。买家主要分为两类，一类是国际酒店管理公司，以凯悦和万豪等洋豪为代表。另一类是中国土豪，以锦江、万达和海航为代表（据说安邦当时也投标了，但不知是因为保密还是低调没有公布）。
土豪抢喜达屋图点啥 ？洋豪作为品牌运营商主要看重的是喜达屋的规模，因为酒店业现在的销售渠道被诸如Expedia、携程、去哪儿这样的OTA（Online Travel Agent，在线旅行代理）控制了，任何一家酒店如能扩大规模肯定在和OTA就代理费议价方面取得更多的话语权。土豪看重的，第一，可以把钱趴在美元资产上规避人民币贬值和中国国内经济放缓的风险，第二，国际酒店的品牌含金量高，因为目前中国尚未形成真正意义上有国际知名度的酒店品牌。
当然，两类买家共同看重的都是喜达屋手上优秀的酒店，如上述，因为竞争激烈，这些好地段的酒店的管理权都是喜达屋跟竞争对手PK来的，本身就一种稀缺资源，能产生大量现金流和品牌效应。而且管理合同和特许合同里面都没有针对酒店管理方的控制权变更条款，不会因为管理方被收购而影响这些合同的效力。
历史回顾
2015年11月16日，喜达屋宣布万豪以每股单价0.9股万豪股份外加2美金的方案PK掉了其他竞争对手，中标喜达屋全部股份，双方签署《合并协议》。喜达屋董事会将万豪收购方案推荐给股东会表决，随后双方有条不紊地推进交割前各项工作。到了2016年3月，该办的事都办得差不多了，大事就差喜达屋股东会表决通过了。
但就在2016年3月14日，晴天霹雳般的消息突然出现。喜达屋宣布收到著名土豪安邦以每股单价76美元（总价约126亿美元）纯现金收购喜达屋的意向。结合万豪当时的股价，原《合并协议》项下万豪的报价仅相当于63.74美元一股（总价约115亿美元），处于劣势。3月18日，安邦再次将单价提高2美元，向喜达屋递交了“具有约束力且全部融资到位的”要约，此时单价为78美元（总价约132亿美元）。喜达屋宣布安邦的方案为更优方案（superior proposal），给予万豪5个工作日的时间考虑提价还是走人。
就在3月21日，万豪和喜达屋老总随奥巴马总统访问古巴之际，达成了新方案，以每股单价0.8股万豪股份外加21美元的单价收购喜达屋，结合此时的万豪股价，新方案的每股单价为79.53美元（总价约为136亿美元）。此时喜达屋董事会取消了安邦收购方案“更优方案”的资格，喜达屋董事会一致将万豪新方案推荐给喜达屋股东大会，并与万豪达成了合并协议的修正案。喜达屋股东大会拟在4月8日召开。
在3月22日，财新放出消息说因为安邦碰触了保监会关于“保险资金境外投资不超过总资产15%的规定”，保监会对安邦收购喜达屋的海外并购持明确不支持态度。这对安邦来说真是雪上加霜。但是保监会也没拦住安邦，3月28日，彭博社放出消息，喜达屋已经收到安邦新的收购方案，每股价格上调到82.75美元（总价约为141.5亿美元）。
以上过山车般的狗血剧情，让人不禁发问：眼瞅着就要过户给万豪的喜达屋，安邦咋能说抢就抢？高大上的并购交易咋就搞成了上海二手房交易般起哄跳价？真金白银面前，喜达屋董事会的“节操”在哪里？
大家都知道，美国是个讲究法治和市场规则的国家，以上剧情的出现，必然是背后的规则在起作用。所以要回答这几个问题，我们可以顺着以下三条线，第一，看看美国上市公司收购有哪些规矩；第二，这些规矩是怎么适用到喜达屋竞购中的，第三，这些规矩的适用，对交易的进程造成了哪些影响。解决了这三个点，答案就不言自明了。
收购美国上市公司的规矩
本案中已经出现的实体规矩可以概括如下。
