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第十节 经典不过期：重读《门口的野蛮人》
第三章 私募杠杆的威力
第十节 经典不过期：重读《门口的野蛮人》
2016年中国资本市场上的一大热词是“野蛮人”，它当然是取自美国的畅销书以及好莱坞同名电影《门口的野蛮人》（Barbarians at the Gate）。故事取材于20世纪80年代华尔街真实的杠杆收购（leveraged buyout，简称LBO）大事件——著名私募基金KKR收购食品业巨无霸RJR Nabisco的经典交易。“门口的野蛮人”玩得不仅是金融技术，也是法律技术——要玩“野蛮”，先学“规矩”。虽然经过了三十多年，这场杠杆收购大战仍不失为今日中国的新“野蛮人”之鉴。毕竟，经典永不过期。
为什么RJR Nabisco？
首先，为什么以KKR为代表的华尔街金融大鳄们偏偏盯上了RJR Nabisco？我们不妨先简单介绍几句这是一家怎样的企业。RJR Nabisco是由RJR和Nabisco合并而成的一家巨型企业，在上世纪80年中后期位列全美第19大企业。其中，以销售骆驼牌香烟闻名的RJR在二战之前曾是美国最大的烟草制造商。而Nabisco则是一家食品制造企业，其最为著名的产品是至今享誉全球的奥利奥（Oreo）饼干。1985年，两家公司合并之后诞生的RJR Nabisco仍然保持了烟草和食品这两条经营主线。
触发这场世纪交易的直接原因是当时RJR Nabisco的股票价格被严重低估。公司耗费了数亿美元的资金开发“无味、无害”的香烟新产品Premier。公司的掌门人Ross Johnson更将宝押在了这款新型香烟上，寄望其成为扭转公司股价颓势的救命稻草。孰知天不遂人愿，Premier的开发失败。在影片《门口的野蛮人》中有两句经典台词逼真地描绘出Premier的厄运：Tastes like shit.Smells like fart.（“口感如吃屎；气味像嗅屁”）。在失掉这根救命稻草之后，Johnson决定自行收购公司，由此扣动了资本大战的扳机。
小说和电影对这一原委的描述生动而清晰。不过，RJR Nabisco成为这场Leveraged Buyout大战的对象，更有其深层的经济原因。正如金融经济学家Allen Michel和Israel Shaked分析的那样，RJR Nabisco本身具有一系列吸引LBO的特质
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首先，RJR Nabisco的两大主营产业——烟草和食品——都属于没有明显周期性的低风险产业 。其实，该公司的去杠杆β值（unlevered β，表征公司对市场整体波动的敏感程度）只有0.69。也就是说，市场整体价格每波动1%，RJR Nabisco的股票价格只波动不到0.7%。除了低风险之外，烟草和食品都是技术成熟的行业，不需要大量的研发投入，其长期增长率将缓慢而稳定。由于LBO的成功有赖于企业长期稳定的现金流，因此，低风险和稳定增长无疑有利于LBO的成功；而技术成熟的低增长产业又无需过多的营运资本（working capital）投入，以便留存更多现金偿还收购融资 。所以，RJR Nabisco的产业特征非常符合LBO的需要。
其次，在LBO之前，RJR Nabisco的负债率较低，其长期负债率只有30%左右。这样低的负债率为LBO之后公司负债率的增长提供了充分的空间 。再次，RJR Nabisco的解构价值（break-up value）很高 。根据金融分析师的测算，如果将该公司解构为食品和烟草产业两部分，RJR Nabisco每股股票的价值将在85到92美元之间，远高于LBO触发之前其股票的市值每股56美元。由于LBO的定价几乎都会根据企业的现金流价值和解构价值两条路径加以测算——偿还收购积欠的债务无非依赖此两种价值，所以，像RJR Nabisco这样高解构价值的公司无疑会成为LBO垂青的对象。
