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第二十一节 聚美优品：为什么不回购股票？
2016年另一桩引起市场关注的中概股私有化交易是聚美优品的私有化计划。对于这桩交易，有评论者指出：假如陈欧与沈南鹏等早有私有化的打算，为什么聚美优品没有及早回购自己的股票
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，这果真是着思维开阔的妙招。可为什么没有回购呢？这一节就来谈谈聚美优品此时回购面临的法律风险。
回购计划
早在2014年12月15日聚美优品就宣布其董事会批准了一项在未来12个月内回购不超过1亿美元股票的计划，既可以从公开市场买入，也可以通过私下协议收购。于是，《深扒》一文的作者问道：“如果陈欧、沈南鹏早有低价私有化的打算”，为什么不在2015年下半年通过让徐小平减持把股价打到5美元，“然后动用1亿美元回购2000万股”呢？这样一来，聚美优品私有化的任务就完成了一半。
从财务角度看，这一招大概的确是有灵光的。那陈欧究竟为什么没这么做呢？他当然不会告诉笔者。不过，我们不妨来替他分析一番利害。简而言之，《深扒》的作者也许出了个财务上的好点子，却将法律视作无物。也难怪，大概只有这样成天和法律打交道的人，才会时时触动起这根神经来。
一步之差
总体而言，在美国上市的中概股公司实施的私有化交易很少受到美国法律的制约，可谓处于“天高皇帝远”的极乐境地
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。然而，在一个法治社会行事，百密不可留一疏。倘若陈欧他们真的打着私有化的算盘来启动这个股票回购计划，那就有可能一步从极乐世界坠入万丈深渊。原因并不复杂，多少听说过一点美国证券法律的人都知道一个词——内幕交易（insider trading）。从爱康国宾到聚美优品，套上了一身开曼出品的防弹衣的中概股，在私有化过程中几乎不怎么受到美国公司法和证券法的管束。此言大体不虚。但是，退一步海阔天空，进一步却悬崖万丈。无论在何方福地仙岛成立注册的神圣，只要你在美国上市交易，美国的证券法就为你布下了一张大网，这张网的名字叫“10b-5规则”。它上拿皇孙公子，下抓贩夫走卒，只要你犯了两件事——欺诈和内幕交易。这里，我们且搁下欺诈不论，专来看看股票回购与内幕交易。
内幕交易
所谓10b-5规则，是指美国证券交易委员会（SEC）根据1934年美国《证券交易法》的第10条（b）项授权制定的一条证券交易监管规则。SEC起初对实施这项法律授予的权力并不太起劲，在《证券交易法》施行之后整整8年才正式颁布了10b-5规则。从文字上看，无论《证券交易法》10条（b）项还是SEC的10b-5规则，讲的都是禁止证券交易中的欺诈行为，并没有直接提到内幕交易问题，并且只是针对面对面的交易行为（《证券交易法》中直接涉及内幕交易的其实是第16条有关短线交易的规定）。直到1961年，SEC才最终确认10b-5规则禁止内幕交易行为，并且这种禁止不限于面对面的交易（In re Cady ，Roberts & Co. ）。不过，此时禁止内幕交易还停留在行政执法规则的层面，而真正在司法裁判上确立起这种禁止，还要等到1968年美国第二巡回区（管辖纽约曼哈顿）联邦上诉法院在SEC v.Texas Gulf Sulphur Co. 一案中作出的历史性判决（在一个遵循先例的普通法国家，行政机关的决定与上诉法院的判决在法律效力上差别显著）。
此后，禁止内幕交易的规则在美国几经演变，经历了从“披露还是克制”原则（disclose or abstain）到盗用理论（misappropriation theory）的发展；遭到禁止的对象也从董事、经理、大股东等典型的内部人士拓展到公司的外部法律顾问等专业服务机构，再到某些与信息源具有特定信赖关系的纯粹外部人士。SEC先后制定了14e-3规则、Regulation FD、10b5-2规则等一系列有关内幕交易的补充规则，而法院的重要判例也层出不穷
