资本的规则

第五章 私有化交易的命脉

第十九节 戴尔私有化：为“艺术”付出的代价

2013年10月29日，迈克·戴尔先生完成了对其创立的戴尔电脑的私有化，250亿美元的收购总价让这笔交易成为了美国自金融危机以来最大规模的私有化交易。可是，私有化刚完成，诉讼也接踵而来。经过漫长的法庭激战，2016年6月2日，针对戴尔电脑公司私有化交易的股票回购请求权（appraisal rights）诉讼一审终结，特拉华衡平法院作出了长达114页的判决。法官认为：在戴尔私有化交易交割之时，戴尔股票的“公平价值”（fair value）应为17.62美元，比私有化交易的价格每股13.75美元高出约28%。

2015年以来，多家中国赴美上市的所谓中概股公司纷纷谋求私有化，而戴尔私有化极其伴随的诉讼则为我们提供了透视美国私有化交易的绝好案例。不仅对那些筹划私有化的红筹股公司，而且对于中国国内的投资人、监管者和法院来说，都能从中学习到不少有益的经验。

要看透戴尔这个案子，首先要分清美国公司并购交易涉及的两类不同诉讼：一是针对董事和控股股东违反忠慎义务（fiduciary duty）的诉讼，一是异议股东请求回购股票的诉讼。这二者的区分也是戴尔案判决书在法律分析部分开宗明义加以强调的。前一类诉讼追究的是公司管理层和大股东的个人责任。通俗地说就是这些人因为冀图私利而无视股东们的利益，辜负了股东们的信任，美国近年典型的事例就是都乐公司的私有化交易

[1]

。

而此次戴尔的案件则是后一类，在股票回购请求诉讼中，不同意并购的目标公司股东要求法院对其股票的“公平价值”作出判断。正如审判戴尔一案的拉斯特（Laster）法官所言，对于此类案件，法官并不考虑董事或大股东的动机，以及采取的并购行动是否合理，而只看价格。由于“公平价值”“不等于公平的市场价格这个经济概念”，而是出于政策考虑由法官创造出来的一个概念（In re Appraisal of Dell Inc. ），所以，即便一项基于诚信的对等谈判实现的并购交易，法院仍可以认为交易价格不合股票的“公平价值”。

尽管法院表示本案不必考虑私有化交易中戴尔董事会与大股东——戴尔先生——个人的责任，但拉斯特法官在判决书的字里行间仍然流露出其对董事会与戴尔先生恪守忠慎义务的肯定态度。戴尔的私有化交易在法律方面几乎可以称作是教科书式的，与本章后面要介绍的都乐私有化以及聚美优品等中概股私有化方案可谓泾渭分明。以下，先来看看戴尔公司董事会和戴尔先生本人如何在私有化过程中恪尽对其他股东的忠慎义务。

固守忠慎义务

董事会与特委会 。2012年8月14日，戴尔先生首次告知戴尔公司董事会的首席独立董事其准备实施私有化，董事会旋即于下一个工作日8月17日召开全体会议听取戴尔先生的正式报告，并于8月20日再次开会设立特别委员会（special committee）。该委员会的4名成员均为资深商业人士，与戴尔先生没有任何经济或者商业往来。特委会是美国私有化交易的必备机构，而其成立的时间与组成人员都是判断董事们是否恪尽职守的因素

[2]

。特委会得到了董事会的全面授权，包括招揽其他收购者，与戴尔先生或其他收购者谈判，评估、修改、批准各方私有化或其他替代方案的程序性和实体性权力，以及特委会“基于其独立裁量认定值得采取的其他任何行动”。此外，特委会还独立聘请了其自身的法律顾问Debevoise & Plimptom与财务顾问JPMorgan Chase。在特拉华法院最新确立的私有化交易规则中，特委会获得广泛授权与独立聘请合格的顾问、掌握相关信息是董事会与大股东尽到其忠慎义务的重要环节。

