资本的规则

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2016时近年末，伴随刘主席掷地有声的一席话，以及证监、保监机构的一连串监管举措，险资入侵股市骤然成为上起监管高层，下迄吃瓜群众举国关注的大事。古语有云：“城门失火，殃及池鱼”，而“因噎”犹恐“废食”。毕竟，险“资”者，亦“资”也，“资”本市场若断“资”，岂非如婴儿之断乳？因此，对险资入侵一事拿捏不准，只怕连累资本市场全局。

如上所述，险资固然有保险行业以及监管规则方面的特色，然而其进入资本市场后，则本质上无异于这个市场中的其他参与者。由此，溯本清源，剪去繁枝，在此笔者只挑涉及证券法规的两个角度剖析险资入侵股市这件事。秉持“中国的问题，世界的眼光”之精神，本节一如既往地以拥有当今世界最发达资本市场的美国的经验作为参照。当然，险资入侵这件事进展迅速，政策措施瞬息即变，而各路高手的评头论足更是层出不穷，在此作文只能局限于个人的认知，必定挂一漏万，若有雷同方家之言，纯属巧合，绝非不敬。

宝能：万能险是不是证券？

进击股市最凶者当属宝能，其搅动市场的资金据说多来自所谓万能险的险资。那么，万能险究竟是不是证券？其发行要不要接受证券发行规则的监管？首先必须老实交待：一则本人从未买过万能险，二则本人也不熟悉中国保险与证券监管分离的逻辑。所以，以下只讲美国的故事，至于万能险到底应该不应该被当作证券加以监管，恳请读者诸君自作判断。

保险产品之豁免 。美国证券法对“证券”的定义相当广泛，在著名的SEC v.W.J.Howey Co. 确立的所谓“Howey测试”指引下，法院和监管部门对股票、债券之外各种非典型的投资合同进行实质审查，只要符合该测试的四条标准——（1）投入资金（investment of money），（2）用于合资营利的项目之中（in a common enterprise），（3）依靠他人的运作（solely from the efforts of others），（4）以求得利（expecting profits），那么，不论这种合同的名称如何、形式怎样，都将被当作证券而纳入《证券法》和《证券交易法》的监管体系之下。当然，这每一条标准都有复杂的判例规则加以具体化，在此不再展开。

然而，美国证券法也对某些有可能被纳入证券范畴的合同加以排除，令其免于受到证券法规的管制，其中就包括保险合同。美国1933年《证券法》第三条a款第8项将保险公司发行的保单和年金保险合同等排除在了证券的范围之外。美国的法律之所以这样做，与美国联邦制的政治架构有直接联系。

美国的保险业始于1752年由富兰克林协助创办的“费城房屋火灾保险互助会”（Philadelphia Contributionship for the Insurance of Houses from Loss by Fire），远在美国立国之前。而在立国半个多世纪之后，1851年才在新罕布什州出现了第一个保险业监管机构，由此开始了以州政府监管保险业的模式。1869年，美国联邦最高法院判决“发行保单不属于商业交易”（Paul v.Virginia ），于是，联邦政府监管保险业在宪法框架下失去了依据，对保险业的监管与征税权都被留给了州政府。而1933年制定的《证券法》和1934年制定的《证券交易法》都属于联邦立法，由于Paul 案的裁决，这些联邦立法实际失去了监管保险业的权力，也就只能将保险合同从证券的定义中剔除出去了。

可是，伴随保险业的发展壮大，行业监管的要求不断提高，因应这一形势1944年美国联邦最高法院在United States v.Southeastern Underwriters Association 一案中推翻了Paul 案的判决，承认保险属于商业交易，于是，根据美国宪法第一条第八款第三项，联邦就取得了依据州际商贸（interstate commerce）管制权监管保险业的权力。不过，此时州政府监管保险业的传统已经延续近百年，最高法院的一纸判决虽然打开了联邦监管之门，却难以铺就联邦监管之路。1945年，美国国会随即作出反应，通过了McCarran-Ferguson法案，确认州政府对保险业的监管和税收权不受影响。