禁止招揽 （no-shop ）。原始竞标成功的买方如万豪，为了保护交易成果都会在合同里加上禁止招揽条款，即目标公司既不能主动招揽第三方前来竞买，也不能在第三方表达收购意向后与之洽谈。
基于忠慎义务之例外 （fiduciary out ）。作为禁止招揽的例外，如果有第三方主动提出要出高价买，而董事会认为对此视而不见会违反忠慎义务（fiduciary duty），则可以和第三方进行洽谈。
更优方案 （superior proposal ）。董事会和第三方谈了，觉得第三方的价格比买方出家高且交割的可能性有合理的保障，那么就可以认定第三方的收购方案构成更优方案，董事会可提出终止与买方的收购合同，但要付分手费（break-up fee）。
提价权 （match rights ）。“更优方案”出现后，原始买方有宽限期可以提价。如果提价成功，则董事会可将更优方案作废，支持买方的新方案。但此时第三方也有权提价，即修改更优方案，让董事会认定新的更优方案（revised superior proposal）。不过，第三方的提价必须在目标公司股东会召开前获得董事会支持。同样，如果董事会认定了新的更优方案，买方有可能还可以再次行使提价权。
改变推荐 （change the recommendation ）。“更优方案”出现后，如果直到提价宽限期届满，买方未行使提提价权或者主动弃权，那么第三方就胜出了。此时董事会可以终止与买方的收购合同，正式把更优方案推荐给股东会。
分手费 。如果目标公司与第三方完成交易，那么原先的买方通常可以取得收购合同约定的分手费。
适用规矩
第一回：喜达屋欲嫁豪门，卖身契背上身——禁止招揽 。万豪与喜达屋《合并协议》第4.2条包含禁止招揽。根据该条款，第一，签约前与第三方前既存的谈判必须终止（此时凯悦、锦江、万达、海航黯然离场）；第二，喜达屋不得提出、招揽或诱发任何其他谈判（意即喜达屋不能出去招蜂引蝶）；第三，喜达屋不能回应别人提出的收购意向（意即就算别人把喜达屋看上眼了，跑来问她，“你还available不？”喜达屋也不能吱声），还必须在24小时内把这事告诉万豪。
喜达屋如有违反禁止招揽义务，万豪有两个救济手段：万豪可以向法院申请强令中止喜达屋与第三方背地里交易；或者，如果万豪愿意成全喜达屋私奔的话，万豪还可以主张4亿美元的分手费，约占交易总额的3%。
【按：找到适当的收购对象，并通过尽职调查等方法确定其价值，无疑需要相当的前期信息投入，而后来参与竞争的报价者相当程度上可以搭上在先报价者这些投入的便车。于是，为了保障在先报价者的投入不会轻易成为他人的嫁衣，美国的并购协议中常常会约定禁止招揽条款，而特拉华法院总体上也支持这种约定。它避免了熄灭先发竞购者的热情，反而可能为目标公司争得更高的收购价格。
实践中，此类约定的一个要点是禁止招揽“什么”？定义清楚禁止招揽的确切交易类型就颇要一番交易律师的文案功夫。我们来看Starwood和Marriot协议是怎样定义的。大致而言，该协议禁止招揽的交易对象有三类：1）取得股权或相应投票权的交易；2）取得合并收入、净收入或资产的交易；3）处置影响合并收入、净收入的资产。这样的条款将各种可能产生收购效力的交易囊括其中，可谓滴水不漏。此外，对于禁止招揽的三类交易，两家合同设有一个25%的比例门槛，也就是取得的股权、收入或者处置资产影响到的收入比例不低于25%。这较常见的15%到20%的门槛略高，对Starwood而言更具灵活性。】