特委会成立之后便要求公司管理层提供对未来业绩的预测，以便对私有化的价格作出评估。以戴尔先生为首的公司管理层认为由于公司投入了140亿美元进行经营战略转型，所以公司的长期业绩预期看涨。不过，管理层的这种意见似乎并不为市场所接受，在整个私有化过程中，戴尔的股价几乎一直下跌。为此，特委会认为管理层的预测过于乐观，要求其加以修正。同时，特委会还专门聘请Boston Consulting Group（BCG）对公司的业绩状况作出全方位的预测。在这些业绩预测的基础上，特委会的财务顾问JPMorgan Chase就私有化的合理价格作出了评估。特委会又获得了帮助公司管理层向外部投资人融资的顾问Goldman Sachs对私有化价格的评估意见。

除了搜集公司的财务信息之外，特委会也在财务顾问的协助下，与对私有化交易表示兴趣的财务投资人进行了接洽。不过，在初步接洽之后，美国著名的私募基金KKR便退出了交易，他们认为PC行业的风险过大。特委会随即征询了美国另一家大型私募基金、曾经投资联想集团的Texas Pacific Group。TPG签署了保密协议，并获得了进入公司数据库的资格，不过，TPG同样认为投资PC行业不确定因素过高，也选择了退出。这样一来，就只剩下一家财务投资人愿意与戴尔先生共同完成私有化，这就是最早向戴尔先生兜售私有化方案的银湖基金（Silver Lake）。

在签订并购协议之前的询价阶段，特委会接洽了数家著名的财务投资人，却没有去接洽战略投资人。这一点可称戴尔特委会行动中的一个主要不足，法院也对此特加关注。不过，特委会这样做一方面由于其财务顾问曾表示战略投资人参与竞购的可能性很低，另一方面作为弥补，特委会在此后签订的私有化协议中特别规定了招揽条款（go-shop）。从事后结果看，戴尔的私有化也的确没能吸引到战略投资人。

为准备在并购协议签订后进一步招揽买家，特委会又专门聘请投行Evercore作为招揽事务的顾问。在与戴尔先生及银湖资本签订的私有化协议中，特委会专门约定了45天的招揽期限。这个招揽条款有几个特点，使得其他投资人在招揽期间更可能参与竞购。首先，45天的招揽期间符合市场常规。其次，如在招揽期间出现更优方案（superior proposal），导致公司终止原先并购协议的，分手费由原定的4亿5千万美元降低到1亿8千万美元，降幅达60%，超过市场惯例。再次，对于符合条件的所谓“除外方”（excluded party），允许其于招揽期届满后继续保留4个月的时间与公司进行谈判，如果在此期间达成协议，则支付的分手费金额仍为1亿8千万美元。值得指出的是，协议规定的“除外方”需要符合的条件也比较简单，只要求向特委会提交具有合理可信度，有机会成为更优方案的一个交易结构大纲。因此，竞购者享受到“除外方”优待条件的可能性颇高。最后，当出现更优方案之后，并购协议只赋予戴尔先生和银湖资本一次提价的权利（match right），如此限定在先签约方的提价权利，在近期的美国并购交易中并不多见，比如喜达屋和万豪的并购协议就没有限定提价的次数

[3]

。这种限制避免了竞购方与私有化发起方之间的长期缠斗，增加了竞购方获胜的概率。

特委会不但设计了以上便于招揽的合同条款，其招揽的努力也可谓实实在在。在招揽期开始的10天之内，特委会的招揽事务顾问Evercore就联系了60家可能的买家，最终将目标锁定在一个战略投资人与一个财务投资人身上。其中，战略投资人就是戴尔公司的老对手，著名的PC机生产商惠普公司（HP）。惠普公司签署了保密协议，也取得了进入卖方数据库的权利，不过，最终惠普没有表示竞购的兴趣，甚至连数据库也没进去看过。财务投资人则是另一家美国大名鼎鼎的私募基金黑石（Blackstone）。在征得发起人收购团队的同意之后，特委会表示愿意报销黑石为作尽职调查实际支出的费用。此后，黑石共有460多人进入戴尔的网上数据库实施尽职调查，又有40多名黑石员工进行了实地尽调，戴尔公司也派出20多人予以配合。除了惠普与黑石之外，戴尔公司的股东、华尔街著名投资人Carl Icahn也提出了自己的收购方案，特委会也有条件同意报销Icahn的尽调费用（以停止增持（standstill）为条件）。

