资本的规则

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格力电器的收购及配资表决案大概是继万科股权大战之后，中国资本市场上最富戏剧性的事件。特别是商界风云人物董明珠小姐在股东大会上一席掷地有声的发言，震撼力更不亚于一场纪实大片，不由得惊倒群众一片——无论吃瓜的还是吃梨的。事件的原委在此无需赘述，关键之处在于：（1）格力电器计划收购珠海银隆，并且以增发12.19%的股票作为收购对价；（2）格力电器的大股东以及董事长本人准备在与此配套的募资计划中认购新股。

众所周知，股东投票的结果是收购计划获得通过，而募资方案则遭到否决。从表决的程序要求上看，格力电器章程的相关规定要求这两项议案均以出席股东所持表决权2/3的多数通过。但在计算这2/3的比例时，收购方案由于不涉及关联交易，全体股东均有表决权；而配资方案涉及关联交易，因此认购配资的大股东等利益相关方不能投票表决。于是，尽管格力电器的中小股东似乎对上述两项议案都不感冒，但两者的表决结果却出现了180度的不同。

然而，抛开程序区别，从实际利益上看，中小股东之所以既不赞成收购，也不赞成配资，原因大概有这样几点。一是认为对收购对象的估值过高，尤其是130亿的收购价格与此前8个月珠海银隆的估值66.9亿元相比，几乎翻了一倍

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。二是认为没有必要增发新股作为收购对价，从而稀释中小股东的股权比例。三是配资方案让中小股东的股权被进一步稀释，却降低了收购方案对大股东股权的稀释效应。那么，站在法律政策的角度看，中小股东们的以上三点忧虑究竟是不是值得法律保护，如果答案肯定，法律又该如何保护他们免为这些忧虑所困呢？

收购属于经营战略决策

公司的目的是为股东盈利，但是，现代的上市公司股东人数众多而且往往缺乏经营企业的专业知识和信息。因此，现代公司治理结构的最基本特征是作为产权人的股东与作为经营权人的董事之间的分权。简言之，就是将日常经营决策的权利交给专业性更强、决策能力更强的董事会来决定，而股东则主要通过董事的选任权实施间接控制。决定公司经营获利的最终源泉无非是两个：一为调配生产要素数量和比例；二为改变要素的组织形式。前者是传统经济学的核心问题：投入多少土地、劳动力和资本来进行生产？后者则是制度经济学关注的重点：公司的规模究竟要多大？到底是在市场上外包生产，还是整合进公司这个组织体之内进行生产。显然，从这个角度看，是否实施收购就像是否增加固定资产投资，或者是否扩大员工数量一样，属于经营决策的基本内容。因此，在公司治理的分权架构下，它属于董事会的决策事项 。

基于这样的认识，美国最具代表性的特拉华州公司法规定：如果收购方案不涉及增发新股，或者新股增发的数量不大，那么，收购决策就是董事会的专权事项，股东甚至没有置喙的机会。只是出于担心增发新股稀释收购方的现有股东，特拉华公司法才要求收购方案中发行新股数额超过已发行股份数量20%的，需要股东投票表决。美国绝大多数其他州的法律，以及三大证券交易所的上市规则都采用了类似的规定。现实中，收购方董事会常常会选择发行低于20%的新股，从而绕开股东表决的门槛，把收购方案留在自己的掌控范围之内。所以，假如在美国的大多数州，格力电器发行12%多一点股份收购珠海银隆的方案根本不劳股东们投票通过，就更不用说2/3的多数通过了。

而在采取股东中心主义，并且董事会与股东会分权不明的中国公司法下，收购才成了需要股东绝对多数表决通过的事宜。不过，交易对手与收购方的现有股东没有关联关系，因此没有股东需要回避投票。那么，我们国家这种把权力留给股东的法律政策究竟好不好呢？这个问题一言难尽。从积极的方面讲，它也许制约了董事和管理层损害股东利益以谋求私利的机会。然而，它也同样会限制董事和管理层作为专业人士发挥经营特长的优势。比方说，董明珠小姐认为收购珠海银隆是格力电器的百年战略，那么，究竟是她的判断更有可能靠谱呢？还是持相反见解的股东们的意见更加靠谱呢？假如我们相信股东在此类问题上平均而言比董事、管理层的判断更加正确，那么让股东直接作出决策自然是好的。只不过，这样一来，在经营管理领域大概也就不存在什么专业知识和专业分工之说了。要是我们相信专业董事和经理人的判断更靠谱，那么让不那么靠谱的股东来束缚他们的决策岂不是显得不怎么靠谱了？