第二回：卖身契算个毛，安邦带你飞——基于忠慎义务之例外 。喜达屋卖的是上市公司股份，这样的交易受其注册地公司法的约束。《合并合同》的内容不能违反适用的公司法，否则，相应的条款既会在日后的潜在诉讼中面临被法院认定无效的风险。这不仅可能涉及赔偿，甚至导致交易无法交割。特拉华州公司法有个重要的准则，叫董事会的忠慎义务。
用在上市公司收购的情形，就是董事不能在出售过程中给自己谋私利，还要在出售过程中要尽力帮股东把公司卖给出价最高的人。特拉华的法官在著名的Revlon Inc.v.MacAndrews & Forbes Holdings Inc. 案中总结道：“当公司不得不卖时，董事会应尽合理努力，审时度势、积极主动地为股东争取最高价。”这就是所谓的Revlon义务。夸张一点说，就是董事会在抬价方面，要拿出投鞭断流的气势和背水一战的勇气，学习上海二手房房东和链家房产，血战到底。董事会如果违反了Revlon义务，那么其他竞购方可申请交易作废。纵使交易成功，董事将来也会面临股东的起诉。
【按：并购交易中，目标公司董事会负有的忠慎义务依据目标公司注册地的公司法确定。喜达屋系注册于马里兰州，该州是继特拉华州之后美国上市公司的第二大注册地（主要是不动产投资信托（real estate investment trust，简称REIT）的注册地）。因此，喜达屋董事会的忠慎义务将依据马里兰州法律。实践中，此项义务主要由判例法决定，而马里兰州在缺乏本州判决先例之时，将视他州先例为“具有说服力的”法律依据。特拉华州高度发达的公司法判例经常成为马里兰等州法院参酌的此类法律依据。
Revlon义务的焦点是目标公司被收购后，其股东是否终局性地丧失了未来再次享受控制权溢价的可能性
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。在上市公司的并购交易中，倘若目标公司股东在收购中取得的是收购方的股票，并且收购方本身也是没有控股股东的上市公司，那么，目标公司的股东旋即转换成了收购方的股东。未来收购方再被收购时，这些股东还可以享受收购溢价。于是，对于全股票且收购方为无控股股东的上市公司的并购交易，特拉华法院不要求目标公司董事会承担Revlon义务（Arnold v.Society for Savings Bancorp ）。此外，对于收购对价中的现金比例不足1/3的交易也不存在Revlon义务（In re Santa Fe Pacific Shareholder Litigation ）。比照规则背后的逻辑，在收购方为非上市公司的全现金交易中，最需要对目标公司董事会课以Revlon义务。因为此时真正到了目标公司股东享受收购溢价的最后关头，一旦股票出售，拿了现金都买不到收购方的股票！而安邦恰好是这样一位收购者。】
正因为董事会面临Revlon义务，绝大多数上市公司收购协议都会在禁止招揽条款上再开一个后门，即所谓的“基于忠慎义务之例外条款”，通常的措辞是，在公司没有违反既定协议主动招揽第三方竞价者的前提下，若有第三方自觉向公司条件更为优越的收购条件，而公司董事基于诚信认为，如果不与该第三方洽谈就可能违反董事的忠慎义务，则公司可以与该第三方洽谈。在喜达屋与Marriot的协议中，如果在喜达屋股东会批准之前，喜达屋收到第三方不请自来的收购要约，而喜达屋董事会基于诚信判断该要约的取得并不违反禁止招揽义务，并有合理可能（reasonably likely）促成更优方案的话，那么喜达屋可以向该第三方提供有关信息，并开展谈判。
【按：并购协议之美在于均衡。前面的按语中已经解释了禁止招揽规定的必要性，但只顾此一头就要失其均衡——并购变成了垄断交易。于是，另一头的空缺就需要由基于忠慎义务之例外来填补。有些遗憾的是，在确立相关规则的代表性判例Omnicare v.NCS Healthcare Inc. 中，特拉华法院没有对如何实际操作“基于忠慎义务之例外”留下太多的指引。】