此后，尽管有强化联邦监管保险业的各种努力，但在联邦制架构下的监管传统阻碍着这种努力带来实质性的改变。1999年的Gramm-Leach-Bliley法案再次重申州政府对保险业的监管权，2010年的Dodd-Frank法案虽然设立了联邦保险办公室（Federal Insurance Office），但主要承担的是信息搜集功能，而没有监管职权。

不过，需要指出的是，虽然联邦政府对保险业基本没有监管，但州政府却有各种具体的监管措施。而且，多年来各州之间也出现了协调监管的趋势，成立于1871年的全国保险公会（National Insurance Convention）后来演变为全国保险监管专员联合会（National Association of Insurance Commissioners，简称NAIC），是50个州保险监管部门的联合体，负责协调制定基本的行业监管准则。州政府对保险业的监管主要涉及六个方面。一是保险人许可，也就是对保险公司的牌照发放；二是保险推销许可，也就是对保险代理人和经纪人的牌照发放；三是产品监管；四是金融监管，就是对保险公司的财务状况监管；五是市场监管，这主要是对保险产品销售过程的监管；六是消费者保护，也就是向保险产品的购买者提供信息和接受投诉。

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这里特别要提一提保险产品监管。美国的多数保险产品，乃至其费率都需要得到各州监管部门的事前批准，换言之，对保险产品美国采取的主要是许可制而非注册制。1990年代，各州的保险监管者推出了电子费率保单登记系统（System for Electronic Rate and Form Filings，简称SERFF），以求迅速处理监管者对保险产品的审批程序。同时，经过批准的保险产品也经由SERFF公示，投保人可以方便地在SERFF上查询产品批准信息摘要，并可以按规定索取详细的产品内容信息。在某种程度上，SERFF有类似于SEC证券信息披露公示系统EDGAR的作用。2006年，美国又设立了州际保险产品监管公约（Interstate Insurance Product Regulation Compact，简称IIPRC），旨在促进全国保险产品的标准化。

投资型保险产品之豁免例外 。尽管保险产品原则上被排除在了证券的范围之外，可是，保险公司发行的主要用于投资的产品却被视作豁免之例外，于是成为受联邦证券法体系监管的证券，必须符合证券注册和信息披露的要求。美国联邦最高法院首先瞄准的是可变年金保险（variable annuities）。这类保险的特点是将投保人定期缴纳的保费主要用以投资股权证券，保费构成保险公司的投资基金，各投保人根据缴纳的保费多少在投资基金中获得相应的份额。在保单到期前，投保人可以退保，但其从保险公司得到的退保金数额根据当时投保人在投资基金中份额的价值确定。

保单到期后，投保人可以选择一次性兑现取回保险金，数额同样依据投保人在投资基金中的份额价值确定；也可以选择在有生之年定期获得保险金支付，但每期获得的保险金数量又要根据其时投资基金份额的价值变化。简言之，这种保险产品的特点就是保险公司不承诺最低保险金数额，而是任其根据保费投资收益浮动。

1959年在SEC v.Variable Annuity Life Insurance Co.of America 一案中，美国联邦最高法院支持了SEC的决定，驳回地方法院和上诉法院的判决，认定可变年金保险属于证券。最高法院说得明白，保险是让保险公司承担风险，可是这种可变年金将保险金支付和保费投资回报直接挂钩，实质是“把投资风险完全分配给保险受益人，却丝毫没有分给保险人”，这种产品“根本不是承保风险”，与社会公众对保险一词的理解相去甚远。

保险公司仿佛听懂了最高法院的话，于是又变幻出另一种产品来。这种叫“弹性基金年金”（flexible fund annuity）的保险产品将投保人支付的保费存入一个独立基金账户，其中大部分资金仍用来投资股权证券。在保单到期前，如果投保人选择退保，至少可以收回50%已支付的保费（扣除保险管理费之后），持续缴费10年后再退保的，则至少可以收回100%的保费。保单到期后投保人选择一次性取回保险金的话，金额根据他在这个投资基金中所占份额当时的价值确定。如果投保人选择接受定期支付的年金，那么，保险公司将把相当于投保人在投资基金中所占份额价值的资金移入保险公司的一般储备账户（general reserve account），受益人今后将像一般的年金保险那样在有生之年定期接受定额年金支付。

