资本的规则

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2015～2016年间，在美国上市的中概股公司纷纷筹划私有化。“私有化”一时间成了国内投资界的热门词汇。2015年，宣布实施私有化的中概股公司猛增到26家，交易总值超过310亿美元

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。当年，中概股赴美上市，既获得了美国资本市场深厚的融资渠道，更提升了自己的公司形象。如今急急撤离，引来议论纷纷，甚至一片骂声。这些公司在美国的私有化举动，背后固然有中美两地资本市场在市盈率等方面的重大差异，却也与它们的治理结构所依赖的法律基础密切相关。本节就来系统剖析在美国上市的中概股公司私有化进程主要涉及的法律问题。

美国经验

中概股赴美上市，向美国的投资人募集资金，这很自然会让人以为这些公司将受到美国法律的监管。实际上，中概股公司私有化交易的操作也的确受到美国法律环境的影响。因此，让我们先来看看美国的经验。

概况。 美国公司的私有化交易整体数量并不算多：交易价格超过1亿美元的2014年仅有16宗，比2010年的35宗减少一半以上。不过，这些私有化交易面临的诉讼风险却相当高。实际上，美国上市公司并购交易总体上都会面临很高的诉讼风险。例如，2012年涉及注册成立于美国的上市公司的并购交易，有93%遭遇股东诉讼，平均每项交易面临4.8项诉讼

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。不过，最近由于特拉华法院收紧诉讼和解的审查标准，针对并购的诉讼数量明显下降，2016年上半年过亿美元的上市公司并购只有64%遭遇诉讼

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美国公司实施私有化的主要目的一是减少为符合上市要求而支出的各种披露与合规成本，二是消除外部投资人对公司经营决策的纷扰，便利公司与其分支企业之间的协调及资源配置。不过，如下面要详细介绍的那样，美国公司的私有化交易面临各种复杂的法律成本。因此，成本与收益两相比较，私有化究竟能给其发起人带来多少好处，对此，许多著名的研究者都抱有疑问（如斯坦福大学教授Gilson、西北大学教授Black、洛杉矶加大教授Bainbridge）。而相对较小的市场交易量似乎也证实了对于纯粹的美国公司而言，由控制权人发起的私有化交易未必是什么好主意。

这里有必要先简单介绍一下美国的公司证券法律的基本结构。作为一个联邦制国家，美国的法律体系受到严格的联邦与州的分权制约。在规范公司治理结构——核心是董事与股东的权力配置问题——的公司法层面，立法与司法的权力属于各州。美国的各个州都有自己的公司法，管束在各自州内成立的公司的治理结构问题。不过，在50个州的公司法中，最具有影响力的是特拉华州的法律——因为美国有一半以上的上市公司注册成立于该州，而对于“财富500强”公司而言，这一比例更高达60%以上。所以，可以毫不夸张地说，每当人们提到美国的公司法，实际上讲的基本就是特拉华州的公司法。

另一方面，美国的证券法却主要是联邦法，其执法的主体——证券交易委员会（SEC）——也是联邦机构。美国证券法的主干是1933年制定的《证券法》和1934年制定的《证券交易法》以及SEC与此配套的监管规则。虽然在各州也有一些与证券有关的法律，但其影响力与这两部联邦法律远不可同日而语。因此，以下我们将集中关注特拉华公司法与美国联邦证券法规对私有化交易的影响。

交易结构 。美国公司的私有化交易主要采用两大结构：一步并购与两步并购。前者由私有化的发起人向公司发出私有化要约，并与公司董事会达成协议，再经股东表决批准，按照公司法上的合并规则完成交易，这被称作制定法上的合并（statutory merger）。通常，发起人会设立一个专事并购的特定目的载体（SPV），通过这一载体来完成对公司的私有化。至于两步并购则是由发起人先行向股东发出购买其股票的收购要约（tender offer，为示区分，本文将以上一步并购中向公司发出的要约称为“私有化要约”，而将两步并购中直接向股东发出的要约称为“收购要约”），待要约收购完成之后，再次根据公司法的合并规则，收购在要约收购中未向其出售股票的剩余股东的股份，进而实现私有化。