在整个招揽过程中，特委会为各方竞购者提供了诸多协助，甚至包括要求戴尔先生放弃休假，以备竞购者的询问。但最终黑石与Icahn都放弃了收购。特委会不仅认真进行了招揽，而且在和发起人团队的议价过程中也可谓不遗余力。迫使银湖资本4次提价，将私有化价格从每股11.22美元增加到13.75美元，与披露前日股价相比，溢价率达到28%（与披露前90日均价相比溢价率为39%）。在股东表决之前，包括Institutional Shareholder Services（ISS）在内的几家主要股东投票咨询机构均建议股东们投票支持戴尔的私有化方案。最终，戴尔的私有化交易得到近2/3无关联股东的支持，满足了少数股东中之多数同意的条件。

戴尔先生 。戴尔先生发起私有化自然是认为其能够以较低价格买下公司，谋求未来更高的回报，这与其他发起私有化的大股东并无不同。同时，他也始终谋求私有化之后继续掌控公司。然而，在私有化议价过程中，他本人基本保持中立的立场，多次表示愿意与各方竞购者进行合作。前面提到，在招揽期间，根据特委会及其顾问的要求，戴尔先生放弃休假，以便向竞购者提供信息。无论在私有化协议签订之前还是之后，他都与各个潜在的竞购方进行了接触。其中，在黑石身上花费的时间甚至超过他在私有化盟友银湖资本身上花费的时间。当市场对戴尔估价不佳，导致其股价节节下挫之时，戴尔先生并没有利用低靡的股价打压私有化价格，反而向特委会提交了乐观的长期财务状况预期。此外，他还努力设法向公众投资人宣传公司的长期价值，以图抬升股价。戴尔先生的这些努力与某些中概股公司的私有化发起人企图利用短期股价的下行低价买断小股东的做法截然不同。

在特委会评估私有化价格的过程中，戴尔先生领导的管理层提供了向自己的外部融资人展示的财务评估材料。这一做法与都乐私有化大相径庭，在都乐案中，管理层有意对特委会隐藏了其向外部投资人融资时作的业绩预测资料。私有化交易中，发起人为获得外部融资作的预测往往更为正面，以期获得融资人的青睐，而向董事会提供的预测越负面通常越有利于压低私有化价格。因此，戴尔管理层向特委会提供乐观预期，并与其分享自己向外部融资人提供的信息，不能不说是恪尽职守的无私之举。

在特委会与银湖资本就私有化价格僵持不下的时候，戴尔先生出面调停，两次降低其自身所持股票的私有化（roll over）价格，促使银湖资本同意向小股东支付更高的价格。最终，其所持股票的私有化价格为每股12.51美元，较公众投资人获得的价格低了近一成。戴尔先生这样做虽是为谋求私有化之后对公司控制权，但在客观上增进了小股东们的私有化获利。

最后，戴尔先生在发起私有化之初就言明只有其方案得到少数股东中的多数支持，方才会完成私有化。并且，他签订了投票协议，表示其拥有的股票将完全根据小股东们投票的结果，按相同比例配置对私有化方案的赞成票与反对票。这些做法又与特拉华法院为私有化交易立下的规矩完全吻合（Kahn v.M&F Worldwide ）。由独立的、掌握充分信息的特委会批准私有化方案，经同样掌握信息的少数股东中的多数同意，并且私有化发起人自始便以满足这两项作为完成私有化交易的条件，这是特拉华最高法院对私有化交易提出的最新要求。满足这些要求的私有化发起人以及公司董事会将得到商业判断规则（business judgment rule）的保护

