资本的规则

南玻董事们的集体辞职，不惜丢下“金色降落伞”，一致挂冠而去的场面确实火爆，不仅招来网民和专家们对“野蛮人”“血洗”董事会的唏嘘之声，还引来了深交所的关注函和证监局的监管函。从万科到南玻，A股仿佛也正在进入一个公司狙击手（corporate raider）抢夺上市公司控制权的热潮时代。

如何理解公司狙击手们在资本市场中的地位，采用怎样的措施妥善规制他们的行动？这或许更加值得监管者们的关注。为此，不妨先来回顾一下美国资本市场上公司狙击手们从纵横叱咤到沉寂蜕变的往事，让我们聚焦在最具传奇色彩的两位风云人物Carl Icahn和T.Boone Pickens身上。

Pickens与联合石油（Unocal）

20世纪70年代中后期到80年代的最初几年是石油公司的黄金时代，伴随阿拉伯石油危机和伊朗伊斯兰革命，几年间原油价格从1972年的每桶5美元涨至50美元，1981年更达到顶峰——每桶100美元。伴随油价的飙升，石油公司利润疯涨，产生了大量的现金流。

1985年4月8日，美国第12大石油公司Unocal的股东们收到一项前重后收购要约，发出要约的正是Unocal公司最大的股东，掌握了公司大约13%股份的Mesa石油公司，控制Mesa的就是Pickens。Mesa的收购条件是：在首轮以每股54美元的价格现金收购Unocal公司37%的股票，从而令其持有的股票略高于50%，以取得公司控制权；对于余下的Unocal股票，Mesa则将以表面价值为54美元的高风险、低顺位的劣后债作为对价进行收购。这被称作“前重后轻的双层要约”

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。要约发出的时候Unocal的市值将近70亿美元，每股价格在35～40美元之间。

在Mesa要约发出五天之后，Unocal的董事会第一次开会研讨对策。董事们认为Mesa的要约严重低估了Unocal股票的价值，如果完全清算的话，Unocal每股的现金价值至少应当在60美元以上。两天之后，董事会再次举行会议，并一致批准了一项自我收购方案。据此，Unocal将以每股72美元的价格，向除Mesa以外的股东收购Unocal股票，对价的支付形式是Unocal公司的债券。此项收购原本有一项前提条件，只有当Mesa取得6400万股Unocal股票（约占已发行股票的51%）之后，Unocal才会对余下的49%的股票进行自我收购。不过，最终迫于机构投资人的压力，Unocal决定以72美元的价格无条件回购30%的股票。

Pickens随即将Unocal告上法庭，认为自己作为大股东却遭到Unocal董事会的不当歧视。特拉华法院驳回了Pickens的诉请，并确立了有名的Unocal规则

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。此后，Unocal和Mesa达成和解，Unocal同意以每股72美元的相同价格收购Mesa持有的1/3的Unocal股票，于是，Mesa的损失被降低到1亿美元（由于获得税收方面的优惠，Mesa最终还获得了8500万美元的收益）。而对Unocal而言，尽管赢得了诉讼，保住了管理层，却为此增添了40亿美元的新债务。

Unocal借着70年代中后期的石油危机积聚起大量的现金流，但这些钱却没有得到有效运用。由于1981年以后世界油价大幅走低，所以，从股东的角度看，对现金流最好的使用方法是派发股息或者回购股票，让现金回到股东手中。可是，坐拥大笔现金的公司管理层并不这样想。把钱交还给股东等于削弱了管理层自己的权力。Unocal的管理层为扩大自己控制的帝国的规模，花大代价却得不偿失地继续钻探。市场对这种低效行为作出了惩罚，当时，Unocal股票的市值只相当于其净资产价值的45%。Pickens曾不无嘲讽地说：“在纽约证交所的地板上找石油比从地下找石油更加便宜！”

Pickens正是冲着Unocal巨大的现金流去的，虽然他最终未能取得Unocal的控制权，但这次攻击的实际效果则是Unocal向股东们回购大量股票，等于让管理层将现金交还给了股东。正如著名金融经济学家Michael Jensen所言，大量自由现金流将造成的股东与管理层之间严重的利益冲突

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。所以，Pickens对Unocal的这次攻击有效制止了管理层利用囤积的现金自肥，从而损害股东们的利益。