最后，RJR Nabisco也存在一些经营问题，譬如Premier研发的失败，以及管理层过度奢华的行事风格——在Johnson治下，公司竟然拥有一支规模庞大的私人飞机队伍，被称为“RJR空军”，还雇用了20多位全职飞行员。不过，在LBO收购者眼中，RJR Nabisco的这些问题并没有到无药可救的地步。这些问题正好在收购之后通过更换管理层来降低成本、增进业绩。
各方策略
Johnson 团队。以Johnson为首的管理层团队一开始就希望利用其掌握公司内部信息的优势，用“短、平、快”的手法，迅速完成管理层收购 （MBO）。利用股票市值被低估的机会，以可能的最低价格将收购溢价纳入管理层自己的腰包。
管理层团队的主要财务顾问是当时尚属资本市场新锐的Shearson Lehman Hutton，也就是Lehman Brothers的前身。在年轻的CEO Peter Cohen的领导下，Shearson意图与LBO的鼻祖KKR一争高下；同时也想与KKR的财务顾问Drexel Bumham Lambert竞争当时已经十分活跃的垃圾债券（junk bond）发行市场。或许出于挑战市场领导者的野心，Shearson给Johnson的管理层团队开出的条件十分优厚：交易成功之后，这个19人的小团队将取得最多19.5%的公司股权，每年获得的报酬不低于1800万美元，外加至少2000万美元的奖金；此外，这个小团队还将对LBO后公司董事会的决策享有否决权。
然而，Johnson的团队似乎一开始就打错了算盘——至少他们错误认识了公司董事会的法律义务 。1988年10月19日，在Johnson向RJR Nabisco董事会提出以每股75美元收购公司的方案之后，董事会清醒地意识到自己对公司和股东负有的忠慎义务（fiduciary duty）。
在接到Johnson团队报价后，董事会并没有像Johnson希望的那样保守秘密，而是在第一时间就将此报价公之于众，并随即组成评估收购方案的独立的5人专门委员会（special committee）。这下令Johnson显得措手不及。在电影《门口的野蛮人》中，闻讯而来的媒体甚至动用直升飞机围绕Johnson办公室直播拍摄，被蒙在鼓里的Johnson还浑然不知地打电话抱怨董事会透露了消息。于是，仅仅6天之后，KKR就提出了每股90美元收购方案。在KKR的有力挑战下，Johnson团队的最终报价一路上涨到每股112美元。
KKR 团队。KKR不仅是LBO交易的创造者，而且其LBO的战绩辉煌。在1979年它完成了史上首笔以LBO收购纽交所大型上市公司的交易；1984年完成了首笔规模超过10亿美元的收购交易；次年又开展了价值达64亿美元的收购Beatrice公司的LBO交易——这是在RJR Nabisco之前最大规模的LBO。因此，对于RJR Nabisco这项价值超过200亿美元、规模空前的LBO交易，KKR可谓志在必得。正如电影中KKR的创始人Henry Kravis说的那样，这已经不仅仅是一笔交易，而是代表着KKR的荣誉。
KKR的策略有两项高明之处，也是其最终制胜的法宝。一是其读懂了RJR Nabisco董事会的意图。就是要尽可能保护公司的完整性，保证公司股东在LBO之后仍能保留相当比例的公司股份，还要尽可能减少收购之后的裁员 。于是，KKR没有孤立地考虑收购价格（KKR最终报价为每股109美元），而是将价格因素与董事会关心的以上诸多因素结合在一起，提出了一个平衡各方利益的收购方案。
这里还值得一提的是，KKR团队正确评估了董事会的这些意图在法律上的可行性 。也就是说，董事会关注的这些非价格因素没有违反其法定的忠慎义务，因此会得到法院的支持。对此，KKR的法律顾问Simpson Thatcher & Bartlett功不可没。
