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第三十节 拿什么拯救你，我的公司？
一阵喧嚣过后，伴随安邦的撤退，国人对于万豪和喜达屋并购交易的热情也迅速冷却下来。也许很少有人会注意2016年4月8日这两家分别召开股东大会，双双批准了此项并购交易。其中，97%的万豪股东和95%的喜达屋股东对这一交易投了赞成票。然而，第四章第十六节曾提到：在安邦于2016年3月31日宣布退出竞购之后，次日万豪的股价应声大落4美元以上，跌幅将近6%。如果与万豪宣布收购喜达屋的前一交易日，即2015年11月13日的收盘价相比，2016年4月1日万豪股价的下跌幅度更是高达8%左右。既然股价跌得这么厉害，为什么万豪的股东们还会以如此的高票批准收购喜达屋的方案呢？（这得票比例简直与人大通过政府工作报告有得一拼嘛！）
实际上，不光光是这一次万豪的股东们无视股价下跌，高票支持收购交易，金融学家的研究表明：在美国，尽管并购交易往往带来收购方股价的下跌，然而，每当收购方的董事会将收购方案提交股东大会表决，绝大多数情况下，股东们总会支持董事会的提案。在以股票作为对价——通常对收购方股价更为不利——的并购交易中，收购方的股东们表决批准收购方案的比例高达95%
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我们知道，美国上市公司的股权高度分散，即使像万豪这样具有较为浓厚的家族色彩的上市公司也有将近70%的股权分散在数百家的机构投资人手中。那么，在没有控股股东操盘的情况下，究竟是什么原因让收购方的股东们置自身股价的下跌于不顾，而对并购交易乐见其成呢？
投资组合
其实，此中的道理并不复杂，那就是美国的机构投资人常会进行广泛的投资组合，因此，他们往往同时握有并购双方公司的股票，而且持股比例大体相当。投资组合的主要目的是通过多元化的投资，分散、化解各投资对象之间的非系统性风险。由于在并购交易中，收购方一般会向目标公司支付高额溢价，从而在自身股价下跌的同时推升目标公司的股价。所以，对于那些同时在两边持股的股东而言，这此消彼长的股价无非是将左口袋的钱转移到了右口袋。假如并购交易本身能够为双方企业的投资人带来收益，那么，目标公司的得益也应当超过收购方的损失。如此一来，在并购交易中脚踏两条船的股东们非但能做到“田内损失田外补”，还可能赚得一票飞来之财，又何乐而不为呢？
根据公开披露的信息，笔者查询了万豪和喜达屋双方持股比例前20位的机构投资人，发现其中近一半（9家）机构同时位列这两家公司的前20大机构投资人。并且，仅这9家机构投资人合计在万豪与喜达屋的持股比例就都达到1/4左右（见下图）。可见，万豪和喜达屋的机构投资人们确实进行了相当程度的投资组合，因而从他们的整体投资利益看，批准两家合并没有多少损失。
Starwood与Marriot前20大机构投资人重合（截至2015年12月31日）
续表
假如以此项并购获得股东批准十日之后的股价看，万豪的股价较并购宣布的前一交易日下跌约5.20美元，而喜达屋的股价却较并购宣布的前一交易日上涨约5.03美元。这一跌一涨基本抵消了股价变化对两头持股的机构投资人的影响。而如果这一并购的确具有创造协同效应的好处，那么，从长期看，这些投资人仍可能从并购中获得净收益。然而，对于那些不持有相应比例喜达屋股票的万豪股东而言，恐怕就不得不扛起并购交易造成股价下跌的不利了。假如万豪真的像法律上拟制的那样，成为一个独立的“人”（所谓的法人），那一定会悲催地慨叹：股东们真是靠不住啊！
空心股东
股东们到底有多在意公司的利益呢？在并购的情景下，同时持有买卖两边股票的股东们不会特别关心哪一边的利益，而更会关注两边的整体利益。不过，比起那些仅仅通过投资组合分散风险的投资人来，更加老辣的玩家甚至就会不惜把一边的公司玩残废了。让我们来看一个华尔街上有名的故事。Perry是一家纽约的对冲基金，它拥有美国知名的品牌药生产厂家King大约1.8%的股票。2004年7月26日，位列美国最大的通用药生产商之一的Mylan宣布了一项收购King的交易，每股King的普通股据此可以获得0.9股Mylan的股票，收购溢价率达到61%。该并购交易需要得到双方股东的批准方能完成交割。
并购交易宣布之后，King的股价上涨，原本Perry可以就此出售其持有的King的股票获取利益，不过，人家还想玩得更大。Perry采取了一种所谓“并购套利”（merger arbitrage，又称“风险套利”（risk arbitrage））的策略。简而言之，在以股票作为对价的并购交易中，交易宣布之后到正式交割完成之前，按交易表明的换股比例看，收购方的股价会高于目标公司的股价（换言之，0.9股Mylan股票的价格会超过1股King股票的价格）。这是因为交易能否最终完成具有不确定性，双方股价的差异代表了市场对这种交易风险的估值。利用这种股价的相对差异，投资人可以买入目标公司的股票，同时卖空相应数量的收购方股票。假如交易顺利完成，目标公司的股票就将按并购协议中约定的比例转换成收购方的股票，双方股价的相对差异也随即消失。此时，投资人原先以较低价格买入的目标公司股票就可以被用来清结它以较高价格卖空收购方股票的头寸。从这一进一出之间，投资人便实现了套利。