Icahn与环球航空（TWA）

1978年美国航空业去管制之后，与各大航空公司一样，曾经名列美国四大航空公司之一的环球航空面临激烈的竞争形势。不过，与同行不同的是，环航的经营似乎从来就在泥沼之中难以翻身。早在成立之初的1930年到1932年，它每月的净亏损差不多就达到20万美元。此后，在商业大亨休斯控制公司的40至60年代，环航更被当作了这位大亨的私产。休斯随心所欲地调用公司的资产，占用环航的新型飞机去四处游玩，为等待迟到的好莱坞小明星，他也可以让航班延迟。银行拒绝再为休斯把持的环球航空贷款，这位大亨最终被赶了出去。休斯的继任者对航空业缺乏热情，转而把资金投入地产行业，先后购买了希尔顿集团和21世纪房产公司。这些投资让公司债台高筑，到1984年，环球航空的母公司环球公司索性将航空公司分离出来，任其自身自灭。与此同时，环航强大的工会组织时不时出来闹罢工，更让公司的经营举步维艰。

就在这样的背景之下Icahn下手了。他先从公开市场上购入了环球航空20%的股票，随后发起了对公司的控制权之争。当时Icahn的主要竞争对手是德克萨斯航空公司的总裁Lorenzo，不过，这个此前解散了大陆航空公司工会的工会克星是环航雇员们避之不及的凶神。最终，受工会组织强大影响的环航董事会选择了Icahn，后者取得了公司77%的股份，成为环航的掌门人。尽管这位没有航空业经营经验的华尔街资本大鳄花费了80%的工作时间在环航的经营上，包括策划了环航与Ozark航空的合并，最终还是无法让这家积重难返的公司振作雄风。于是，Icahn开始了拆解环航的计划。

1988年Icahn以杠杆收购的方式将公司私有化。其交易价格是每股20美元现金外加市值约18美元的垃圾债券（junk bond），相比私有化要约之时的股价，溢价率约为18%。97%的环球航空小股东投票支持了此项私有化方案。由于Icahn持有公司近八成的股票，他也获得了每股20美元的现金，共计4亿6900万美元。而为支付收购对价，环球航空则背上了5亿4000万美元的债务。私有化完成后，Icahn持有环球90%的股份，剩余10%归员工持股计划所有。此后，Icahn开始分拆出售环球航空资产以换取现金。1991年，他将环球航空最值钱的资产——纽约飞往伦敦的跨大西洋航线——以4亿4500万美元的价格出售给了美国航空公司。从此，环球航空一蹶不振，于1992年申请破产。债权人接管了Icahn持有的90%环航股票中的88%，后者则在第二年离开了环航。

不过，Icahn作为环航1亿9000万债权的持有人再一次对环航出手。在破产重整计划中，他与环球航空签订了一项为期八年的协议，获得了以55%的折扣价格购买环航主要国内航线机票的权利，后来这一折扣购票协议又延伸适用到其时刚刚出现的网上订票。据估计，这项协议让环航每年损失约1亿美元。1995年，环航再次陷入破产；1996年环航800号航班发生爆炸，造成230人死亡；2001年在第三次破产之后，经营了70余年的环球航空最终与美国航空合并。

以往人们往往将Icahn视作摧毁环航的元凶，然而，正如一位美国航空业的资深分析人士所言，环航的倒下根本不是哪一个人的责任，而是这家公司几十年来一贯经营不善的宿命（Andritsakis，The Failure of TWA：Setting the Record Straight）。尤其要注意的是，Icahn大规模拆解公司始于其将环航私有化之后，而此时他既是公司的产权人，又是它的经营者，根本不存在产权与经营权分离的代理人问题。当股东自己在拆解一家公司的时候，很可能这家公司继续经营真的不如零趸发卖更值钱。

从公司狙击手到积极股东（shareholder activist）

1976年，Icahn向他的投资人发出一份备忘录，这份备忘录后来被称为“Icahn宣言”，它吹响了公司狙击手们攻击美国上市公司的号角。Icahn宣称先大量购入价值被低估的公司的股票，再通过以下四种方式来掌控这些公司的命运，这种投资策略能够带来丰厚的利润。他列出的四种攻击方式是：（1）说服管理层将公司清算或者出售给“白衣骑士”；（2）发动股东委托投票战（proxy contest，谋求更换管理层）；（3）进行要约收购；（4）将股票卖回给公司 ，即所谓的“绿邮讹诈”（greenmail）。在“Icahn宣言”的指引下，80年代出现了一大批公司狙击手，除了Icahn本人和Pickens之外，其中的著名人物还包括对迪斯尼公司发动规模近3亿美元“绿邮讹诈”的Saul Steinberg以及为美国公司法留下浓墨重彩的Revlon规则的Revlon公司敌意收购者Ronald Perelman。