[4]

。戴尔私有化交易的过程与法院的要求完全相符，因此，假若股东提起的是违反忠慎义务之讼，胜诉的希望恐怕十分渺茫。

以上提到的各项交易细节均见于特拉华衡平法院的判决书（In re Appraisal of Del Inc. ）。法官不厌其烦地对此一一加以描绘，正好体现出特拉华公司法实践的一大特点：董事和大股东是否遵守忠慎义务，不仅在于循规蹈矩地满足几项形式条件，更在于应对并购交易过程中的操作细节。正是从这些细枝末节中，法官才能读到当事人的心意。在描绘出这种种细节之后，拉斯特法官明确表示：公司的特委会及其顾问“做了许多值得赞许的工作”，可以顺利满足忠慎义务的要求；而对于戴尔先生，则“没有任何理由质疑”其“合作与反馈的（高）标准”。

说到这里，想必大家已经清楚，戴尔的私有化交易和本章后面几节讲述的某些中概股私有化的故事全然不同，原告提起诉讼并非因为私有化发起人有意损害小股东以自肥。恰恰相反，反对私有化的股东对戴尔公司提起股票回购请求之诉，很可能正是由于戴尔董事会与发起人严格履行了忠慎义务，因而无从以此为由提起诉讼。戴尔的董事以及戴尔先生本人严谨的私有化步骤，着实值得意图实施私有化的中概股公司仔细揣摩。

股票回购请求

法官的逻辑 。尽管拉斯特法官不认为戴尔的私有化有故意压价，损害小股东利益之嫌，但其仍然判定私有化的交易价格不符合戴尔股票的“公平价值”，这又是怎么会事呢？原因就在于特拉华法院认为在市场的交易价格之外，公司还有一个固有的内在价值。尽管特拉华衡平法院曾一度认为收购价格是计算这种内在价值的重要标尺（Huff Fund Investment Partnership v.CKx ，Inc. ），但近来在涉及财务投资人收购案例中，法院倾向于采用其他估值方法，例如现金流折现法（discounted cash flow，DCF）和倍增估值法（multiple based valuation）。

在戴尔一案中，法院认为交易价格低于“公平价值”的主要理由就是财务顾问们据以出据私有化交易价格公正意见书（fairness opinion）的定价模型不是现金流折现模型，而是考虑到财务投资人需要实现20%内部收益率（IRR）的杠杆收购（LBO）模型。法官认为：为保证财务投资人一定的内部收益率，私有化的价格就只能降低。而戴尔特委会未在私有化协议签订之前联系战略投资人，影响了私有化价格的竞争性；虽然私有化拥有较为宽松的招揽条件，但仍不足以充分弥补竞争性的不足。

并且，由于戴尔先生个人对戴尔公司的贡献巨大，因此，没有戴尔先生参与的竞购团队出价受到限制。此外，戴尔先生对公司情况的熟识导致其与其他竞购团队之间的信息不均衡。尤其对于财务投资人而言，因为基本不存在特殊整合效应（synergy），各竞购人对资产的估值大致相当。而在面临信息不均衡的时候，这样的竞购者会出于忌惮所谓“赢者的诅咒”（winner’s curse，指竞价胜出者是因为白白比别人多化了钱，做了冤大头才得以胜出）而不愿提高报价。最后，拉斯特法官还认为：市场上的投资人具有短视性，未能充分估量戴尔公司的长期价值，而过分执着于其短期的股价低靡。况且，买卖一家价值数百亿的营业实体，市场本就稀薄，市场价格不足以有效体现公司作为营业实体的真正价值。