第三回：安邦真有钱，叫人把持不住——更优方案 。根据《合并协议》第4.2条（b）款规定了“更优方案”的三个认定条件。第一，该方案并非系因违反禁止招揽义务而取得；第二，喜达屋董事会善意认为从财务角度看，新的方案比《合并协议》项下的方案更为优越；第三，喜达屋董事会认为该方案拟定的交易有合理可能能够交割。
为取得喜达屋董事会的首肯，安邦也是做了大量工作。由于条件一已经客观满足，安邦在条件二方面直接把每股价格从第一次报价的76美元抬高到78美元，最大程度上表现了诚意。在条件三方面，取得中国建设银行的融资支持让喜达屋觉得安邦融资没有后顾之忧。于是，2016年3月18日，喜达屋发出公告，宣布确认安邦方案为更优方案，同时通知万豪其拟终止与万豪之前达成的《合并协议》。公告中，喜达屋表扬安邦的方案是“具有约束力的、融资全部到位的、并具有高度交割确定性的方案”。
第四回：万豪也不差钱，万豪才是真爱——提价权 。喜达屋的公告第二句又说：根据《合并协议》的规定，喜达屋现在给万豪时间，后者可以在3月28日之前考虑是否提价。这句话也让美国上市公司并购的著名条款提价权浮出水面。提价权是对“横刀夺爱”情况的应急保护措施，即一旦目标公司董事会确认第三方提出的方案更优方案，或者更优方案发生重要变更，则买方有权利在特定时限内抬高收购协议项下原始方案的条件，以匹配或超越更优方案。
万豪的提价权规定在《合并协议》第4.2（b）条，有关提价等待期（即万豪和喜达屋协商新条件的宽限期）是五个工作日，如果之后更优方案发生任何修订（即3月28日发生的安邦再次提价情况），那么这个期限可以再延长三天，但总长度不超过八个工作日。正是因为提价权的存在，万豪在3月21日宣布提价，回手砍了安邦一刀，把收购喜达屋的主动权又夺回了自己手中。
喜达屋董事会随后宣布安邦的方案不再构成最优方案，并且一致向全体股东推荐万豪的收购方案在4月8日延期召开的股东会上表决。同时双方3月21日签署的《合并协议》修正案，还把分手费提高到了4.5亿美元，外加1800万美元的终止后费用报销。
第五回：有钱就是任性——新的更优方案 。就在这事短暂沉寂一周后，3月28日，安邦果然不负众望，又扔出了每股82.75美元，总额141.5亿美元的大要约。然而，安邦仍然要解决两个主要问题，首先，秒杀万豪没有合同障碍。第二，如何解决保监会提出的违规问题。
就第一个问题而言，可以说没有任何障碍。《合并协议》并不排斥第三方在其更优方案因万豪提价被董事会否决后，再次提出方案的权利。《合并协议》多处规定了第三方对更优方案的修改权，以及修改后的方案仍可作为最优方案被考虑的条款。双方3月21日签署的《合并协议》修正案，也并未禁止喜达屋接受任何安邦提出的新方案。尽管《合并协议》修正案规定喜达屋有义务尽快促成股东会就万豪的收购方案进行表决，但也同时规定了如果喜达屋董事会撤回对万豪方案的推荐则该义务立即中止的条款，这无疑也为日后安邦提出新方案做了准备。
但是，安邦有权提价并不意味着安邦可以直接和喜达屋洽谈。万豪在其3月21日的公告中写道：“有鉴于修改后的合并协议，喜达屋董事会认为安邦的方案已不再构成更佳方案，因此，根据《合并协议》喜达屋不得再与安邦商谈或向其提供任何保密信息”。这句话常被误读为安邦出局的意思，但其实它的意思只是重申了喜达屋的禁止招揽义务，以便减少交易的不确定性。假设当时喜达屋不受禁止招揽义务的约束，那么喜达屋完全可以把万豪和安邦各自关在律师事务所的小黑屋里，和这个谈一会儿再和那个谈一会儿，通过“囚徒困境”逼他俩各自提价，这事说不定已经解决了。在安邦再次提价之后，喜达屋又宣布安邦新意向“有合理可能带来更优方案”，因而其可以与安邦洽谈并提供有关信息。