这些公司狙击手们让上市公司的管理层坐卧不宁，因为他们直接冲击着在产权与经营权分离的公司治理架构下内部管理者的安乐小窝，让他们面临被扫地出门的威胁。而对上市公司的外部公众投资人来说，公司狙击手却往往意外地成为他们的福音。无论是迫使管理层出售公司，还是挑起董事席位争夺战，狙击手们所到之处，几乎总伴随着股价的攀升。

正如我们在前面两个小故事里所见，无论是保住了公司的Unocal还是最终被肢解掉的环航，外部投资人都得到了实实在在的好处。即便公司狙击手们最富争议——或者说最臭名昭著——的攻击策略“绿邮讹诈”，经验研究也显示它能给外部股东带来收益

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。

进入90年代，公司狙击手们似乎销声匿迹了，以至于《纽约时报》发出了“公司狙击手们去哪儿了”的疑问

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。这或许有两方面的原因，一是“毒丸”的问世

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以及美国各州反收购立法的兴起，使得威胁公司管理层的一条主要途径——敌意收购变得困难起来。二是80年代为狙击手们提供大量资金弹药的垃圾债券市场随着垃圾债鼻祖Michael Milken的入狱而受到冲击，此后，尽管垃圾债券的发行量有增无减，却再也没人能像Milken那样高效地推销巨额的垃圾债。

进入21世纪，一些老狙击手们又重现江湖，转身成为了积极股东，而Icahn依然是其中的领军者。与原来的狙击手们略显不同的是，积极股东在目标公司持股的比例有所降低，并且通常并不直接以敌意收购为目标。相反，他们更多利用股东提案的权利，迫使管理层将他们的提案付诸股东大会表决，由此影响公司的经营战略、资本结构和治理机制。2002年，由这些积极股东管理掌控的资产只有230亿美元，而到2014年，这个数字激增到1660亿美元；而积极股东发动的积极干预事件也由2001年的97起增加到2012年的219起（evestment）。遭到积极股东干预的目标公司往往具有这样一些特征：市值对账面资产价值的比例低、红利数额小、CEO报酬高、收购防御措施多，而这些特征都指向经营管理和公司治理的缺陷 。譬如，Icahn的积极干预战略与其从前的狙击战略如出一辙，就是瞄准价值被低估的公司。

那么，这些积极股东的干预究竟有没有给外部股东们创造出价值呢？对此，持肯定见解者以为：和公司狙击手一样，股东的积极干预让公司的产权人重返监督和决策的舞台，是对现代公司治理中代理人成本这个核心问题的直接应对。而反对者则认为积极股东的干预迫使公司管理层放弃长期战略，转而注重短期股价变化，因此损害公司的长期利益。尽管研究者的争论还在继续，不过，近来发现积极干预为股东创造出价值——乃至长期价值——的证据似乎越来越多

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。

不妨来看几个近来遭到Icahn积极干预的著名案例。2007年，Icahn开始增持摩托罗拉公司的股票，并发动股东委托投票战寻求董事会的席位，但没有获得成功。第二年，Icahn继续增持至6.3%，还向摩托罗拉的股东发出公开信，声称董事会不该是一个“乡村俱乐部”。两天之后，摩托罗拉董事会宣布将公司一拆为二。但Icahn并未罢休，又将持股比例提升到10.4%，并要求将公司出售。2011年，摩托罗拉最终以125亿美元的价格卖给了谷歌，摩托罗拉股东因此获得高达63%的收购溢价。

2013年，戴尔电脑的创始人迈克戴尔发起公司私有化

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。针对这一私有化计划，Icahn发出一系列致戴尔股东的公开信，并利用媒体发动了一场反对私有化的宣传战，他自己更直接参与到收购戴尔的竞价之中。不过，这次Icahn的反对并没有奏效，最终戴尔先生完成了对戴尔电脑的私有化。尽管如此，Icahn的积极干预运动还是让私有化价格每股升高了10美分，并且股东们还获得了每股13美分的特别红利。据估计，Icahn本人则从中获益2亿美元。