Perry正是实施了这样的套利策略，它迅速将其在King的持股比例扩大到2.1%，同时相应卖空380余万股Mylan的股票。一旦套利成功，Perry的收益将大约达到1440万美元。当然，Perry的套利策略成功与否，取决于Mylan能否完成对King的收购。世事难免节外生枝。在华尔街著名的公司狙击手Carl Icahn的带领下，一干积极投资人大举购入Mylan股票，并公开宣布将在Mylan的股东大会上投票反对此项并购交易。截至8月18日，这些反对派股东已经取得了Mylan已发行股票数额的6.8%。
Perry觉察到事态严重，随即也开始购入Mylan的股票，意欲在股东大会上投票支持并购，以便抵消反对派的影响。为了不引起市场的警觉（如果市场觉察到Perry购入Mylan股票的行为，会认为并购完成的几率升高，从而令King与Mylan股价的相对差异缩小，减少套利的获益），Perry在其外部法律顾问的建议之下，决定根据《证券交易法》13条（g）项的规则，推迟公告披露其在Mylan的持股状况。
与此同时，为了降低购入Mylan股票的风险，Perry还进行了一项掉期（swap）交易。根据此项交易安排，掉期的相对人（counterparty）将为Mylan股价的下跌向Perry提供补偿。因此，借助这样的安排，Perry其实不会承受并购交易对Mylan产生的经济影响，却可以作为Mylan的股东行使投票权，从而左右并购交易的进程——正是不折不扣的所谓“空心投票”（empty voting）人。对Perry而言，并购是否有利于Mylan根本事不关己，重要的只是促成收购，由此从套利交易以及其此前拥有的King股份中获利。最终Perry获得了Mylan 10%以上的股票。
SEC认为Perry推迟披露其在Mylan的持股状况违反了《证券交易法》13条（d）项规则，要对其作出处罚。而Perry则认为其收购Mylan股票的行为属于“常规经营过程中”（in the ordinary course of business）的购股，无需依13条（d）项进行披露（后来，Perry在迟延2个多月后作出了相关披露）。双方各执一词，最终达成和解，Perry向SEC缴纳了15万美元的罚金，而Perry总计购入的Mylan股票价值却高达近5亿美元。最终，Mylan与King的并购交易由于其他原因而未能完成。
股东私利
股东作为公司的产权人仿佛总会为公司的最大利益着想，于是，公司的利益常常被等同于股东的利益，或者说，股东被当作了公司的主人。而董事与管理层则被视为怀揣着小九九的“代理人”，是公司的治理结构中需要监督防范的对象。不过，实际上股东们绝非铁板一块。且不论控股股东与小股东之间常常存在利益冲突，后者一不留神就会沦为前者宰割的对象。即便在股权高度分散的公司中，一方面由于投资组合让股东的利益不再与特定公司的利益紧密捆绑在一起；另一方面，许多特定性质的股东都可能怀揣着各自独有的私利。以上我们谈到的是股东利用金融衍生品交易谋求私利的例子。此外，譬如工会或者雇员养老基金作为公司的股东时，就会偏向于雇员的利益，而不惜利用其表决权损害其他股东的利益
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从中国的经验看，近来伴随上市公司“壳”价值的攀升，夺“壳”之战愈演愈烈。而博弈各方在竞相取得股权后，又常常利用其表决权竞相拆台，令公司的决策陷入僵局，公司的正常运作也随之陷入瘫痪。据说，上海新梅由于这样的股权争夺，竟然出现了八项决议事项中有六项在股东大会上一并遭到否决的奇状。
集体行动的困境，加之股东之间的利益冲突都促使我们反思公司治理中的一项核心问题——董事会与股东会的权力配置。这一点上，中美公司法的态度迥异：美国采用董事会中心主义，而我们则规定了股东会中心主义。假如不仔细甄别股东与公司的利益差异，想当然地把公司的最终决策大权留给股东会，那么，或许有一天我们真的会发现：不知道该拿什么来拯救我们的公司。
[1] Burch et al.，Is Acquiring-firm Shareholder Approval in Stock-for-Stock Mergers Perfunctory? Financial Management ，2004.
[2] Ashwini，Corporate Governance Objectives of Labor Union Shareholders：Evidence from Proxy Voting，Review of Financial Studies ，2011; Anabtawi，Some Skepticism about Increasing Shareholder Power，UCLA Law Review ，2006.