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第三十五节 店大莫欺客：为什么不许董事会剥夺股东表决权？
2016年3月，成都路桥（002628）以其大股东李勤在增持过程中未按规定披露持股状况为由，经董事会决议剥夺其表决权。在明定股东大会为公司权力机构（等同于全国人大在国家机构中的地位）的中国公司法下，董事会居然能剥夺第一大股东的权力（有如国务院决议剥夺全国人大代表的代表资格），着实令人诧异。
的确，《上市公司收购管理办法》要求从证券市场上取得上市公司5%以上股份的股东停止交易，并于三日内公告披露。当然，这一披露要求并非中国首创，1968年美国就有了类似的规定。有趣的是，美国证券交易委员会（SEC）对证券交易中的违规行为通常是明察秋毫，不会轻易放过的（譬如当年中概股分众传媒的老总，就应该领教过SEC的厉害），而偏偏在这一条上，SEC对违规的处罚似乎不那么起劲。
根据美国法律，取得上市公司5%以上股份者（或者采取共同行动的团体）必须于其持股数跨越这一门槛之后的10日内向SEC公告披露其身份信息、持股状况及持股目的等。由于此项披露规则源自《证券交易法》13（d）项，所以它被称为“13D披露”。尽管股票被收购掉的目标公司常常会向SEC举报违反上述披露要求的股东，SEC却往往不会积极严厉地追诉这种违规行为，以至于有学者认为，在是否需要披露不甚确定的时候，取得5%以上股份的股东更可能选择不披露
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。
非但作为执法者的SEC态度如此，即使作为司法者的美国法院，虽然承认目标公司及其股东个人对违反13（d）的行为提起诉讼的权利，但对此类违规事件的处置也可谓松懈。 1975年，在Rondeau v.Mosinee Paper Corp. 一案中，美国联邦最高法院推翻了第七巡回区联邦上诉法院停止未行披露者就违规取得的股份行使表决权5年的处罚，认为这种违规并未给目标公司或者其股东带来不可弥补的损失。从此之后，美国法院通常只是要求取得5%以上公司股份却未按规定披露的股东补正披露信息，很少会采取更加严厉的措施，也不会判决被告作出损害赔偿。
于是，问题来了，素以执法严厉，维护市场秩序态度坚定著称的美国SEC和联邦法院，为何偏偏会对违反13（d）的行为网开一面呢？这也许要从13（d）披露涉及的特定场景说起。
敌意收购
包括13D披露要求在内的《威廉姆斯法》是针对要约收购（tender offer），尤其是未得到目标公司董事会支持的敌意收购（hostile takeover）而设的。第二章第五节详细介绍了1960年代美国极具胁迫性的要约收购形式“周六夜市特供”（Saturday Night Special）给目标公司股东造成的严重危害。为扭转这种局面，1968年成立的《威廉姆斯法》对要约收购作出了一系列的基础性限制，其中就包括要求取得5%以上股份者披露的规则。
敌意收购——或者就要约收购整体而言，是收购者直接向上市公司股东寻求交易的行为。而在股权高度分散的上市公司中，成千上万的股东要对收购者的要约作出回应，面临着严重的集体行动（collective action）问题。尤其是在所谓“前重后轻的双层要约收购”（two-tier front-end loaded tender offer）中，虽然从股东的整体利益出发，不向收购者出售股票更为有利，但分散的股东个人却会选择出售股票，也就是会出现典型的“囚徒困境”局面。于是，设法解决股东们面临的集体行动问题，保护其利益不遭受损失就成了规范要约收购的核心所在。
当然，最方便的规范办法是彻底禁止要约收购。可是，这种看似一了百了的做法却可能给股东带来更大的危害。现代公司的一大特点是股东权与控制权的分离：股东虽然在名义上是公司的所有人，但公司的实际运作却掌握在董事和经理人手中。因此，如何防范公司的管理层坑害股东谋求私利就成了现代公司治理的重中之重。在经济学上，这被称为代理人成本问题——管理层是股东的代理人，代理人可能背着被代理人干坏事。
为了帮助股东控制他们的代理人，法律设立了各种防范和制裁措施，最典型的就是反欺诈和禁止内幕交易的规则。可是，法律的控制只能针对那些可以被客观衡量觉察的行为。正如第六章第二十九节所言，法律只管得了侵吞、挪用等公司管理层积极妄为的“乱政”（malfeasance），却很难管住管理层消极不为的“误政”（misfeasance）。
可是，尽管法律难以管束住“误政”这种代理人问题，市场的竞争却如大浪淘沙。假如“误政”导致公司的潜在价值与其市场价值背离，在资本市场上逐利的投资人就可能嗅到这样的机会。他们发起并购攻势，取得这种价值被低估的公司的控制权，撤换原来的管理层，提升公司的业绩，也让自己从中获利。而面临这种市场竞争威胁的公司管理层就不得不认真经营公司，避免沦为所谓的“门口的野蛮人”的猎物。这种市场竞争可以弥补法律的不足，促进对代理人的控制。
最早看到公司控制权市场对降低代理人成本具有积极作用的是著名经济学家Henry Manne