科学还是艺术 ？特拉华法官的以上这些观点显得有些费解。先说法院指出的私有化协议签订后的招揽不足以弥补此前询价不充分导致的竞争性缺失。法官一方面承认戴尔的招揽条款不存在结构性问题，便利于竞购方参与竞价；一方面又认为戴尔案中招揽困难在于戴尔“公司的规模与复杂性”。然而，公司的规模与复杂性在私有化协议签订前后并未发生改变，假如它会影响协议签订后的招揽，那又如何不会影响协议签订之前的询价呢？倘若无法说明协议签订前的询价与签订之后的招揽究竟会对竞购者产生怎样不同的影响，那么，招揽期间战略投资人对戴尔公司表现出的缺乏兴趣，恐怕也同样表明在此前询价阶段不会有战略投资人表示兴趣。研究表明：尽管事后的招揽很难引来新的财务投资人，但在其期间参与竞价的战略投资者却不乏其人

[5]

。

既然缺乏感兴趣的战略投资人，那么，财务投资人之间的竞争对戴尔特委会而言恐怕就是仅剩的选择，而美国的几家最大的私募基金，以及Carl Icahn都已经参与了私有化竞价。若言竞价过程仍不充分，那充分的竞价又究竟在何处？既然各方财务投资人都以类似的内部收益率，根据杠杆收购模型来估算私有化的价格，这岂非说明只有这样估算价格才能找到买家？诚然，LBO模型的股价可能低于DCF模型，然而，此种情况下，法院拒绝财务投资人普遍接受的估值方法，坚持另行采用现金流折现法计算公司的所谓“公平价值”，难免让人觉得是在寻找一个有行无市的价格。

至于戴尔先生个人对于公司的重要作用，法院自己承认戴尔先生与各竞购者均保持了开放合作的态度，并且积极配合这些竞购者搜集相关信息，同时，戴尔特委会也对各方的尽调给予了充分合作。以此来看，似乎也很难将戴尔先生当成其他买家参与竞购的阻碍。实际上，黑石和Icahn都有意撤换戴尔先生。正如判决书中提到的那样，这恰好说明有实力的财务投资人可以克服戴尔先生对戴尔公司的价值这重障碍，平等地与戴尔和银湖资本的团队展开竞争。

纵然依照特拉华法院要求的现金流折现法来估算“公平价值”，原告方聘请的专家证人洛杉矶加大荣休教授Bradford Cornell与被告方聘请的专家证人哥伦比亚大学商学院院长Glenn Hubbard作出的估价依然相差悬殊。前者认为戴尔的“公平价值”是每股28.61美元，后者则认为这个价值只有12.68美元，两者差距高达126%。而法官也充分认识到这样的差距在现金流折现法估值中“屡见不鲜”。这真正叫人体会到了那句话的真谛：估值是艺术，而非科学。最有意思的是，在对两位证人的估值方法一番介绍之后，拉斯特法官没有采纳任何一方的意见。而是基于Hubbard选用的现金流估测方法，揉合进Cornell估计的税率，又自行认定了公司的资本结构以及股权的风险溢价等参数，最终得出每股17.62美元的“公平价值”。在此，法官大人的估值显然比两位全美知名金融学家的估值更具有权威性。如果说估值真的是艺术，那就只有法官的灵感才堪称这门艺术的巅峰。

其实在历史上，特拉华法院在股票回购请求权诉讼中拒绝市场交易价格，认为这一价格系统性偏低，进而自行测算所谓公司“公平价值”的做法不乏先例。1992年，特拉华最高法院在Rapid-American Corp.v.Harris 一案中判给一位于并购披露径前以每股17.25美元买入目标公司股票的投资人每股73.29美元的“公平价值”，相较当时的市场价，溢价率高达的325%。特拉华法院这种优渥的估值方法激励了目标公司股东行使股票回购请求权，也促成了近年来日益活跃的回购请求权套利（appraisal arbitrage）活动。虽然，2015年在多起判决中特拉华衡平法院一度接受市场交易价格作为判断“公平价值”的依据（如In re Appraisal of Ancestry.com ，Inc. ，LongPath Capital ，LLC v.Ramtron International Corp. ，Merion Capital LP v.BMC Software ，Inc. ），而到了2016年，法院的态度似乎又摇摆起来。除了戴尔案之外，还有DFC的股票回购请求诉讼判决也拒绝了市场交易价格（In re Appraisal of DFC Global Corp. ），目前，这两个案子都在上诉过程中。

