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第三十三节 美国怎样控制内幕交易？
第七章 证券监管的基石
第三十三节 美国怎样控制内幕交易？
美国的证券市场上没有类似于中国的上市公司主动长期停牌机制，他们的停牌权归根到底在交易所（或监管部门），并且时间一般都比较短暂。于是生出一个问题来：中国停牌制度的主要目的据说是防止内幕交易，那么，美国人没有停牌，又该怎样控制内幕交易呢？
法律规则
美国法律对证券市场内幕交易的否定由来已久。早在《证券法》和《证券交易法》问世之前的1909年，美国联邦最高法院就明确判决董事利用不为公众所知的信息，向外部投资人购买股票构成欺诈（Strong v.Repide ）。此后，1934年成立的《证券交易法》第16条b项直接限制了内部人士的短线交易，而更为重要的第10条b项则成为日后美国内幕交易法发展的基石。概而言之，美国的内幕交易法主要涉及两个问题：一是什么样的信息构成内幕信息，从而不得被用来交易；二是谁属于内幕人士，从而被禁止交易
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什么信息？ 被禁止用来交易的信息必须是非公开的，也就是不为市场上的外部投资人所知的信息。这一点也许比较清晰，不过，仅仅非公开信息还不足以成为被禁止的对象——此种非公开信息还必须具有重要性（materiality）。什么叫“重要性”？就是一件让人犯难的事了。难上加难的是，美国的法院还有意避免给重要性立下一个明确的标准。
在与内幕交易密切相关的不实陈述案件中，SEC和美国法院都拒绝为信息的重要性立下一个量化标准，以免为违规提供一幅路线图
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。其实，美国监管者的这种态度可以追溯到1976年联邦最高法院的一则判决TSC Industries Inc.v.Northway Inc. 。在该案判决中，法院将重要性抽象地定义为“有被合理的投资人认为会严重改变整体信息背景的充分可能性”。法院拒绝定下一条泾渭分明的规则，而是要求在以下两方面因素之间作出权衡。一方面需要赋予投资人期待的信息，另一方面又要避免投资人被不必要的信息淹没，并且令证券发行人承担不必要的披露成本。
后来，在Basic Inc.v.Levinson 一案中，美国联邦最高法院又针对公司并购信息的重要性重申了这种模糊的权衡标准。在该案判决中，对于公司管理层有关潜在并购的商谈是否构成重大信息，最高法院一方面拒绝接受第三巡回区联邦上诉法院有关只有形成原则协议的商谈才成为重大信息的固化规定，另一方也否定了第六巡回区联邦上诉法院公开否定存在并购计划的言论一律属于重要信息的观点。最高法院认为，对潜在的并购商谈是否构成重要信息，要考虑并购实现的可能性与交易的规模综合判断。模糊的规则若加上严格的实施和高昂的惩罚，比起清晰明确的规则来，更能发挥震慑有意违规者的作用。在不能确知自己的行为是否超越法律的边界，而越界又将面临严重后果的时候，有心打擦边球的人恐怕也会掂量一番究竟还要不要擦边。
谁来交易 ？对于这个问题，SEC的态度可谓一贯比较激进。最初，SEC采用的是“信息均等”（parity of information）理论。照此理论，拥有非公开信息者要么做到自律，不借用这些非公开信息来交易，要么先公开这些信息，随后再去交易（disclose or abstain）（In re Cady Roberts & Co. ）。不仅如此，倘若严格遵循信息均等理论，那么，实际上并不存在公司外部与内部人士之分。只要持有非公开信息——哪怕这种信息是交易者自己搜集研究得来——就不得在公开这些信息之前进行交易。
1980年，SEC的这种激进观点遭到了美国联邦最高法院的否定。在Chiarella v.United States 判决中，最高法院指出：必须先披露再交易的只有那些对交易对方负有忠慎义务（fiduciary duty）或者与对方处于某种信任关系之中的人。该案中，Chiarella是并购交易中收购方聘请的印刷公司的职员，并不对目标公司的股东负有此种义务或处于此类关系之中。因此，Chiarella利用其从雇主那里得到的非公开信息交易目标公司的股票并不构成内幕交易。