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。他提出通过公司控制权的市场争夺来约束公司管理层的理论究竟有没有经验证据呢？对此，金融学界可谓议论纷纷。譬如，有人发现美国公司并购之后有一大半的目标公司管理层仍旧留任，似乎不能支持控制权争夺约束管理层的理论。不过，赶走低效低能的管理层原本就只是并购交易的一种原因，因此，我们看到很多目标公司管理层在并购之后得以留任也并不足为奇。
尽管学界的争论仍在继续，但有一个基本结论得到反复证实，那就是并购交易给目标公司的股东带来实实在在的收益——无论是协议并购还是要约收购。虽然，大多数针对美国的研究没有发现并购给收购方的股东带来好处，甚至还可能带来轻微的负收益，但与目标公司不同的是，收购方在交易之后依然存续，因此也会继续受制于市场竞争的压力。换言之，作出了错误收购决定的收购方管理层仍会面临公司业绩下滑，因此被其他公司吞并而丢掉饭碗的危险。经验证据也证明市场确实对这种糟糕的收购方作出了惩罚
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。而针对加拿大并购交易的研究甚至发现并购的确令交易双方的股东都获得了收益
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。基于这样一些证据，我们至少有理由相信，抑制公司控制权的市场交易会让股东们付出代价。
既然要靠“野蛮人”争夺公司控制权来约束管理层，就不可能指望温文尔雅地与管理层协议磋商，更不能指望享受着“误政”福利的管理层会客客气气地将控制权拱手让人。于是，越过公司董事会，直接向股东提出诉求的要约收购就成为约束“误政”不可或缺的手段。质言之，“野蛮人”的收购要约，在公司管理层眼中或许是充满“敌意”的，可对于公司的众多股东而言却可能不是件坏事。
因此，针对要约收购，摆在规则制定者面前的又是一道需要左右权衡的难题。非但不能一棍子打死它，而且假如规范措施令要约收购的成本过高，也会削弱市场竞争对公司管理层的约束机制，反而损害股东利益。可是反过来，任由要约收购野蛮生长，正如“周六夜市特供”那样，也会让股东们遭殃。
两种模式
如何规范要约收购呢？英美两国向我们展现了两种不同的典型模式。英国模式的核心是通过（自治性的）立法限制要约收购人的选择权，借助（自治性的）监管机构来克服目标公司股东面临的集体行动困境。具体而言，英国的收购兼并委员会（Panel on Takeovers and Mergers）制定并负责实施金融城的收购兼并条例（City Code on Takeovers and Mergers）。该条例对收购要约可以包含的条件进行了严格限制，譬如，它禁止任何可由要约方主观决定的收购条件。特别是金融城条例要求任何获得上市公司30%以上股份的股东必须向其余所有股东发出收购要约，且要约价格不得低于其此前12个月内获得该公司股份的最高价格。这种强制要约规则（mandatory offer rule）实际上堵塞了“前重后轻的双层要约收购”之路。此外，所有不以收购全部股份为内容的部分要约（partial offer）都要事先得到收购兼并委员会的同意，而且，收购比例超过30%的部分要约还要得到目标公司多数股东的批准。
与监管者加给收购要约的各种约束措施正相反，英国的规则没有留给目标公司董事会多少对抗敌意收购的余地。例如，美国公司采用的典型反收购机制“毒丸”
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在英国并未被允许。而美国的另一种常见反收购措施“自我要约”在英国则必须经由目标公司股东批准后方可实行。不仅如此，英国公司法还规定：只需股东简单多数同意即可无理由撤换董事。
美国模式主要不是依靠立法和监管机构，而是将制衡要约收购的重心移到了目标公司董事会身上。尽管《威廉姆斯法》规定了要约的最短有效期间，部分要约按比例收购原则，股东在一定期限内撤回其售出的股份的权利，以及上述取得5%股份的股东的披露义务等有关要约收购的基本要求，却将要约的结构和条件主要交由要约人决定。虽然美国各州有众多反收购法律，但在联邦层面规范要约收购的立法基本就是《威廉姆斯法》的这几项规则。
与联邦立法的粗疏相对，在美国，目标公司董事会抵御要约收购的办法却是层出不穷，其中鼎鼎大名的就是“毒丸”。“毒丸”的采用完全属于目标公司董事会的权力，公司的股东一般对此无缘置喙。在此，董事会成了保护股东，帮助他们克服集体行动难题的屏障。而要求取得5%以上股份者作出披露，无疑为目标公司董事会发觉潜在的要约收购威胁，及时采取应对措施提供了便利。
不过，既然采取要约方式的敌意收购原本就有约束目标公司董事会之意，那么，将抵御要约收购的主动权交给目标公司董事会岂不是让黄鼠狼来看鸡窝？其利益冲突不言而喻。对此，美国的办法是“螳螂捕蝉，黄雀在后”。也就是借助法院的力量看住目标公司的董事会。而法院的利器就是董事对公司和股东负有的忠慎义务（fiduciary duty）——董事不得出卖股东、谋求私利。以美国最为重要的特拉华州公司法为例，法院要求董事会采取抵御敌意收购的措施必须出于这种收购对公司和股东的现实威胁，而不能主要为了保住自己的职位；并且，抵御收购的措施不能彻底排除股东自由选择的权利，或者胁迫股东作出董事会希望的选择，抵御必须与要约收购带来的威胁成比例。这就是著名的“Unocal双叉测试”规则