也许有人会说，董事或者经理人以不合理的高价进行收购，岂不是要坑害了股东？这句话乍听是有道理的，可是细细思量就会发现又是在前面的老套套里打圈圈。什么是不合理的高价？究竟是作为专业人士的董事、经理人对收购价格的判断更可能准确还是非专业人士的股东判断更准确？我们可以要求管理层在作出判断时克尽谨慎，倾听外部专家意见，多方收集市场信息——法律也正是这样做的，却好像没有理由把价格的合理与否交给股东们作决定 。如果事实最终证明管理层作出了坏决策，那么，一则股东可以通过选任权对他们加以惩罚；二则“用脚投票”的股东将令公司的股价下跌，从而更容易成为“野蛮人”攻击的目标，而一旦攻击成功，恐怕原有管理层的饭碗也就难保。这就是借助市场的力量制约坏的经营决策。为此，建立和维护一个富有竞争性的公司控制权流动市场就特别重要 。

股权稀释的危害源自对价不足

公司增发新股，只要既有股东不按比例认购，他们的股权就会被稀释。为此，英美等地采用的普通法（common law）传统上自动赋予既有股东对新股的优先认购权（preemptive right）。不过，实践中这种权利对股东的保护作用并不大，譬如老股东不愿意，或者没有资金认购新股的，优先认购权便形同虚设。非但如此，既有股东享有的优先认购权反而可能阻碍其他投资人认购新股，或者提高新股发行的成本。于是，以特拉华法律为代表的美国现代公司法废止了普通法的这项传统权利，除非经由公司章程明确规定，否则既有股东不拥有新股的优先认购权。

那么，新股增发导致的股权稀释是否必然损害既有股东的利益呢？其实并非如此。原因在于认购新股者当然是要付出代价的，也就是要向公司支付对价。如果认购对价的数额不低于公司现有股份的价值，那么，增发新股就不会损害既有股东拥有的股权的经济价值。实际上，前面提到了纽交所要求定向增发超过20%的股票须经股东投票的规则，就有一条“超越市价”的例外（above the market exception）规则。只要新股发行价格不低于股票的市价及账面价值，就不必再由股东投票。换言之，股权稀释对股东造成损害的根源在于认购对价过低，而非增发本身 。

比方说公司原有100股，每股价值1元，小股东持股30%，其股权的经济价值就是30元。现在再增发100股，每股发行价格仍为1元，但全部由大股东认购。那么，增发认购完成后，小股东的持股比例下降到15%，然而公司总股本上升为200元，因此，他们所持有的股份的经济价值仍然是30元，并无变化。假如增发的价格是2元，小股东持股比例虽然下降，但其股份的价值反而上升到45元。此时，实际是大股东在增发过程中向小股东输送了利益。当然，反过来，要是增发价格是0.5元，那么，小股东的经济利益就通过增发转移给了大股东。

也许，有人要说，股权的价值不仅仅是经济利益，还有控制权。增发稀释了股份，自然冲淡了控制权，那也将损害既有股东的利益。这话乍听不错，可实际往往并非如此。对于有控制权的股东而言，股份增发当然受制于他们自身的决策，既然他们自己愿意增发，那就无需忧虑这些股东丧失控制权。而对于原本就没有控制权的股东，无论增发与否，其股权价值都不会包含控制权的价值 。

更加复杂情况是：对增发没有决定权股东却对其他事项有决定权。譬如，持股1/3的中小股东虽然无法影响只需股东简单多数同意的增发决策，却可以影响需要2/3股东同意的并购决策。此时，大股东主导的增发的确可能损害中小股东针对并购事项的控制权。然而，即便如此，只要大股东和中小股东的股权被同比例稀释掉，那么，增发就没有造成不公平的影响 。换言之，在中小股东控制权被削减的同时，大股东也削减了自己的控制权。而既然法律或者章程将增发的决定权交给大股东，那么，中小股东对此也该早有认识，股价也应该体现出这样的控制权结构。