普信因何悲催

投票失误 。在针对戴尔公司的股票回购请求诉讼中，持有约3100万股戴尔股票的美国著名机构投资人普信公司（T.Rowe Price）堪称不折不扣的最悲催角色。眼看其他反对私有化的股东拿到了股票回购的价款，自己一路高喊反对，到头来却要与这笔钱失之交臂。那么，普信的悲催究竟由何而起呢？要弄明白其中的原委，就需要回过头来说说特拉华股票回购请求诉讼的一些独特规定。

特拉华的公司法规定，要行使股票回购请求权的股东必须在对并购提案实施表决的股东大会召开之前通知公司，表明其反对并购并将行使股票回购请求权。而且，在股东大会表决时，该股东必须对并购提案投反对票。不仅如此，特拉华法律还规定，只有公司的“登记股东”（shareholder of record）才能投反对票和请求回购股票。然而，普信公司——与美国其他大多数的投资人一样——并非公司的登记股东，而是“受益持有人”（beneficiary holder）。这就又必须简单介绍几句投资人持有美国上市公司股票的方式。

上市公司虽然都有自己的股东名册，可是，股票是一个具有高度流动性的证券，而且通常发行数量巨大。假如每张股票每转让一次就要在公司的股东名册上修改一次，上市公司显然将不胜其烦。而从股东的角度看，许多股东——尤其是机构投资人——手中都握有众多公司的股票，倘若每买卖一家公司的股票都要直接联系公司，修改股东名册，也会是一件劳心费力的事。况且，众多股东与上市公司之间的直接交流也容易出现差错，甚至发生欺诈性事件。

于是，在股东与上市公司之间提供持股中介服务的机构便应运而生。美国最重要的持股中介叫作Depository Trust Company（DTC），投资人购买的上市公司股票并没有物理性凭证，而是通过电子结算系统记录在DTC的存托信息资料中，DTC成为这些股票名义上的所有人。DTC有一家固定的合作伙伴——其实是由其雇员开办的合伙企业，叫Cede and Company。所有存托在DTC的股票，在上市公司的股东名册中均登记在Cede的名下，也就是说Cede是这些股票的登记股东，因此，美国的上市公司其实并不知道自己真正的股东是谁，这才产生了大额持股者信息披露的问题

[6]

。

DTC名义上持有的股票数量庞大，因此依然难以与最终购买的投资人直接交流联系。于是，投资人先将自己的股票存托到另一层中介——托管银行（custodian bank）之中，而这些托管银行是DTC的参与方（DTC participants），帮助投资人与DTC打交道。当然，能直接与DTC交流的都是最大型的存托银行（世界上的四大存托银行是Bank of New York Mellon，State Street，Citigroup和JPMorgan Chase），而其他的存托银行和证券交易商则只能通过协议与这些大存托银行层层构建起一个金字塔型的证券托管体系。DTC在这个体系的顶端，最终的股票投资者则在这个金字塔的底部，他们被称作受益持有人。借助这个金字塔体系，受益持有人发出的股票交易和行使投票权的指令由DTC来执行，而上市公司发出的委托投票书（proxy cards）及相关资料也经由DTC层层传递给受益持有人。

普信这类大机构投资人自然不必从金字塔的底部进入这个体系，其拥有的股票直接存托在四大存托银行之一的State Street。只是经过DTC这个系统之后，记录在戴尔股东名册中的股东不再是普信，而成了Cede。不过，倘若普信反对戴尔私有化提案的表决指令传递执行无误，那么，普信（借由Cede的名义）提起股票回购请求之诉也不是问题。让普信悲催的恰恰是这个信息的传递出现了问题。