Chiarella 案确定的规则给打击内幕交易造成了法律困难。尤其在要约收购交易中，非公开信息的来源多是要约收购方，而根据Chiarella 的判决，利用这些信息交易被收购方的股票就不会构成内幕交易。为了填补这个规则漏洞，SEC于1981年通过了Rule 14e-3。这一规则在涉及要约收购的领域重申了“信息均等”的观点。据此，任何掌握有关要约收购的非公开信息者，无论其是否负有忠慎义务，是否通过自身努力取得信息，甚至也无论是否获得要约方或者目标公司的授权，均不得利用这种信息进行交易。SEC这项涵盖广泛的规则能否得到最高法院的支持呢？这要等到十六年之后才能见分晓。
在此之前，最高法院先确立了另一条针对内幕交易的重要规则——接受透风者（tippee）的内幕交易责任。在Dirks v.SEC 一案中，最高法院认为：如果要追究外部人士接受透风之后交易公司证券的责任，必须符合这样一些条件。首先，向外部人士透风的人必须违反了其自身对公司股东负有的忠慎义务，这就要求透风人能借由透风直接或间接得利。其次，接受透风的外部人士必须知道或者应当知道透风者违反了其负有的忠慎义务。在Dirks 案中，由于透风者透风的目的不在于谋求私利，而是为揭发公司的不法行为，因此透风者并没有违反其忠慎义务，于是，接受透风的Dirks先生也被免于追究责任。
2014年，以审理证券案件见长的第二巡回区联邦上诉法院又作出了一则有关透风交易的重要判决——United States v.Newman 。由于2015年联邦最高法院拒绝对此判决调卷再审，因此，该判决实际上成为了目前美国的法律规则。Newman 案的判决认为，既然Dirks 案表明透风者违反忠慎义务意味着必须获得私利，那么，要求接受透风者知道或应当知道这种义务违反，也就包含了接受透风者知道或者应当知道透风者获利的事实，并且，透风者获得的利益必须是“金钱性的或具有类似价值的好处”。假如不能证明这一点，接受透风者便无需承担内幕交易的责任。该判决给SEC打击内幕交易造成了负面的影响，此后，SEC撤回了多项针对接受透风者的内幕交易指控。
2016年，美国联邦最高法院时隔33年后再次作出有关透风交易的判决，部分修正了上述Newman 案的立场。Salman v.United States 案牵涉到的几个当事人都是一家子。弟弟把内幕消息透露给了哥哥，哥哥自己没有交易，却悄悄把消息透给了自己的朋友、本案的被告Salman先生，而Salman和那位透出风来的弟弟又是连襟。最高法院一致判决认为：“透风者将保密信息当作礼物送给‘实施交易的亲戚’即构成违反忠慎义务”。换句话说，把信息当礼物送给亲戚或朋友就让透风者个人得到了利益，哪怕不是“金钱性的或具有类似价值的好处”。不过，Salman 案依然留下不少悬而未决的问题，比如“朋友”的范围有多广（Salman 案本身仅涉及“亲戚”）？再如，最终实施交易的远距离接受透风者（remote tippee）又是否需要了解透风者与最初接受透风者之间的亲戚或朋友关系？
最后，再让我们回到SEC发布的Rule 14e-3。1997年，美国联邦最高法院终于在United States v.O’Hagan 案中对SEC制定这一规则的权限问题作出了部分回应，同时也修正了此前Chiarella 判决的立场。O’Hagan是明尼苏达州律所Dorsey & Whitney的合伙人。该所受聘成为要约收购方的法律顾问，借此O’Hagan得知了要约收购的非公开信息，并借此购入目标公司的大量股票和买方期权。在要约收购信息公开之后，目标公司的股价大涨，O’Hagan从中获得了430万美元的纯收益。
法院认定O’Hagan尽管对目标公司的股东不负有忠慎义务，但其交易股票的行为构成对信息来源——律师事务所及其客户——的欺诈，违反了对这些主体的忠慎义务，由此，O’Hagan被判定实施了内幕交易。O’Hagan判决部分支持了SEC Rule 14e-3的立场及其背后的所谓信息盗用理论（misappropriation theory）。在涉及这一理论的案件中，内幕交易者欺诈的对象与其交易证券的发行者并不是同一主体。而假如内幕交易者想要避免承担内幕交易的责任，只要在交易之前向信息来源方表明其交易的意图即可。不过，这种“厚颜无耻的盗用者”虽然可以躲过内幕交易责任，仍躲不过违反其对信息来源方负有的忠慎义务之责。
需要指出的是，O’Hagan 判决只是针对涉及欺诈性行为的交易者，因此，其涵盖范围仍然小于SEC Rule 14e-3。后者还包括不涉及欺诈的交易，譬如某个证券分析师偷听到要约收购方即将发起收购的内幕消息，进而交易目标公司的股票。该分析师对信息来源方并不负有忠慎义务，因此不向其事先披露自己的交易意图也不能算作欺诈，故而无法根据O’Hagan 判决追究其内幕交易的责任。可是，这名分析师的行为依然违反了SEC Rule 14e-3，在此意义上构成内幕交易。不过，SEC这种比法院更为激进的规则只能适用于有关要约收购的案件。