拿格力电器收购珠海银隆打比方，仍然假定格力原有100股，每股价值1元，小股东持股30%。就算如中小股东怀疑的那样，格力的收购价格过高，发行60股新股收购银隆，考虑银隆的实际价值，银隆股东为这60股支付的实际对价只相当于0.5元一股。收购完成后，格力总共有160股，股本总值130元，其中格力大股东持股比例为70/160，格力小股东持股30/160。大股东的股权被稀释掉（0.7-7/16）／0.7=37.5%，中小股东同样被稀释掉（0.3-3/16）／0.3=37.5%。换句话说，增发对双方“控制权”的影响程度相当。

可见，如果只是要避免中小股东被大股东不公平地剥削，那么，被收购资产的估值是否过高并不重要。既然在中国现行法律之下，大股东拥有批准收购以及用什么样的对价收购的权力，那么，他们也就有权让自己的控制权被稀释掉，中小股东无论怎么想，只要受到的影响相当，就没有理由制止大股东行使法律赋予他们的权力。法律禁止“损人而利己”的交易。

说到这里，大家也许已经明白：法律不应干预董事会的收购决定，特别是在该决定得到多数股东批准的情况下更是如此，只要董事和大股东在被收购方没有关联利益；法律也不应干预董事会和大股东的股份增发决定，只要增发没有降低小股东持股的价值或者没有给大、小股东带来不成比例的影响。法律要干预的是掌握公司决策权的人——无论董事、管理层还是大股东——利用这样的权力损害其他股东以满足私利的行为。 这种“损人而自利”的行为当然包括技术含量较低的直接挪用、偷盗，不过，法律面临的更大挑战是这些人借着合法的交易形式坑害没有决策权的股东。为此，法律关注的核心是董事和大股东们参与的具有利益冲突的交易，也就是他们一方面代表公司作交易决策，另一方面又在公司的交易对手那里拥有利益，或者根本就是交易对手。

董事和管理层并不需要拥有公司的股份，因此，公司参与的交易带给他们的影响可以与带给股东的影响性质完全不同。有鉴于此，只要董事或者经理人涉及有利益冲突的交易，就在法律上亮起了一盏红灯。尽管法律并不完全禁止此类交易，却不再对董事和管理层的决策采取顺从的原则，而是要加大司法审查的力度。具体来说，就是董事们针对利益冲突交易的决策不受“商业判断规则”（business judgment rule）的保护，而要接受严格的“彻底公平”（entire fairness）标准的审查。为了通过这种严格的审查，董事会在决策过程中往往会把决策权交给没有利益冲突的董事，或者交给股东们投票表决，《特拉华普通公司法》第144条对此也有专门规定。如果通不过这样的审查，那么，董事们就会被认定违反了忠慎义务（fiduciary duty）。

在此，针对格力电器的收购与配资，再来聊聊法律对大股东利益冲突交易的限制。 和董事或者管理层不同，大股东必定拥有公司的股份，因此，损害公司利益的交易通常也会让大股东受到损失。而要是交易无损于公司，那自然也不会伤及小股东。所以，正如前面分析的那样，法律对大股东参与利益冲突交易的限制主要盯住两点：一是交易令公司受损，二是大股东和小股东受损的比例不同。

正是从这两点出发，特拉华法院早在1971年著名的Sinclair Oil Corp.v.Levien 案判决中就确立的一条规则：如果大股东在涉及利益冲突的交易中可能给公司造成损失，并且其本身承受的损失比例低于其持股比例，那么，这样的交易必须对公司“天生公平” （intrinsic fairness）。如果大股东不能对此加以证明，就将违反大股东对小股东负有的“忠慎义务”。后来，在Weinberger v.UOP 案的判决中，“天生公平”被发展成为彻底公平标准，即交易的决策过程和交易价格都要对公司公平合理。

2006年，在Gentile v.Rossette 一案的判决中，特拉华最高法院专门对股份增发情况下大股东的忠慎义务作出了说明。法院表示：如果大股东为认购公司增发的股份支付的对价不足，并且增发在增加大股东持股比例的同时降低了小股东的持股比例，那么，小股东就有权直接起诉大股东违反忠慎义务。 而2016年2月在Calesa Associates v.American Capital 一案中，特拉华法院又进一步针对股权稀释的情况解释了大股东的含义。所谓大股东或者控股股东是指持股比例超过50%的股东，或者对董事会具有实际控制力的股东——哪怕其持股低于50%。由于Calesa 案中，半数以上的董事在作出有关股份增发的决定时都受制于（beholden to）被告的影响，因此，尽管被告当时的持股比例只有26%，却依然被认定为大股东。于是，法院要求被告举证其以低廉的对价取得增发股份的交易具有彻底公平性。