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。
这一节要说的只是其中一个小角——与公司回购自己的股票相关的内幕交易问题。有趣的是，这个角落也许真的太小了，以至于大多数研究内幕交易法规的文章与专著似乎都把它给忘了，只有在实务界发布的备忘录里才能找到它的位置。作为一项证券交易的常识，如今恐怕大多数投资人都知道。法律禁止上市公司的董事、经理、大股东这些内部人士利用他们自己掌握的、不为公众投资人所知的重要信息来交易股票，从中牟利。然而，一般的投资人也许想不到，作为一种法律拟制的人格主体，公司本身才是终局的内部人士。假如公司掌握着不为外人所知的重要信息，并在此状态下回购自己的股票，那是不折不扣的内幕交易行为。当然，说公司是一个独立的人格主体不过是一种比喻，所谓公司掌握的信息，说到底无非还是董事、经理和大股东掌握的信息。只不过，此时这些人没有以自己的名义，而是借用了由他们控制的公司实体的名义来买卖股票罢了。
说到这里，相信诸位已经看出了陈欧面临的问题。假如他的确有了将公司私有化的计划，并且以股票回购作为实施此计划的一个步骤，那么，我们真的不知道作为聚美优品董事长的他，要怎样洗清内幕交易的嫌疑。
两条途径
不过，公司回购自己的股票完全可以出于正当的经济理由。它可能是一种有益于投资人的现金反馈方式
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，尤其在考虑到投资人的税务负担的时候就更是如此。回购股票也可以是一种有效抵御胁迫性要约收购的办法
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。因此，法律也自然要给正当合理的股票回购行为留下余地（由此，中国《公司法》严格限制公司回购股票的立场有些让人摸不着头脑）。
为此，SEC替上市公司在公开市场上回购自己的股票设定了两种可能的路径。尽管这两条路径并不具有排他的性质，但实践中为避免潜在的监管和诉讼风险，上市公司多会根据这两条路径实施股票回购。其一是SEC的10b-18规则，它给予上市公司逐日判断是否入市回购股票的机会。如果满足该规则要求的方式（通过单一的经济人或者交易商）、时间（不在开市或休市的敏感时间内）、成交量（不超过前四周日均成交量的25%，董事、经理和大股东等关联人士需与公司合并计算成交量，每周有一次例外机会）以及价格（不超过交易时最高的独立竞价或最新的独立成交价）这四项条件，公司回购股票的行为就不会受到操纵市场的指控——除非是用这种合法交易的面目掩盖起有违诚信的交易目的。
此项规则被称为“10b-18避风港”。然而，“10b-18避风港”本身并不能让内幕交易合法化。也就是说，即便上市公司符合该规则定下的条件，但只要其回购股票时掌握着不为公众投资人知悉的重要信息，仍将承担内幕交易的责任。为给予某些正当的股票回购交易抵御内幕交易指控的保护，SEC又在10b5-1规则中设计了一种特别的回购交易方案，通常被称为“10b5-1交易计划”。
“10b5-1交易计划”与“10b-18避风港”最大的区别在于：前者允许某些特定的内幕交易，后者则不允许这种交易。与这个重要区别相配套的是：“10b-18避风港”允许上市公司对交易的进程逐日加以决策；而“10b5-1交易计划”则像一段事前编制好的程序，一旦启动，上市公司基本就无法在程序运行过程中加入自己的决策。换句话说，这两者相辅相成：你要保留对交易的控制权就不能实施内幕交易，你要实施内幕交易就要放弃对交易的控制权。之所以采用这样的监管标准，是因为蓄意利用内幕信息牟利者，必须同时掌握信息与对交易的控制权。二者去其一者，其害亦自去也。