这种“弹性基金年金”在到期之后确实转换成了普通的年金保险，但在到期之前以及到期之时投保人的收益仍然从几个方面与保费的投资收益挂钩。一是到期前退保的时候，尽管增加了一些保底条款，投保人可以回收的金额依然会随投资收益涨跌；二是到期时投保人选择一次性取回保险金的，其金额仍可能由投资收益决定；三是到期时投保人选择转为普通年金的，用以计算未来支付的年金数额的基础是到期时保费的投资收益。

1967年在SEC v.United Benefit Life Ins.Co. 一案中，美国联邦最高法院再次推翻了哥伦比亚特区地方法院和上诉法院的判决，支持SEC的决定，将以上这种“弹性基金年金”视作一种证券。法院充分注意到了这种保险产品在到期之前与到期之时会给投保人带来的收益波动风险。法院认为：“尽管根据投保人支付的净保费对保单的现金价值进行保底大大降低了保单持有人的投资风险，但承担投资风险本身不足以创造出一种在联邦法律定义之下的保险合同……我们必须认识到起到一定程度的保险功能的合同与保险合同的区别”。

在United Benefit 的判决中，最高法院还特别强调信息披露的重要性，指出证券法的基本哲学是“向投资人充分披露其要投入资金的项目包含的细节，以便投资人理智评估其中的风险”。据此，SEC认为：如果保险人充分保障年金投资人的投资，那么州保险法上有关保险人破产以及资金充足的规定将发挥主要的监管功能；而要是保险人不能对年金持有人的投资风险给予充分保护，那么，证券法的信息披露规则就要肩负起保护投资人的重要作用（SEC Release No.33-8996）。此外，United Benefit 判决还强调了营销方式对决定保险产品是否构成证券的重要意义。法院发现该案涉及的营销方式将相关产品“在有效管理之下的‘增值’预期”，而非“保险通常具有的稳定性与安全性”，作为吸引产品认购者的主要手段。这更增强了将这种产品视作投资证券的合理性。可以说，在United Benefit 案之后，在任何阶段包含可变收益的保险产品都将被当作证券

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到了1980年代，保险市场上又发展出一种新产品，称作“保证投资合同”（guaranteed investment contract，简称GIC），就是保险公司无论保费投资收益如何都保证向投保人还本，并按固定或浮动利率付息。为此，SEC于1986年制定了SEC Rule 151，为GIC产品提供了“安全港”。据此，如果同时符合以下条件，GIC就不被视为证券。第一，产品发行人受州保险法监管。第二，保险人保证在扣除销售管理等费用后向投保人还本付息。第三，保证付息的利率不低于各州法律规定的最低利率。第四，对超出各州法定最低利率部分的利率调整频率不高于一年一次。第五，保险合同不被当作投资产品进行营销。

时间进入1990年代中期，随着证券指数类投资产品的风行，美国保险公司又推出了一种新产品，称作“股权指数型年金”（equity-indexed annuity）。这种产品与普通的支付金额固定的年金大体相似，只是在保单到期之前的保费累积阶段，投保人享受到的收益率不固定，而是根据S&P 500等股票或者债券指数浮动。保险人一方面保证投保人的最低收益（通常为87.5%的保费本金外加1%到3%的年利率），这个收益既是到期前退保或者投保人死亡的赔付金额，也决定到期后年金支付的数额。另一方面，保险人对收益率浮动的上限也多有限制，不会随相关指数无限上涨。

指数型年金保险问世之后的很长一段时间，其证券属性不明，很多保险公司未对这类产品进行证券注册。2009年SEC制定Rule 151A，将具有以下两项特征的指数型年金排除在证券注册豁免之外，也就是说必需按照证券法注册披露。这两项特征一是保险人支付的保险金数额与某一证券或者证券指数的表现相联系，二是保险人支付的保险金数额超过保底金额的可能性大于不超过这一金额的可能性。