那么，保监会的问题该如何解决呢？上面说过，“更优方案”三大条件之一是交易有合理可能能够交割。在3月18日喜达屋第一次认定安邦方案为最优方案时，保监会还没有对“15%”红线一事明确表态。但此后保监会的态度出来了，喜达屋董事会还敢认定安邦的新方案有合理可能能够交割吗？因为没有公开数据显示安邦资产到底有多少，而且不知道安邦本起收购的资金来源到底是保险金还是其他资金，到底受不受保监会管，就此不敢妄加评论。此外，安邦也可以考虑承诺给喜达屋一笔高额的反向分手费（reverse break-up fee），如果保监会否决交易，也可以拿这笔钱赔给喜达屋。高额反向分手费可以向喜达屋董事会发出信号，表明安邦对于交易确定性具有相当的自信。
【按：与迅速网传的中文消息相比，喜达屋在2016年3月28日正式发布的英文版文稿措辞要谨慎得多。其董事会只是认定安邦的报价“有合理可能”（正是前面基于忠慎义务之例外条款中用的“reasonably likely”这个词）带来更优方案。换句话说，这个认定仅仅给了喜达屋董事会与安邦接洽磋商的权利。如果不作出这样的认定，根据禁止招揽条款，喜达屋就根本不能和安邦谈。在作出这一认定之后，喜达屋的新闻通告随即表示：双方的商议“不保证会引来（安邦方面）具有约束力的收购方案，也不保证喜达屋董事会会认定任何此类方案将构成‘更优方案’……”。最后，喜达屋董事会再次重申其目前并未改变4月8日召开股东大会并向股东推荐万豪收购方案的计划。
如果说对更高报价弃之不理可能让喜达屋董事会违反Revlon义务，那么，只看报价而不顾交易的确定性同样会令喜达屋的董事们违反这一义务。对此，特拉华法院也早已表明立场（In re Family Dollar Stores Inc.Shareholder Litigation ）。因此，如何考量安邦收购方案的交易确定性恐怕是喜达屋董事会最费思量之处——尤其面对中国法律与监管环境的整体风险，以及监管者在此特定交易中已经表达过的意见。】
小结 。以下这个交易流程图，总结了上述收购美国上市公司的基本规矩。
最后，对前面提出的三个问题做个小结。
第一，眼瞅着就要过户给万豪的喜达屋，安邦咋能说抢就抢？对，因为安邦出手时股东会还没批准交易，而且《合并协议》本身也有基于忠慎义务之例外，安邦确实说抢就抢。但前提是得有钱、靠谱，能够大致符合更优方案的要求，才能成功引起董事会的注意。
第二，高大上的并购交易咋就搞成了上海二手房交易般起哄跳价？起哄跳价的根本原因是美国公司法为了保护股东，规定了Revlon规则和一系列强制董事会跳价的制度，而这些制度都被落实到了《合并合同》中，成为了跳价机制。安邦出马触发了这个跳价机制。而且，安邦选择在股东会即将召开的关口出马，造成时间紧迫，喜达屋董事会和万豪都必须“快速反应”。
第三，真金白银面前，喜达屋董事会的“节操”在哪里？坦白地说，虽然竞购看起来和买卖二手房很像，但董事们的心思和房东有所不同。董事会跳价的主要原因不是为了自己多赚钱（当然不能完全排除手握期权或其他股权形式奖励的执行董事想多赚点的心理），而是为了履行自身的忠慎义务，免得竞购一方发难或者交割以后股东诉讼缠身。
[1] 本节正文由清澄君同窗撰写并经张巍编辑修正，按语由张巍撰写。
[2] 参见第二章第六节。