具体而言，“10b5-1交易计划”必须在上市公司不掌握内幕信息的时候就预先设定。通常，每个上市公司都会确定一段允许其内部人士交易公司股票的窗口期，而上市公司自己的“10b5-1交易计划”一般也应当在这样的窗口期内公布。根据这种交易计划，公司要与经纪人或者交易商签订具有拘束力的交易合同。合同中必须授权经纪人、交易商按照既定的交易标准——包括交易时间、数量、价格——自行完成交易，上市公司则不得在交易期间再插手变更这些既定的标准。“10b5-1交易计划”启动后，公司能做的只是指令经纪人和交易商终止实施这一计划。
假如上市公司按“10b5-1交易计划”回购自己的股票，那么，即便在计划启动之后公司获得了不为公众投资人知悉的重要信息，也不必停止交易计划，从而得以跨入内幕交易这个禁区。当然，此时触发的内幕交易恐怕也是徒有其表而已。最后，与“10b-18避风港”一样，“10b5-1交易计划”的设立与实施都必须出于诚信。
聚美优品
我们回过头来看聚美优品2014年12月15日公布的股票回购计划。和其他大多数在美国上市的公司一样，聚美优品也有自己的“内幕交易政策”，投资人们可以从其网站下载。根据这一政策，上面的股票回购计划公布日倒是落在其自己规定的内幕交易窗口期内。不过，这一计划明显不属于事先与经纪人、交易商合同约定的“10b5-1交易计划”。它明言公司将通过公开市场竞购、私下协商交易等方式“随时”回购自己的股票。由此，聚美优品的回购即使按照“10b-18避风港”的要求来实施（或者采取私下协商交易），也无法规避潜在的内幕交易指控。
徐小平于2015年4月24日适时退出了聚美优品的董事会，况且其持有的公司股票也不到10%，因此，他减持聚美优品股票的行为也许未必构成内幕交易。然而，陈欧作为公司的董事长和CEO，如果确定了私有化计划却没有公布，那么，他显然掌握着影响公司股价的重要内幕信息。在这种情况下聚美优品回购股票，则其本人以及公司进行内幕交易的嫌疑可谓显而易见。当然，前提是有证据证明着手回购前已经有未经披露的私有化计划。
后果严重
至于内幕交易的后果，当然很严重。不仅SEC会施以各种制裁措施，公众投资人——甚至可能包括ADR的持有人——也可以提起民事赔偿诉讼。1984年通过的美国《内幕交易制裁法》允许对内幕交易者课以相当于三倍获利的罚金，而SEC会责令内幕交易者吐出全部获利，也就是说内幕交易者最多可能受到相当于其获利四倍的民事和行政性制裁。为鼓励对内幕交易行为的举报，1988年通过的美国《内幕交易与证券欺诈法》允许SEC给予举报者相当于SEC罚金数额10%的奖励（中概股公司的老总们，可要警惕身边人啊！）。不过，对内幕交易者最为严厉的制裁还是美国司法部（相当于最高检察院）提起的刑事诉讼。蓄意违反《证券交易法》10条b项的内幕交易行为构成重罪，法院可以对实施交易的个人处以100万美元（对公司处以250万美元）的罚金，并判处长达10年的徒刑。
躲在开曼那黑洞式法律背后的中概股公司的掌门人们，也许还可以尽兴地玩一把偷梁换柱的公司治理把戏，享受一顿围猎小股东的私有化盛宴。可是，最好千万别想在美国的证券交易市场上瞒天过海，尤其是不要触碰堪称美国证券交易规则之王的10b-5规则。假如一脚踏入泥潭，弄得不好就是反转枪口对准了自己的脑袋。所以说，莫玩火，玩火必自焚。
[1] 参见虎嗅网：《深扒：聚美优品私有化，你不知道的五大真相》，以下简称《深扒》。
[2] 参见本章第二十二节。
[3] 参见第七章第三十三节。
[4] Grullon & Michaely，The Information Content of Share Repurchase Programs，Journal of Finance 2004.
[5] 参见第二章第五节。