至此，美国市场上迄今为止出现的主要人寿保险产品是否属于证券的规则基本成形。联邦最高法院与SEC的政策考量实际上颇为明确，保险为的是求稳，而为追求高收益而承受市场波动的风险属于投资行为——哪怕有保底的投资仍然是投资。一句话，保险和投资的区别在于收益稳定还是波动。而只要是投资，充分的信息披露就是首要原则，因此，只有纳入证券法的监管体系，才能保障投资人的合法权益。

对保险产品证券属性的认定规则也体现了美国证券监管的另一特点，就是按产品实质功能——而非发行主体——确认监管机构。尽管可变年金、弹性基金年金和指数年金的发行主体都是保险公司，而保险公司的监管权主要在州政府，但是当其发行的产品成为证券之时，就要统一纳入SEC的监管。这种监管政策显然是合理的，无论哪家发行的投资产品，只要对社会公众公开发行，那么投资人就会面临集体行动困境

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，而克服这一困境的最主要手段就是发行人的强制披露。所以，无论哪类主体只要发行了属于证券的投资类产品，自然就当适用证券法之下的披露监管要求，而执行监管任务的也应当是统一的证券监管机构。

说到这里，万能险到底最像传统的固定年金，还是可变年金、弹性基金年金或者指数年金呢？更为了解万能险根底的读者对此更有发言权。也许，还可以换个角度看问题：万能险到底是用来求稳定的，还是用来求波动的呢？这个问题明朗了，万能险到底该不该被纳入证券监管的范畴也自然明朗了。

恒大：快进快出是不是操纵市场？

险资入市的第二枭雄当属恒大，其数次购入梅雁吉祥股票，待持股信息披露又迅即出货，据说赚得满盆满钵。而且恒大策略精妙、卡位准确，直叫监管者几乎无从下手，以致另立新规之声四起。那么，恒大如此快进快出是否够得上操纵市场？倘若真的要立新规，又当从何做起呢？以下同样只讲美国的情形，以便各位读者自作判断。

美国《证券交易法》对于交易过程中的市场操纵行为主要靠两个条文来监管。一是禁止“用说的”来操纵市场，这就是大名鼎鼎的反欺诈条款——《证券交易法》第10条b款，以及与之配套的SEC Rule 10b-5。二是禁止“用做的”来操纵市场，这是不太引人注目的《证券交易法》第9条a款。如果恒大进出梅雁吉祥有操纵市场嫌疑，那也没有“用说的”，因此，我们暂且搁下前者不说，单来看看后者。

美国1934年《证券交易法》第9条a款曾被SEC称为“这部法律的心脏”，不过，随着岁月的变迁，这颗心脏仿佛移植到了第10条b款上，以致逐渐淡出了人们的视线——至少在法学院的教科书里常常只剩下寥寥数语，乃至完全不见踪迹。这一款条文一方面禁止了1920年代曾流行于华尔街的某些操纵手法，譬如“灌水交易”（wash sale，就是自卖自买），以及“匹配要约”（matched order，就是和关联方一买一卖），大致对应中国《证券法》第77条第1款第2和第3项规定的情形。

然而，除了禁止这些具体的操纵手法之外，美国《证券交易法》第9条a款第2项还规定了一个兜底条款，对实质构成操纵市场的各类行为加以禁止。不过，美国人的这个兜底条款与中国法律中常见的兜底模式颇不相同，它并没有如中国《证券法》第77条第1款第4项那样来个“以其他手段操纵市场”，而是具体立下了操纵市场的三条认定标准。

其一，被告实施了“系列交易”。SEC对这里的“交易”作了广义解释，不仅包括实际完成的交易，也包括作出交易报价；实施交易的人不仅是被告本人，也包括其代理人和按被告意图行事的独立交易员（In re Kidder ，Peaboy & Co. ）。涉嫌操纵的交易行为针对的证券既可以是证交所公开交易的证券，也可以是OTC市场交易的证券（SEC v.Resch-Cassin & Co. ，Inc. ）。至于“系列”交易的次数只要不止一次买入或者卖出即可。