总结以上法律规则，目前在美国可能被认定实施内幕交易的包含这样几类人。一是对被交易证券的发行人及其股东负有忠慎义务的公司内部人士；二是对证券发行人负有特别保密义务者，如发行人的律师、审计师等；三是知道内部人士违反忠慎义务透风给自己的接受透风者；四是欺诈信息来源方交易他人证券之人；最后，在要约收购中利用非公开信息实施交易者。
执行状况
要探查、搜集内幕交易的证据绝非易事。因此，虽然根据法律，内幕交易的相对方——和内幕交易者差不多同时进行交易的其他投资人——有权对内幕交易者提起民事诉讼，不过，实践中探查惩处内幕交易的责任主要还是落在监管机构，也就是SEC的头上（投资人提起民事诉讼多在SEC发动处罚措施之后）。
对于内幕交易者，SEC可以实施行政处罚，也可以请求法院给予内幕交易者民事处罚，还可以要求司法部对内幕交易者提出刑事指控。2014年，SEC共对111名个人或机构提起了内幕交易民事诉讼，而美国司法部则对20名个人或机构提起内幕交易刑事指控
[3]
。90年代末SEC的一份文件对比了SEC与英国监管当局针对内幕交易的执法数量。自1980年到90年代中期，英国共提起17项内幕交易的刑事指控（英国只有针对内幕交易的刑事诉讼），而SEC单在1997年一年就提起了57项内幕交易诉讼
[4]
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SEC对内幕交易的侦测主要依靠这样几条途径。一是其内部的市场监控机制。为贪求最大限度的交易利益，内幕交易往往伴随大规模的异常交易活动。借助由纽交所（NYSE）和全国证券交易商协会（NASD）的执行部门合并而成的金融业监管协会（FINRA）拥有的强大市场侦测体系，SEC的市场监控机制随时探察着这样的异常交易活动。
二是接受因内幕交易而受损的投资人的举报，尤其是所谓虚价期权（out-of-the-money options）的出售方。利用内幕信息交易牟利者常常会购入虚价期权，采取近乎空手套白狼的方法以谋得最大利益。比方说内幕交易者有1万美元可供投资，目下某公司的股票市值10美元，而根据内幕信息，有人要对该公司发起要约收购，从而会让其股票涨到20美元。假如内幕交易者立即买进1000股股票，待信息公开后再以20美元卖出，可以获利1万美元。而如果内幕交易者以1美元的价格购进1万份买入期权，约定行权价格为15美元，那么，待信息公开股价上涨后，其就能净赚4万美元［（20-15）×10000 - 10000］。本质上，内幕交易人借用期权合同的交易特点，建构起杠杆放大了收益。然而，被内幕交易人蒙在鼓里出售期权的投资人自然不会乐意，于是，他们就成了SEC一个绝佳的内幕交易信息源。
三是接受有关内幕交易的举报。为了鼓励举报，美国法律规定举报者可以得到相当于内幕交易者受罚金额10%-30%的奖励。这种独特的奖励举报的制度被称作“奇探”（qui tam），不仅适用于内幕交易，也出现在其他违法行为的执行处罚之中。它虽然源自英国，却已在英伦绝迹，而在大西洋对岸的美国则大放异彩。
最后，美国政府的其他情报机构以及媒体也都会成为SEC获取内幕交易信息的源头。例如2013年SEC调查起诉的一项重大内幕交易案——著名对冲基金SAC Capital的内幕交易案，最初就是源自一名FBI探员提供的线索。透过各种各样的信息来源，SEC可谓给内幕交易者布下了一张大网。
然而，即便有各种各样的信息来源，但由于内幕交易天生的隐蔽性，要切实掌握违法行为的相关证据仍要耗费SEC很大的功夫。为此，美国的法律赋予SEC广泛的调查取证权，SEC在其正式的调查程序中可以行使传唤权，迫使证人作证或者提交账簿等相关证据。在前面提到的SAC Capital的内幕交易案中，SEC耗费数月时间逐一排查由与被交易股票的发行方相关人员打给SAC Capital的电话。SEC还发出了140多项传唤令，搜集到的证据多达200余万页。
由于内幕交易取证困难，因此其被侦破的总体比例估计不会太高。这种情况下，为了形成对潜在违法者的充分震慑，就有必要提高在被侦破的案件中对违法者实施的制裁。这方面，美国的法律不可谓不严厉。在民事诉讼中，除了要求内幕交易者吐出获利之外，法院最高还可对违法者课以相当于3倍获利的罚金。而在刑事诉讼中，内幕交易行为构成重罪，法院可以对实施交易的个人处以100万美元（对公司处以250万美元）的罚金，并判处长达10年的徒刑。
允许在刑事诉讼之外对内幕交易者课以民事惩罚，这是美国内幕交易制度的一个特点。英美刑事诉讼的举证要求十分严格，就内幕交易案件而言，譬如美国在刑事诉讼中就不允许像在民事诉讼中那样，凭借交易者持有非公开信息推定其运用这些信息实施了交易，而必须由检方对实际运用加以举证。因此，假如光光以刑罚作为震慑手段，那么，极低的定谳率可能令震慑效果不足——违法者容易心存侥幸，再严苛的惩罚措施威力都会被冲淡。为此，责任认定较为简便的民事诉讼就具有了重要的补充震慑作用。