KKR的另一项高明之处是在选择顾问团队时，尽可能将业界翘楚一网打尽，悉数编入自己的阵营 。其聘请的财务顾问几乎囊括了华尔街所有的精英投行：除以发行垃圾债券闻名的Drexel之外，还包括Merrill Lynch，Morgan Stanley和Wasserstein Perella——还记得在第二章第八节中出现过的这家投行吗？这一策略的重要性在于：避免对手获得一流的顾问团队，进而策划出对自己不利的交易方案 。在KKR的这种围剿战略下，Johnson团队能聘请的大投行基本只剩下了3家，Goldman Sachs、First Boston和Solomon Brothers。而如下所述，前两家都在忙于为其自己的团队出谋划策，于是，留给Johnson的就只有Solomon Brothers了。
在法律顾问方面，KKR无法将华尔街的优秀并购律所一并纳入旗下，而是依靠了与之具有长期合作关系的Simpson Thatcher。Johnson团队则聘请了另一家著名律所Davis Polk & Wardwell。不过，如果从对董事会意图的领悟及其法律可行性的评估上看，在这一交易中，似乎Simpson Thatcher比Davis Polk的表现更加可圈可点。可见，在资本大战中，选择优秀的顾问团队对最终的胜负意义重大 。
在融资方面，相比Johnson团队，KKR的途径也更为多元化。除了由投行发行40亿美元的垃圾债券之外，作为私募基金的KKR也利用其从养老基金（pension fund）、大学基金（university endowment fund）和政府基金募集到的资金投入这项LBO交易。此外，KKR还从正处泡沫期、资金充沛的日本各大银行筹集到55亿美元的资金。而KKR自己只为RJR Nabisco投入了1.26亿美元 。
First Boston 团队。First Boston的主要着眼点是利用税收优惠拉高报价 。当时，美国国会对分期付款的收购交易给予税收优惠，因此，First Boston设计以分期付款的方式收购RJR Nabisco的食品产业。鉴于此项税收优惠，First Boston在11月18日的首轮竞价中报出118美元，远远超过Johnson团队的100美元和KKR的94美元。不过，这一税收优惠将于1988年年底终结，因此，First Boston的方案必须在不到一个半月的时间内交割 。
对于如此规模的交易，这样局促的时间安排几乎是不可能的。加上其收购方案结构复杂，还要取决于对一系列非公开信息的确认，因此RJR Nabisco的董事会修改原来的计划，决定举行第二轮竞价。最终，First Boston团队知难而退，没有参加第二轮的竞价。然而，First Boston这一搅局客观上为KKR进一步调整其收购方案提供了时间。
Forstmann Little 团队。除了以上三个竞价团队外，还有另外一个团队曾在首轮竞价之前公开表示有意参与竞价。这就是由私募基金Forstmann Little和投行Goldman Sachs领衔的团队。该团队的核心策略是结合财务投资人和战略投资人的力量，并根据战略投资人的协同效应（synergy），向他们“预售”（pre-sell）RJR Nabisco的相关业务 部门（“预售”指在财务投资人购得目标公司之前，就承诺向战略投资人出售目标公司的特定资产）。宝洁公司（P & G）、食品企业Ralston Purina公司以及主营农产品的Castle & Cooke公司加入了Forstmann和Goldman的团队。
不过，RJR Nabisco董事会明确表示不希望在其特别委员会决定是否接受收购之前“预售”公司的资产。并且，Johnson团队声称Forstmann曾与管理层磋商，并保证不会单独竞购RJR Nabisco。结果，Forstmann团队在首轮竞价前就退出了这场资本大战。
最终，“野蛮人”KKR成功收购了RJR Nabisco，创下了250亿美元的LBO交易纪录。不过，这个“野蛮人”其实非常懂规矩——特拉华的公司并购法律，其最终制胜，离不开“吃透”了这套规矩 。以下着重分析RJR Nabisco交易涉及的法律问题。
两套方案
我们先来比较一下参与第二轮竞价的两套并购方案。以Ross Johnson为首的管理层团队的最终报价是每股112美元，其中现金为84美元，其余为优先股及可转换优先股。而KKR团队的最终报价是每股109美元，其中现金为81美元，剩余部分是优先股和可转换中长期债券。因此，如果仅仅从金钱角度看，尽管Johnson团队略显优势，但绝大多数分析者都认为两者基本上难分伯仲。