其二，被告“制造出相关证券被活跃交易的实情或者表象，或者抬高或压低了该证券的价格”。符合这一标准的行为包括抢先定价（price leadership），占据某一证券的市场控制地位，减少证券的流动量（floating），以及通过中止交易造成某一证券的交易瘫痪（SEC v.Resch-Cassin & Co. ，Inc. ）。不过，实践中几乎所有的系列交易行为都被认为足以满足此第二项标准（Coffee et al.，Securities Regulation 2015）。

其三，被告“以引诱他人买卖该证券为目的”。证明被告的目的是实务中最难满足的条件。如SEC所言，罕有主观证据证明被告的这种目的，“如果能找到这样的证据，那么在多数情况下必定是从案件的情境中推定而知的”（In the Matter of Halsey ，Stuart & Co. ，Inc. ）。比如，在SEC v.Resch-Cassin & Co. ，Inc. 案中，曼哈顿南区联邦地方法院就根据被告是某公募证券的主要做市商这一情况，推定其连续交易推升股价的行为具有引诱他人买卖的目的。

然而，法院也并非总是轻易推定被告的引诱目的，以下两则涉及并购交易的操纵判例正好形成对比。在Crane Co.v.Westinghouse Air Brake Co. 一案中，原告试图以现金要约收购被告，被告找来“白衣骑士”American Standard Inc.作为抵御，而这位“白衣骑士”选择在收购要约期限的最后一天通过一系列交易大举购入被告的股票，由此推升被告股价，从而让被告的股东不愿接受原告的要约。与此同时，Standard又秘密与其他买家议定，以低价向这些买家转售其高价购入的被告股票。这一进一出虽然让Standard遭受了近50万美元的损失，却可以借机将被告揽入自己怀中。第二联邦巡回区上诉法院在Crane 案中表示：“如果某交易方对拟议中的要约具有重大而直接的经济利益，并采取积极措施推动相关证券市场价格上升，那么，我们认为操纵目的已经得以初步确立”。最终，法院认定Standard的行为构成操纵市场。

不过，此后在Chris-Craft Industries ，Inc.v.Piper Aircraft Corp. 一案中，同一家法院基于不同的案情作出了不同的判断。Chris-Craft 案中也涉及两家公司（原告是其中一家）争相收购被告。竞争的另一方Bangor Punta指控原告与多家共同基金合谋，携手购入原告股票，推升其股价以便让原告换股收购被告的交易变得更加诱人。法院认为，尽管原告与这几家基金用了同一家经纪人，却没有证据表明彼此之间有合谋的协议，或者涉嫌内幕交易。相反，经纪人是基于对原告的独立研究调查向这几家基金推介原告股票的，而后者购买原告股票是因为“他们相信这是一笔明智的投资”。于是，法官判定Bangor Punta的操纵指控缺乏足以推定不法目的的情境证据，因此无法认定存在操纵行为。

中国《证券法》第77条第1款第4项那张开的“其他”大口袋大概足以装下一切执法者认为是操纵的行为。然而，这种包罗万象的条款对于“以理服人”的法律适用并没有多少好处——什么都可以是，等于什么都可以不是。而美国《证券交易法》的兜底做法则突出了操纵市场的实质——以自己的交易引诱别人交易，因为“第9条a款的目的是……维护市场的开放与自由，让供求的自然力量来确定证券的价格”（Trane Co.v.O’Connor Securities ）。

至此，读者们可以回过头来对照一下恒大进出梅雁吉祥在这样的标尺之下，究竟算不算得上操纵市场——关键也许在于恒大是否能从其一进一出中取得“重大的直接经济利益”，而其又是否能够预料自己的交易会引诱别人的交易。假如恒大想要反驳操纵的指控，大概也免不了要谈谈为何在增持梅雁吉祥后近一个月的时间内没有出货，却在梅雁公开持股状况后短短5天内迅速出清了。

Something Old，Something New

2016这一年，中国资本市场上的新鲜事可谓层出不穷，资本角力的手段确实常常带有中国监管体制下的特色。譬如，宝能卖的万能险或许在美国找不到孪生兄弟，而恒大停在4.95%档口的用心也是美国的资本玩家不必理会的——那里的短线交易监管对象是持股10%以上的股东。然而，资本市场其实又没有多少新花样，尤其是在一个玩了不过短短几年、十几年的市场上，没有多少手法是在玩了百余年的市场上没有见过的。宝能的万能险也好，恒大的快进快出也罢，诸位有没有觉得从上面描述的美国故事中都能找到身影？