除此以外，提升处罚标准的上限也给SEC提供了一项有效的侦测手段。监管者可以用减轻处罚作为筹码，迫使涉案人员配合调查、提供证据。据说，美国几乎所有成功的内幕交易刑事指控都至少部分依赖于被调查人员的配合
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。而配合SEC调查的违法者，受到的无论刑事还是民事处罚程度都比较低，譬如SEC会将民事处罚的金额降低到1倍的内幕交易获利
[6]
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几点短评
禁止内幕交易大概是拥有正常资本市场的国家都要面临的重要课题，中国也不例外。内幕交易不仅无助于促进资本市场的效率
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，更会严重挫伤广大外部投资人对资本市场的信任，进而推升市场的融资成本。禁止内幕交易的基本出发点是要区分内部人士掌握的内幕信息与外部人士研究获得的外部信息，原则上法律只禁止利用前一种信息实施的交易。美国法院一再强调以“违反忠慎义务”作为追究内幕交易责任的要件，实际是要以此区隔这两种不同的情况。
不过，将上述理论用到涉及透风者与接受透风者的内幕交易上，或许就会出现一些不协调的地方。追究接受透风者的内幕交易责任当然有必要，否则有意实施内幕交易的人都可以方便地先把消息透露给他人，令其交易获益，再转过身来拿回扣。如此一来，打击内幕交易就成了一句空话。然而，透风的人的确也有不为谋求私利的，因此，通过由透风获得个人收益这个要件限制内幕交易责任也确有必要。
可是，需要通过此项限制给予保护的似乎应该是透风者，而不是接受透风者。对从别人那里听来内幕信息并实施交易的人来说，透风者究竟出于什么动机与他并没多大关系。假如仅仅因为透风者的善良动机而免除接受透风者的内幕交易责任，那对后者不啻是天上掉下馅饼来。同样，进一步要求接受透风者知道透风者获利的事实恐怕也没有必要，只是徒增追究远距离接受透风者责任的难度。
美国联邦法院的态度也许是囿于美国反内幕交易法律体系的特点。1934年的《证券交易法》本身并没有专门打击内幕交易的规则，这方面现有的规则是基于反欺诈规则［Section 10（b）］演化而来。因此，要追究接受透风者的责任，免不了要设法认定其对证券发行人实施了欺诈，但前者往往对后者不负有坦诚相待的义务。于是，为认定接受透风者的欺诈行为，就不得不将其当作透风者欺诈行为的合谋者。这样一来，透风者的动机以及接受透风者对此的知悉，就成为了追究后者责任少不掉的条件。
接受透风者实施的内幕交易属于由外部人士掌握的内幕信息，看似位于内部人士利用内幕消息交易与外部人士利用独立研究获取的信息交易这两者之间。然而，从本质上说这种交易仍然利用了内幕信息，如果法律上过于放纵，可能激发外部投资者刺探内幕信息的热情，加剧寻租行为，损害市场的正常秩序。这方面，美国的经验既有值得借鉴之处，也不乏需要反思的地方。针对接受透风者，受否有必要放弃对透风者违反义务的考察，而全面引入SEC主张的信息盗用理论，或许也值得中国的监管者认真思量。
最后，但绝非最不重要的是，打击内幕交易的目的是维护市场的正常交易秩序。所以，对于损害市场秩序的措施，需要认真研究其究竟发挥了几分遏制内幕交易之利，又造成了几分破坏市场之害。应当在充分权衡利弊之后，方才决定是否采用这样的监管措施。这或可谓是中国的监管机构与金融学者亟需应对的一项重要课题。
[1] 此外还有一些内幕交易的例外法则，参见第五章第二十一节。
[2] 参见本章第三十四节。
[3] MoFo，Insider Trading Annual Review 2014.
[4] Newkirk & Robertson，Insider Trading ：A U.S. Perspective 1998.
[5] Newkirk & Robertson，Insider Trading ：A U.S. Perspective 1998.
[6] MoFo，Insider Trading Annual Review 2014.
[7] Givoly & Palmon，Insider Trading and the Exploration of Inside Information：Some Empirical Evidence，Journal of Business 1985.