让大股东对小股东担负忠慎义务是美国公司法的一大特色，其他法域并非都有同样的规则。比如我国公司法尽管规定了董事、监事及高级管理人员的忠慎义务，却没有要求大股东负担这样的义务。然而，既然中国法律强调股东中心主义，而且多数上市公司的实际运营也受到大股东的强烈影响，那么，中国公司治理中的核心利益冲突正体现在大股东与中小股东之间的冲突。鉴于这样的情况，中国的法律特别有必要引入美国法上要求大股东负担忠慎义务、防范大股东自利交易的规则。

董小姐的“三不该怒”

经过对法律政策的这许多梳理之后，让我们回过头来看格力电器收购与配资的方案。顺着上面的分析，格力对银隆收购案决策并没有什么问题。即便中小股东对收购价格的高低以及支付对价的方式存有疑虑，但这些疑虑都不足以成为阻挠收购案生效的理由。一则收购方案属于董事会决策事项，又经过大股东的批准，并且大股东也不涉及关联交易；二则即便收购价格的确过高，就此收购交易本身并没有给大小股东带来不成比例的损害。

但格力电器的交易并非到此为止，而问题就出在下一步的配资方案中。显然，这个定向增发的配资案直接涉及大股东格力集团的利益。于是，从上面提到的法律政策考虑，就需要检视三个问题：（1）格力集团是不是控股股东；（2）新增股份的认购价格是不是低于股份的价值；（3）格力集团通过增发提升持股比例的同时是否降低了中小股东的持股比例。 如果对这三个问题的答案都是肯定的，那么，格力电器的配资方案要么取得不认购新股的中小股东们的批准，要么格力集团能够证明这一方案对公司彻底公平。这三个问题中，第三个问题的答案显然是肯定的，配资属于定向增发，仅有格力集团在内的八家认购方，而中小股东并没有份。所以，关键在于前两个问题的答案。

先看第一个问题。格力集团在制定配资方案时的持股比例不到20%，而第二大股东京海担保是其主要经销商的联合体

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，很有可能被认定为格力集团的一致行动人。不过，即使将两家的持股比例相加，也不过26.68%。因此，我们需要考察格力电器董事会中代表这两大股东或者受他们影响的董事人数。对此，笔者并没有十分确切的信息，只能按照可以找到的资料做些推测。根据公开信息披露，董明珠、张军督和黄辉三位显然是格力集团的代表。叶志雄是珠海国资委的代表，而格力集团又是珠海国资委的全资子公司，因此，他应该也代表着格力集团的利益。另外，徐自发是第二代股东京海的代表。再加上孟祥凯也是珠海国资委系统选中，由格力集团提名的董事

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。于是，格力电器的9名董事中至少有5～6名代表着大股东格力集团及其一致行动人。若以上情况属实，那么，格力集团显然是能控制公司决策的控股股东。

最后，每股15.57元的配资认购价格是按照此次重组事宜首次董事会决议公告前20个交易日格力电器股票交易均价的90%经除权除息后确定的。这原本是用来确定收购银隆需要增发的股份数额而计算出的价格。从并购估值的角度，它属于一种不作任何价格浮动调整（collars）的固定交换比率（fixed exchange ratio）换股交易。实际上，格力电器此后的交易市价都高出这一价格许多，所以，这样的换股收购方案实际上将格力电器股价上涨的风险全部留给了格力的股东。换句话说，假如中小股东认为130亿收购珠海银隆的价格过高，那么，考虑进格力电器股价上涨的因素之后，格力真实支付的收购价格还远不止130亿。当然，笔者在此无意评估收购价格是否合适，这归根到底是格力电器董事会的判断。

不过，如果说15.57元的价格用来换股收购珠海银隆还不好评论是高是低，那么，将配资增发的认购价格定得与收购换股价格一样高就不合适了。用董小姐的话说，收购银隆是百年大计，换言之，收购会大大提升格力电器的价值。用并购的行话讲，那就是此次收购会创造出一加一大于二的协同效应来。 于是，收购方案公布后，格力电器股价的上涨或许可以说是市场对这种协同效应的认同，也就是说，这个上涨中间已经包含了银隆将带来的价值。