由此看来，成熟市场的监管思路对后发市场尤其值得借鉴，中国的监管者们与其闭门内省，不若开门求经。当然，学别人就要切实摸清别人的门道，而不是弄个一知半解地“头痛医头，脚痛医脚”。那么，门道在哪里？单就宝能与恒大的例子说，前者在证券发行的监管，后者则在操纵市场的监管。因此，假使法律要改，规则要变，就该改变到这两个方向上去。

倘若担心险资入市可能搅动系统性风险，那么，相比险资的去向，恐怕监管的要害更在于险资的来源。正如本文开头所言，投入市场的险资与其他资金并无本质区别，而保险公司也不过就是一类机构投资人。资本市场的基本守则是“愿投服亏，自己责任”，而这个守则的制度原点在于充分的信息披露——证券监管归根到底就是要管住这一条。假如不从功能角度实质性地把握证券的范畴，进而让某些投资产品流落在证券监管体系之外，那么，除非另起炉灶重复建设一套与证券监管体系相同的针对这类产品的监管体系来，否则，缺乏经验和信息的投资人就难免沦为产品发行人的猎物。

当然，另一种办法就是禁绝险资进入高风险的股权资本市场，从而强行把万能险之类的产品打回到高稳定、低波动的保险产品的原型。然而，这样一来就可能让资本市场失了血，更削弱了市场竞争对公司治理的推动

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。况且，这一招还可能根本无法奏效。只要资本的逐利本性不变，那么，“按下葫芦起了瓢”，万能险虽然绝迹，却会催生出其他灰色的投资产品来

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。因此，坚持对证券的实质认定和统一监管才是治本之道。此外，对于险资管理人的监管也应当和对其他类型公募基金管理人的监管相统一，例如实施统一的投资多样化监管要求。

倘若忧虑险资入市兴起短线炒作之风，那么，监管的要害恐怕在于着实把握操纵市场的本质。不错，恒大看来正是利用了5%的举牌线和短线交易控制线，可是，假如因此试图降低这两条线则是不折不扣的本末倒置。本章前两节曾细致分析过，降低举牌线的代价是让上市公司失去大额持股者的监督，削弱控制权竞争带给管理层的压力。而降低短线交易控制线不但直接影响市场的流动性，而且会抑制大额持股，进而恶化上市公司的治理质量。

更何况，降低这两条线的底线又在哪里呢？4%，3%，还是1%？无论降到哪里，有意操纵市场者总能不多不少地在这条线的门口停下。而只要这样的操纵者有足够的市场影响力，那么，一旦其增持的消息传到市场上，就难免引发其他交易者的跟风。仅从这点上看，与其提高披露要求，不如禁止持股信息披露，反而能起到防范操纵的作用。不过，正本清源的措施仍在直接、精准地打击操纵市场的行为，而不宜将信息披露及内幕交易的规则牵扯进来——操纵要借助向市场传递信息，与防范内幕交易的信息披露道理正相反。

资本市场或许可算人类社会最为复杂的系统之一，对这样一种复杂系统的监管注定也是一项系统性的工程。她不仅要求监管者的智慧，也要求监管者的经验。经验从哪里来？最便捷的途径就是“拿来”。然而，拿什么与怎么拿又是考验监管者智慧的要津。看透市场上旧瓶装新酒的把戏，溯本清源地抓住要害，恐怕离不开监管者们更加细致专业的探索。

[1] 本节首发于《新财富》杂志2017年1月号，收录本书时有增改。

[2] 以上美国保险业监管历史主要参考NAIC的介绍State Insurance Regulation。

[3] Martin，The Status of the Variable Annuity as a Security：A Lesson in Legal Line Drawing，Ohio State Law Journal 1969.

[4] 参见本章第三十四节。

[5] 参见第六章第二十九节。

[6] 这一点微信公众号“法经笔记”推送的《险资举牌：我们真正该害怕的是什么？》有精当的分析。