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。采用“毒丸”，也同样要符合这些标准，特拉华法院对于其认为违反上述规则的第三代“无手毒丸”和“死手毒丸”就断然加以否定。反过来，由于特拉华法院允许目标公司董事会对具有胁迫性的“前重后轻的双层要约收购”采取“毒丸”等反制措施，因此，虽然《威廉姆斯法》并未直接禁止这种要约收购形式，但它在今日美国的实践中已经不见了踪迹。
从结果上看，英美的这两条规范途径都营造出了活跃的并购交易市场——去年美国的并购交易总额创历史新高，达到4万3千亿美元（Wall Street Journal ，Dec.3，2015）。不过，显然英国模式更为强调交易的标准化，对监管者的要求比较高；而美国模式则利于交易的个性化，对法院的经验和能力要求甚高。与此相对应的是，英国并购律师的业务收益也明显低于美国的并购律师。譬如，2004～2005年，美国顶尖并购律所的合伙人平均利润几乎是英国一流并购律所的两倍。法律规则为交易个性化留下的空间越小，律师进行复杂交易设计的余地也越小，其对交易的附加价值自然也越小。由此，律师收益下降也是自然而然的事。
Financial Performance of Leading M & A Law Firms 2004-2005
中国问题
回到本节开首处提到的取得5%以上股份的股东依法作出公告披露的规定。对于要约收购人而言，公告披露的规则越严格，其完成收购的代价也越高。因为暴露收购的意图有可能推高目标公司的股价，而越早暴露这种意图也就意味着要以较高价格购进的股票数量越多。于是，严格的披露要求会冷却要约收购者的热情，而要约收购的减少，则意味着公司的管理层受到市场竞争的约束减小，也就让管理者越有可能谋求私利。很明显，成都路桥的董事会之所以要以违反披露要求为由停止大股东的表决权，就是生怕公司遭到敌意收购。
与美国的规则相比，中国有关5%以上权益股东的披露要求原本就更为严格。美国允许股东在跨越5%界线之后继续购进目标公司的股票，而中国却要求其立即停购；美国允许在达到5%持股比例之后的10日之内予以披露，而中国的公告期限只有3天。在执行方面，本文前面已经提到，美国的SEC和联邦法院的态度都较为宽松。基于这些制度背景，在美国的实践中，要约收购人在发布13D公告之前，通常至少已经取得了目标公司10%左右的股份，多者更可以得到25%的股份。于是，我们可以合理预测：要约收购在美国的代价很可能低于在中国的代价。假如我们允许存在严重利益冲突的目标公司董事会自行决定对违反披露要求的潜在要约收购人作出惩处，却又没有像特拉华那样富有经验的法官来管束董事会，缓解其中的利益冲突，那么，中国的要约收购势必愈加雪上加霜。这也就等于为目标公司管理层谋取私利的行为大开了方便之门。
其实，中国法律对于要约收购的抑制远不止这些。《上市公司收购管理办法》本质上遵循的是英国式的监管模式，这在采用强制要约规则方面体现得尤为深刻。当然，如果考虑到中国法官的经验与能力，以及意图避免大规模股东集体诉讼的国情，采用英国模式来规范要约收购并非没有道理，甚至可能更为节省成本。然而，英国模式的另一端是严格限制目标公司董事会抵御要约收购的能力，这方面，却不见中国跟随英国的脚步。虽然中国公司并不具备实施“毒丸”的条件，但中国特色的主动停牌机制也许是比“毒丸”更加有效的抵御收购的武器，这在去年的“宝万之争”中可谓体现得淋漓尽致。
诚然，要求取得5%以上股份者进行披露的规则对保护目标公司的股东有一定的积极作用，而违反披露要求者也应当承担一定的后果。但至少这种制裁违规的权力不能落在具有明显利益冲突的目标公司董事会手中，而只能由监管机构或者法院来实施制裁。
无论如何，再全能的监管者，再聪明的法官也难以有效遏制公司管理层的“误政”乃至“乱政”。因此，我们不能轻视市场竞争对遏制现代公司结构中代理人成本的积极作用，而发挥这种作用则有赖于那些嗅到资本的诱惑，热衷发起敌意收购的投资人。只有面对“门口的野蛮人”反客为主的压力，管理层才会尽心尽力地为股东服务。所以，立法者和监管者们，切莫令店大后欺客。
[1] Bainbridge，Mergers & Acquisitions 2012.
[2] Manne，Mergers and the Market for Corporate Control，Journal of Political Economy 1965.
[3] Mitchell & Lehn，Do Bad Bidders Become Good Targets? Journal of Political Economy 1990.
[4] Eckbo，Mergers and the Market for Corporate Control：The Canadian Evidence，Canadian Journal of Economics 1986.
[5] 有关“毒丸”的详情，参见第二章第七节。
[6] 参见第二章第五节。