倘若如此，将换股作价锁定在收购方案公告之前的格力电器交易价格，这样做还可以说是为了防止收购方股东占了被收购方的便宜。可是，配资增发的认购方实际要获得的是收购完成之后的企业的股份，也就是说，他们获得的股份中已经包含了此次收购的协同效应。 而且，这八家配资认购方既非收购方格力电器，也不是被收购方珠海银隆，换言之，他们对协同效应的产生并无贡献（至于格力集团的贡献已经体现在了其原有的股份价值之中）。这样一比较的话，难道配资价格不应该高于换股收购的作价吗？而以协同效应产生之前的格力股票价格购得协同效应产生之后包含着银隆的格力股票，岂不是大大地让八家配资认购方占了便宜？

由此，无论格力换股收购银隆的作价是不是合理，也无论前20个交易日均价的90%是不是符合配资定价的惯例，在当下这个案例中，至少把配资价格定得和收购换股作价一样高，就意味着增发的价格被压到了股份的实际价值之下（除非董小姐承认收购没有协同效应，不过，那就等于推翻了她“百年大计”的豪言了）。这样看来，格力电器的此次配资还的的确确涉嫌大股东自利交易，所以，也的的确确有必要让没有利害关系的中小股东来批准一下。从这个角度看，格力电器的公司治理机制还不乏值得称道之处。从本次股东决议的结果看， 它的治理机制还真的起到了防止大股东借助自利交易坑害中小股东的作用。既然是自己公司的章程定下的规则赋予了中小股东监控大股东关联交易的权力，那么，作为董事长的董小姐又何必因为大股东的关联交易被否而发怒呢？恰恰相反，格力电器这种优良的内部治理机制正好给中小投资者带来信心，而这又将推高公司的股价，降低其融资成本。对董小姐而言其非可喜之事？说她不该怒，此其一也。

再者，本次格力收购银隆的方案已经得到通过。至于另一项被否决的所谓总体性议案——《关于公司本次发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易符合法律、法规规定的议案》——一看名称便是滑天下之大稽。交易符不符合法律法规岂能由股东投票决定？这岂不是将股东当成了法官？因此，这个决议无论表决结果如何，都不应产生任何法律后果。于是乎，董小姐要实现其百年大计，并没有什么法律上的障碍。与一个企业家心目中得偿企业百年大计的夙愿相比，个人区区几个百分点的增持受阻又算得了什么呢？董小姐不该怒，此其二也。 然而，格力董事会事后却以上述总体性提案被否决为由，终止了收购银隆的方案，其法律依据究竟何在，着实令人费解。

最后，从董小姐在股东大会上的讲话看，她完全是一位为企业殚精竭虑的优秀职业经理人。不过，面对股东们否决其配资方案，董小姐一怒之下甩出“我五年不给你们分红，你们又能把我怎么样”的话来，这恐怕就要不小心触碰了法律的底线。不错，董事会分红还是不分红的决定通常受到“商业判断规则”的保护，不容股东说三道四。可是，这条规则有个例外，那就是不允许董事会的判断出于恶意。一般情况下，股东们要想证明董事会的恶意几乎是不可能完成的任务。可是，董小姐的这一席话倒很可能成了“不分红是为报复中小股东不同意配资”的证据，这样一来，这个不分红的决定恐怕就很难逃过“恶意”二字了。因此，董小姐大概最最不该冲着分红的往事发怒了。

有此三不该，董小姐何不暂息雷霆呢？毕竟，再好的商业判断也只是主观判断，在最终得到事实证明之前，一个人眼中的百年大计也完全可能是另一个人眼中百年昏招。优秀的经理人只有经过市场的大浪淘沙才能最终浮现。 写到这里，不由想起了英国《经济学人》杂志评论硅谷创业大拿的一句话来：“每个乔布斯背后也都有一个杨致远。”

[1] 本节2016年11月3日首刊于“新财富杂志”公众号，收录书中时有增改。

[2] 参见“并购汪”：《格力百亿配融被否，董小姐VS中小股东？》。

[3] 参见“并购汪”：《格力百亿配融被否，董小姐VS中小股东？》。

[4] 参见“雪球”相关报道。