2013年4月，苹果公司宣布一项规模达600亿美元的股票回购计划，同年8月Icahn开始增持苹果股票。此后，他要求苹果公司利用低利率进一步将回购计划的规模扩大到1500亿美元，并为此会晤了苹果公司CEO库克。尽管苹果最终没有按照Icahn的要求进行回购，但是仍然将回购的规模增加了50%，由600亿美元增加到900亿美元。

这几个例子中Icahn的干预有胜有败，但总体而言都给公众投资人带来了好处。无论是从前的公司狙击手还是如今的积极股东，如果他们的攻击和干预没有带给他们超出其持股比例的好处，他们的行动就会惠及全体股东。既然现代公司治理的根本矛盾在于内部管理层与外部投资人的利益冲突，那么，有人代表分散的股东们来挑战紧密的管理层，自然就会对后者造成压力，防止其过度谋私自肥。

不过，狙击手也好，积极股东也罢，其行动的出发点当然是为谋求自身利益，因此，假如他们的行动促成了与公司管理层的通谋，进而使其获得超越持股比例的好处，那么，这些狙击干预行动就可能损害其他股东的利益。从本质上说，如果狙击手或者积极股东能被收买，因此其行动没有对公司管理层形成实际的去职压力，那么，这些行动就可能不会给股东整体带来好处 。经验研究似乎也证明了这一点：只有带来后续收购兼并的积极股东干预事件才推动了公司价值的上升

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经理之仇，股东之友

现代上市公司治理的最主要特点是产权与经营权的分离，这种分离的好处无疑是促进了经营管理的专业化。为了充分发挥管理层的专业优势，法律甚至有意排除作为产权人的股东对具体经营决策的干扰 ，于是有了给予管理层决策充分尊重和保护的“商业判断规则”（business judgment rule）。在美国，即便允许股东对经营战略等提出议案付诸股东大会表决，但是，即便这些议案获得通过，通常也不对管理层具有拘束力，是否遵照行事仍由管理层裁量决定。

然而，这种对上市公司管理层经营决策的尊重有两大制度性前提，它们确保管理层不至于无忧无虑地侵蚀股东们的利益。其一是上市公司股份在具有流通性、透明性的市场上交易，因此，对管理层的经营成效不满的股东可以选择用脚投票，进而令这些公司的股价下跌；而那些认为股价低于公司真实价值的投资人又有机会大规模购入股票。为了确保信息在资本市场上的有效传递，便利投资人评判业绩与股价，法律严格禁止公司的内部人士造假或者隐匿 。

其二是股东对管理层具有最终的选任权，也就是让股东握有用手投票的大权。对于大多数小股东而言，用手投票成本过高，与其在公司里持有的利益相比得不偿失。可是，那些更具有专业经验的投资人却可以借助市场聚集起大比例的股权，对他们来说，用手投票把低效低能的管理层赶走带来的收益可以超过行使选任权需要付出的成本。于是，忌惮着被赶下台管理层才会愿意为股东谋福祉，而非只顾自己捞好处。这就是法律不许管理层恣意削弱股东选任权 的原因

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然而，制度本身不足以威慑管理层，还必须有人利用这样的制度，把纸面上的威胁实实在在地推到公司管理层的眼前，公司狙击手们正扮演了这个让制度长出牙齿的角色。这些资本市场上嗅觉灵敏的猎人们在金钱利益的诱惑之下紧紧盯住上市公司，用自己的判断力觉察他人未有觉察的机会，靠自己的信用调动一切可以调动的资金，最后也要以自己的身家来承担攻击失败的后果 。把这些狙击手们称为资本市场上的企业家（entrepreneur）并不过分，正是他们搅动起的“创造性破坏”（creative destruction）才让上市公司的掌门人们不敢懈怠 。

在硬性预算约束之下，公司狙击手们干的是高能量、高风险的活，我们见过银行被纳税人救赎的事，却没见过公司狙击手以及他们控制的对冲基金被纳税人救赎的。从这个意义上说，他们实实在在是在玩自己的钱。在市场严厉的激励作用下，狙击手们必需最大程度地投入脑力与精力，因此，他们觉察到的机会自然不是那些没有将身家投入资本博弈第一线的人能够觉察到的。换句话说，我们观察不到狙击手们观察到的“代理问题导致的股价被低估”