然而，这次问题并非出在以DTC为金字塔顶端的证券托管体系，而是出在普信自己聘请的投票管理公司。像普信这样的机构投资人持有的股票不计其数，要参与的股东表决也不计其数，因此它们又会聘请中介机构帮助其管理投票事宜，前面提到过的ISS就是普信请的投票服务中介。普信先将其投票意见通知ISS，再由ISS通知普信的存托银行State Street，最终这个意见以Cede的名义来执行。可是，在对戴尔私有化的表决中，股东大会被数次延期，由于普信与ISS的计算机系统的设计问题，普信最初通知ISS投反对票的记录在最后一次股东大会延期时被ISS的系统修改为投赞成票。于是，尽管普信一直公开表示反对戴尔的私有化，但在股东大会投票时却投了赞成票。

争讼失利 。然而，故事还没有到此为止。普信这样的大机构在发现错误之后并不愿意坐以待毙，它仍然找出理由来，试图在法律上挽救自己的股票回购请求权。而普信找出的这条理由又联系到了前面提过的回购请求权套利。

上面已经介绍了美国上市公司的持股中介体系，Cede往往在名义上成为诸多上市公司的登记大股东。而特拉华公司法又规定只有登记股东投票反对并购的，方才能行使股票回购请求权。不过，像Cede这样的大股东背后是成百万上千万的投资人（也就是法律上所称的受益持有人），Cede如何投票需要听从这些人的指令，而这么多投资人的意见自然不可能一致。所以，Cede的投票几乎总会包括一部分赞成票和一部分反对票，这种区分投票的方式也得到特拉华法律的认可。可是，这样一来是不是意味着借助DTC系统托管股票的投资人总可以借着Cede投出一部分反对票这个由头，表示自己投的就是反对票，因而得以行使股票回购请求权呢？

2007年，特拉华衡平法院判决了一起重要的股票回购请求案件In re Appraisal of Transkaryotic Therapies Inc. ，对这个问题给出了解答。目标公司召开股东大会，征求股东们对并购提案的表决都要确定一个登记日（record date），只有在此日期之前登记在册的股东才能参加表决。在Transkaryotic 案中，原告是五家投资基金，它们在登记日之后买入了Transkaryotic的股票，并要求对这部分股票行使回购请求权。被告Transkaryotic公司认为原告于登记日之后购入股票，所以不享有对并购提案的表决权。因此，若要行使股票回购请求权，则原告必须证明在登记日持有这些股票的受益持有人要求Cede对并购提案投反对票。

而特拉华衡平法院则认为：既然法律关注的只是登记投票人的表决，那就不必要追查受益持有人的态度，“公司不必也不应当挖掘登记股东与受益持有人之间关系的内情”。这样一来，只要Cede对并购提案投出的赞成票数量不足以涵盖行使回购请求权的股东的持股，便可以认为法律规定的对并购投反对票这个要件已经满足。换句话说，在登记日之后购入目标公司股票的股东可以搭着其他投反对票的股东的便车，行使自己的回购请求权——只要请求回购的股票总数没有多到超出投票总数与赞成票数之差。于是，登记日后购股的股东行使股票回购请求权的大门就此打开。

基金投资人立即嗅到了其中的机会。在登记日之后，并购交易能否完成的可预测性大大增强，而且有关交易的信息资料更易获得——包含估值方法、公平意见书的委托表决公告（proxy statement）一般在登记日之后寄出。于是，此时购入目标公司股票，再借助法院从优认定目标公司“公平价值”这个倾向（以及法院对回购金利率的优待），实现套利的可能性也大大增强。因此，Transkaryotic 判决常被认作激发回购请求权套利热潮的源头。当然，特拉华法院在审理该案时就认识到了引发套利的危险。只不过法院表示：应对这一风险的措施应当由立法者来采取，通过修改公司法，改变只看登记股东表决结果的规则。