然而，这两个方案在以下几方面却有显著不同。其一，LBO并购完成之后，RJR Nabisco的老股东根据这两套方案在新公司中享有的股权份额不同 。虽然这两套并购方案的非现金部分折价都是28美元，但根据RJR Nabisco董事会聘请的财务顾问测算，KKR方案在并购后的公司中留给老股东的股份占25%，而按Johnson的方案，老股东们只能得到15%的新公司股份。
第二，KKR方案保证并购后不会出售RJR Nabisco的烟草部门以及绝大部分的食品部门，也就是会最大程度地维持公司的完整性 （KKR表示其只会出售大约50～60亿美元的公司资产）。而Johnson的方案则将出售整个食品部门，被出售的资产规模预计达到130亿美元。正是由于这一整体出售食品部门的方案招致经营食品产业的Nabisco总裁John Greeniaus不满，促其成为了KKR团队的“深喉”，为后者透露了公司的内部信息，从而大大削减了Johnson团队的信息优势。这一幕在影片《门口的野蛮人》中被惟妙惟肖地刻画出来。
第三，KKR的方案保证向并购后被裁减的员工支付离职补偿金，并继续提供其他福利 ，而Johnson团队则只同意向15，000名RJR Nabisco员工配发股权。虽然这两个方案在对待员工方面很难直接比较，不过，RJR Nabisco的董事会仍旧相信KKR的方案可能对员工更为有利。
最后，在并购后的公司管理层方面，如果Johnson团队胜出，他无疑将继续执掌公司。KKR则提出由RJR前总裁和CEO J.Paul Sticht回来重掌公司，而后者被认为历来重视公司对雇员及社区的责任。
此前媒体根据SEC公告信息披露出Johnson为他自己和他的小团队设定了价值5，250万美元的“金色降落伞”（golden parachute，也就是离职补偿金计划）。并且，当收购成功时，其团队的每位成员都可能获得近1亿美元的好处。由此，Johnson被认为贪婪成性而广受物议，董事们自然希望尽可能与其切割干净 。于是，在影片的戏剧性描述中，董事会主席Charles Hugel告诉Johnson，董事会选择KKR的最终原因是他们的团队中没有F.Ross Johnson 。
吃透规矩
RJR Nabisco董事会的意图不仅要为股东谋得一个好价钱，还要在LBO之后，保证相当比例的公司股份留在公众投资人手中，尽可能减少裁员。尤其重要的是，董事会希望尽可能维持公司在LBO之后的完整性，也就是要减少出售资产。为此，董事会事先明确表示不接受“预售”（pre-sell）安排。而在LBO交易中，收购方为便于清偿收购融资，这种“预售”安排其实颇为常见。显然，对照RJR Nabisco董事会的这些考量，KKR的收购方案无疑更有吸引力。
然而，Johnson团队报价至少不比KKR的低，甚至名义上还要高些。于是，问题来了：面对两个实质报价相当的竞购方案，董事会能否出于考虑与股东收益没有直接关系的因素——员工利益、社区福利等——选择其中的一种方案，而不再继续展开下一轮次的竞价？从法律上看，实际就是董事会在评估竞购方案时，能不能扩大自己的忠慎义务，使其不仅对股东，也对构成公司的其他主体负有这样的义务？
而从KKR方面看，要根据RJR Nabisco董事会的意图设计出平衡各方利益的收购方案，也少不了要对董事会的这种扩大的忠慎义务有一个预先的法律评估。换句话说，“野蛮人”要成功，必须先“吃透”规矩。
果然，在董事会的决定作出之后，一部分RJR股东就对董事会和KKR提起了诉讼。原告的主要主张是：董事会为与Johnson切割，以免自身陷入声讨管理层贪婪的物议，因而在实质报价相当的两个竞购方案中有意歧视Johnson团队，直接选择KKR的方案，而拒绝再进行一轮竞价。 原告们认为，董事会这样做是出于私利，因此违反了忠慎义务，其决定不能再受商业判断规则（business judgment rule）的保护。