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再正常不过，要是旁人都能观察到机会，那狙击手还怎么赚得到钱呢？假如我们真的相信市场的力量，那就不要将自己的判断凌驾于市场的判断之上——股价有没有被低估，就看市场究竟让狙击手们赚了还是亏了 。

说到这里，现代公司治理中产权与经营权分离的专业化模式与市场竞争对代理人的制约，这两者的关系就显得再清楚不过了。没有市场的制约，经理人将得以无拘无束地谋求私利，又哪里谈得上运用什么专业知识来经营公司呢？失去市场约束的经理人，他们要不断磨砺长进的专业技能大概只剩下损人自肥的本领。如此一来，现代公司就将根本失去其作为经济发展策源地的制度性功能 。请问在公司治理中，“第一层次和根本性的问题”到底是专业化分工呢，还是运用市场机制抑制代理人问题

[12]

？

有人问：“并购能够必然像传统公司治理理论预期的那样，可以实现改善公司治理，降低代理成本的目的吗？”

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当然不是，这世上原本就没什么“必然”的事情——阻碍并购同样不会“必然”降低代理成本。重点显然不在于并购——实际是以此为代表的市场竞争——必然带来好处，而在于相比高能量（high-powered）的市场竞争机制，还有什么其他替代机制能更有效地抑制代理人成本 。目下看来，科学研究发掘到的证据站在市场竞争这一边。

当然，公司狙击手们监督上市公司管理层并非出自什么公心，而是为谋求私利，只是像“无形之手”指挥之下的其他市场参与者一样，他们的自利行为无意识地促进了公益。因此，监管者要确保狙击手自身受到市场机制的有效制约，而不能让他们轻易钻了市场的空子。具体而言要管住两点，一是前面已经提到过的防止公司狙击手和管理层的通谋 。从这方面看，在狙击手的各种攻击策略中“绿邮讹诈”的确值得警惕。不过，研究也表明这种策略也未必一定损害其他外部股东的利益。毕竟想要成功地讹诈就要伴有抢夺控制权的实际可能性，对管理层而言，这便与敌意收购一样具有威胁性。为此，特拉华州法律采取的立场似乎比较妥当，即不一概禁止“绿邮讹诈”，而是进行逐案分析，只禁止那些让管理层借机巩固自身地位的讹诈。

二是要让公司狙击手们切实接受硬预算的制约，避免出现道德风险 。这方面不仅意味着堵住狙击手转嫁失败风险的漏洞，也意味着要管控住他们募集资金的渠道。一方面狙击手必须向募资对象作出充分的信息披露，另一方面为攻击上市公司这种高风险投资活动提供资金者也必须具有认识风险和承担风险的能力。从这个意义上说，公司法要放开，但证券法要收紧。

如果把控住了以上这两道闸门，那么，公司狙击手们就有可能帮助上市公司分散的外部股东克服集体行动的困境，对公司内部管理层形成有效的制约，真正成为“经理之仇，股东之友”。

[1] 参见第二章第五节。

[2] 参见第二章第五节。

[3] Jensen，Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers，American Economic Review 1986.

[4] Macey & McChesney，A Theoretical Analysis of Corporate Greenmail，Yale Law Journal 1985; McChesney，Transaction Costs and Corporate Greenmail：Theory，Empirics and a Mickey Mouse Case Study，Managerial & Decision Economics 1993.

[5] Isa，Where，Oh Where，Have All the Corporate Raiders Gone？，New York Times ，June 30，1996.

[6] 参见第二章第七节。

[7] Brav et al.，Hedge Fund Activism，Corporate Governance and Firm Performance，Journal of Finance 2008; Bebchuk et al.，The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism，Columbia Law Review 2015.

[8] 参见第五章第十九节。

[9] Greenwood & Schor，Investor Activism and Takeovers，Journal of Financial Economics 2009.

[10] 参见本章第二十七节。

[11] 引文见FT中文网《“血洗”董事会：上市公司不堪承受之重》。

[12] 引文见FT中文网《“血洗”董事会：上市公司不堪承受之重》。

[13] 引文见FT中文网《“血洗”董事会：上市公司不堪承受之重》。