2016年，特拉华公司进行了部分修正，对行使回购请求权的股东的持股比例加以限制——不低于1%或收购对价不低于100万美元［DGCL §262（g）］，并减少了投资人通过利差套利的机会［DGCL §262（h）］。但这些举措似乎还不足以根本缓解回购请求权套利。

参照Transkaryotic 判决，普信表示自己同样有权行使回购请求权，因为Cede对戴尔并购投的反对票数超过普信持有的股票数，法院不应追问这些反对票究竟是不是Cede代表普信投出的。然而，这一次法院却没有接受普信的主张。拉斯特法官注意到：由于DTC系统不保留特定股票的投票记录，所以要还原Cede投出的反对票究竟代表哪部分受益持有人的意志，常常不是一件容易的事；在Transkaryotic 案中，正因为缺少具体的投票记录，双方都无法就此加以举证，而普信的情况却与此不同。

普信的托管银行State Street授权委托了另一家中介公司Broadridge在戴尔股东大会上按委托人的意志、以Cede的名义具体执行投票的任务。而Broadridge偏偏保留了State Street各委托人股票的具体投票记录，其中自然也包括普信名下的股票是如何投的票这个记录。于是，法院确凿无疑地查到普信的3100余万股投票赞成戴尔私有化。拉斯特法官认为：对普信这样留有确切投票记录的受益持有人而言，Transkaryotic 判决不能适用，这些投资人不能躲在登记股东的投票记录背后，靠搭便车取得股票回购请求权。

经过如此一番法庭较量，普信终于陷入了悲催的命运。不过，普信近日表示会自掏腰包弥补其背后的投资人遭受的损失。作为一家老牌的投资基金，普信无疑要维护自己的信誉。不过，说不定其转身也会向造成错误的ISS寻求赔偿。

普信的悲催结局应该说是一起偶发事件，主要归因于技术性失误。然而，借助由此引发的诉讼，特拉华衡平法院似乎也给此前Transkaryotic 判决酿成的后果补了个漏。今后，公司也许可以通过试图追踪受益持有人的具体投票记录减轻回购请求权套利的困扰。只是假如严格参照特拉华公司法的规定，似乎确如Transkaryotic 判决所言，受益持有人怎样投票并不相干，有没有证据都不打紧，重点只在登记股东如何投票。从前特拉华法院言之凿凿，只有立法者才能改变方便套利的规则，现如今是否又向立法者的领地伸了一脚呢？

最值得中国的公司和控制权人思考效法的也许还是戴尔先生以及戴尔公司董事会在私有化进程中表现出的专业素质。他们恪尽了对公众投资人负有的义务，依照专业判断，为投资人寻求市场上可能的最佳私有化方案。戴尔先生发起私有化，当然是冀图从中获利的。然而，谋利的动机并不妨碍其选择商业的王道，他自始至终都表现出愿意与各家竞购方合作，正大光明地参与市场竞争，求得自身与公众投资人双赢的结果。

尽管依然有股东对私有化价格不满意，并且打赢了股票回购请求的官司，但正如以上仔细分析的那样，这源自法院采用了与市场不同的估值标准，而非董事会或者大股东的损人利己所致。而且，法院判决的回购价格只有在表决中投了反对票并且参加了回购请求诉讼的股东方才能够获得，所以，戴尔公司为此需要支付的金额并不会太大。也许，这一笔钱可以看作是戴尔公司为享受特拉华法院的估价艺术而付出的代价吧。

[1] 参见本章第二十二节。

[2] 参见第三章第十节。

[3] 参见第四章第十五节。

[4] 参见本章第二十二节。

[5] Denton，Stacked Deck：Go-Shops and Auction Theory，Stanford Law Review 2008.