原告们振振有词，被告更有豪华的律师阵容——代表RJR Nabisco董事会的是大名鼎鼎的华尔街公司法律师三杰之一Joseph Flom领衔的Skadden，而KKR请的是自己的常年搭档Simpson Thacher（伴随阿里巴巴上市，这家作为其IPO法律顾问的华尔街“白鞋”律所，想必中国读者早已不陌生了）。不过，就算控辩双方再能叱诧风云，法庭上的主宰仍然是法官大人。而主审这场诉讼的又是特拉华衡平法院那位有名的首席法官William Allen。
Allen法官首先承认：假如RJR Nabisco的董事会真有如原告所言的自利目的，那么，的确不能得到商业判断规则的保护。即便董事们没有从中获得经济上的收益，他们为求摆脱不名誉纠缠的念头本身就可能违背了谋求公司最大利益的忠慎义务。因为“贪婪并非唯一能把人拖下正道的人类情感，憎恶、情欲、嫉妒、报复，或者——如原告指控的——廉耻都可能发挥同样的效力” 。
不过，Allen接下来话锋一转：从RJR Nabisco董事会在整个竞价过程中的所作所为来看，原告并不能证明董事们为满足私欲，背离了诚信，进而失去了商业判断规则的保护。
首先，在接到Johnson发出的管理层收购（MBO）建议后，RJR Nabisco的董事会次日就进行了披露，以便及时吸引竞价者。同时，董事会迅即成立了由5名独立董事参加的特别委员会 （special committee）。在这个委员会的人选问题上，作为公司CEO的Ross Johnson和他的团队完全没有影响力。由独立于管理层的董事组成特别委员会对交易进行评估，这一点对于涉及公司内部人士交易的MBO至关重要。按照特拉华公司法，假如在可能出现内部人士利益冲突的交易中，董事会不成立独立的特别委员会，董事们几乎肯定就丧失了受商业判断规则保护的机会，很难逃脱败诉的命运 。
即便成立了特别委员会，假如其产生人选的程序不独立，甚至成立的时间晚了，仍可能被判定违反忠慎义务 。这方面与RJR Nabisco诉讼形成鲜明对比的是Mills Acquisition Co.v.Macmillan Inc. 一案。Macmillan董事会在知悉管理团队的收购交易计划后拖了3个多月才组成特别委员会，又过了一个礼拜，这个委员会才运作起来。最要命的是，这个委员会的人选都是由公司的高级管理层挑选的，甚至还包括CEO一位大学同学的父亲。毫无意外，此案中特拉华最高法院判定Macmillan董事会在竞价过程中偏袒管理层团队，违反了忠慎义务。
其次，RJR Nabisco董事会的特别委员会又独立聘请了自己的法律顾问（Skadden）和财务顾问 （著名投资银行Lazard Freres和Dillon Read）。在这些顾问的辅助下，该委员会确定了行动策略。在首轮竞价Johnson报出每股100美元、KKR报出每股94美元的价格之后，顾问们建议特别委员会在第二轮竞价中确定每股的最低价格为100美元。采用这一策略有一定的风险，因为这个底价可能吓跑竞价者。但特别委员会还是听取了顾问们的建议，向准备参与第二轮的竞价者表示：假如报价在100美元以下，特别委员会不会接受，董事会将着手实施自己的资产重组方案。结果这一招奏效，第二轮竞价者都报出了更高的价格。
在聘请顾问方面，Macmillan的董事会也和RJR Nabisco的形成对比。前者的财务顾问竟然先与CEO团队商讨了500多个小时之后，再由CEO推荐给特别委员会。这样的顾问提供的意见，又怎么能让法官相信具有独立性呢？
最后，在竞价程序方面，RJR Nabisco董事会的特别委员会在很短时间内就公布了明确的竞价规则 。尤其是考虑到这样大规模的交易很可能需要多个投资方合作完成，为防止各竞价团队合谋压低价格，竞价规则特别要求采用密封标书的形式。最终，根据特别委员会的建议，RJR Nabisco的董事会决定接受KKR的方案。
面对这步步谨慎的举措，Allen法官实在看不出董事会有牺牲公司、谋求私利的念头。于是，商业判断规则成为了董事会的保护伞。面对一个独立、信息充分又不夹杂私念的董事会，法官不会再去审查其决定是否得当，而将径直给予尊重——无论其决定是否考虑了股东以外其他利益相关者的诉求。 和特拉华法院的其他许多判决类似，董事会作出决策的程序性细节对认定董事们的责任至关重要。真是魔鬼尽在细节中啊（The devil is in the detail）！
有关RJR Nabisco股东诉讼或许还有一点值得注意。的确，在商业判断标准的保护下，董事会的决策不妨顾及公司其他利益相关者。不过，在董事会决定将公司付诸拍卖时——就如RJR Nabisco的情形，还将涉及特拉华公司法上的另一条Revlon规则。根据这一规则，董事会有义务为股东争取得到最为优越的收购条件。尽管最佳交易条件未必一定等同于最高的报价，但价格无疑是最为重要的考虑因素。鉴于Revlon规则，在RJR Nabisco案中，股东们没有质疑Johnson和KKR团队的报价实质相当这一点也许非常重要 。假如不存在这一前提，那么，董事会因为顾及其他利益相关者而令股东受损，恐怕仍不免会被认定违反忠慎义务。
看来，KKR这个“野蛮人”在设计竞价方案的时候恐怕着实对法官们立下的规矩花费了一番心思：既不能无视董事会的想法，更不能跑出法律的界限。“野蛮人”背后那个律师团队，作用绝不可小觑。
代价高昂
这场史无前例的LBO大战交易代价也空前高昂。KKR向为其发行垃圾债券的投行Drexel支付了2.27亿美元的费用，又向Merrill Lynch支付了近1.1亿美元 。这还不包括为KKR提供贷款的银行收取的贷款手续费（比例为贷款金额的1.5%-3.25%）。RJR Nabisco的董事会则向作为其财务顾问的两家投行各支付了1，400万美元的咨询费。最后，参与这场LBO大战的10多家律师事务所共收取了6，000多万美元的律师费 ，还不包括此后各方为诉讼支出的律师费。
不过，从这笔交易中挣钱最多的还是KKR自身。尽管其直接投入RJR Nabisco的1.26亿美元并没有增值多少，但其从此交易中收获的种种费用总值却高达5亿多美元 。其中包括7，500万美元交易费、6，000万美元咨询费、2.8亿美元的并购基金管理费，以及其合伙人出任RJR Nabisco公司董事的报酬230万美元。
最后，被“野蛮人”赶走的Ross Johnson得到了5，300万美元的离职补偿金。不过，其中差不多有3，000万美元落入了美国联邦税务局（Internal Revenue Service）的腰包。Johnson离职后组建了自己的投资公司，还长期担任另一家上市公司的总裁。除此之外，他还出任过杜克大学的校董。看来，“野蛮人”入侵也不算太糟糕的事情。
落日余晖
KKR收购RJR Nabisco后，公司的效益并没有多大起色。这当然部分要归因于烟草行业大打价格战，以及支付的高额法律赔偿。收购完成2年半后，KKR就开始出售其所持的RJR Nabisco股份，到1995年3月，KKR已经售完了其持有的全部股份。在KKR拥有RJR Nabisco的大约6年时间内，总共出售了价值62亿美元的公司资产，裁员46，000多人。1999年3月，RJR Nabisco宣布将其海外烟草事业出售给日本的投资者，3个月后又出售了其剩余部分的烟草事业。至此，RJR和Nabisco再次分家，迄今，两家仍在分别维持其经营的产业。
多少有些讽刺意味的是，就在KKR彻底抛空RJR Nabisco股份后不久的1995年年底，来自Davis Polk律师事务所的Steve Goldstone出任RJR Nabisco的CEO。这位此前完全没有相关行业经验的CEO正是当年在LBO大战中对抗KKR的Johnson团队的主要法律顾问。
不过，到了1995年，经营烟草行业的经验或许对于烟草公司的CEO来说已不那么重要，更为重要的是应对不胜计数的针对烟草公司的法律诉讼的经验。从这个意义上讲，让一位律师来主掌RJR Nabisco是再合适不过的了。
[1] Michel & Shaked，RJR Nabisco：A Case Study of a Complex Leveraged Buyout，Financial Analysts Journal 1991.