业界一般认为，对于通常的并购交易而言，分两步走的交易结构能够绕开股东投票表决，因此反而节约时间和成本。不过，由于2013年特拉华州简化两步并购程序的公司法修正案（允许收购方在第一步交易中取得目标公司50%的股权之后，第二步并购即可不再付诸股东表决）并不适用于直接向小股东发出收购要约的私有化交易，因此，单就此类交易而言，两步并购不一定有明显的成本优势。

诉讼风险 。针对美国公司的并购交易，公司及其董事会面临的诉讼风险主要来自两方面。一是小股东起诉控股股东或董事在交易决策过程中违反忠慎义务（fiduciary duty）。所谓“忠慎”就是忠诚与谨慎，这是一项由各州公司法确立的义务。根据特拉华的法律，它要求董事们必须忠诚于全体股东，做决策时基于诚信并且掌握充分的信息。非但如此，特拉华州的法律认为：大股东在涉嫌利益冲突的交易中对小股东也负有类似的忠慎义务，他们也要保证诚信，公平地对待小股东。下面我们会看到，假如控股股东违反了这样的义务，法院完全可以要求他们个人对小股东作出赔偿。

二是股东起诉上市公司在并购交易中作出的披露信息不实，或者有重大遗漏。这是基于联邦证券法规提起的诉讼。需要指出的是，尽管与并购交易有关的证券法披露规则有很多项，但并非针对公司每一项违法行为股东都可以提起诉讼，因为很多证券法规则仅仅将惩戒违法的权力赋予了SEC，而并没有允许股东以此作为请求民事赔偿的依据。从实践看，尤其在一步并购的私有化交易中，小股东们最有力的证券诉讼武器是有关向股东征集委托投票权（proxy）的信息披露规则——《证券交易法》14（a）项。

当然，写在纸上的股东权利不等于就真的能引来股东的诉讼。在美国打官司代价高昂，而且即便获胜，直接得到赔偿的也是公司。对于普通小股东来说，胜诉的利益不过是按其持股比例摊到的每股几块、几毛甚至几分钱的股价上涨。然而，按照美国一般的诉讼费用负担规则，谁去起诉谁就要负担全部的诉讼成本：诉讼费、律师费、举证费等等。因此，假如没有特别的费用负担安排，成本与收益的巨大不均衡显然会阻遏股东们起诉的动力。

为此，美国法律采取了两项制度安排：集体诉讼与费用转移。根据这两项安排，实际上原告的律师将代表公司全体小股东的利益去起诉董事或控股股东，而由此产生的诉讼费用也可以找公司报销。这样一来，原告——也就是小股东——的律师起诉的意愿大增。非但如此，实践中此类诉讼的原告律师会采用胜诉分成（contingency fee）的收费方式。也就是说，在打赢官司之前，股东无需向其律师付费；官司打输了，股东还是不用付律师费；只有官司打赢了，股东的律师才会收费。可是，在费用移转规则下，律师收钱也是向公司要。

简言之，在此层层机制的保护下，股东提起诉讼几乎没有成本，却可能得到一些小收益，那又何乐而不为呢？当然，原告的律师们更是受益匪浅，于是才出现了并购交易遭受大量诉讼的局面。尽管学界对于这种诉讼究竟是否弊大于利颇有争议，但毫无疑问的是：诉讼在客观上给董事和管理层带来了震慑，抑制了他们借助并购及私有化交易谋求私利的动力。而诉讼的威胁也直接塑造了美国公司私有化交易的形式与步骤。

主要步骤 。美国上市公司的私有化交易，在董事会接到发起人的私有化要约之后，首先要做的就是成立一个独立的特别委员会（special committee）。由于私有化的发起人常常是公司的管理层或者控股股东，其自身或代表往往就是董事。因此，直接让公司董事会评估、决策私有化交易，等于让身为买家的发起人同时替卖家公司拿主意，明显具有利益冲突。成立特别委员会就是要将与发起人有利害关联的董事们剔除在私有化交易的决策者之外。

特别委员会当然不能只是一个徒具形式的橡皮图章。根据特拉华州的法律，其组成人员首先必须独立于管理层和控股股东。与管理层、控股股东具有交往历史的人——亲戚、同学、交易伙伴等——自然会增添法院对其独立性的质疑。不过，特拉华法院并不简单禁止与私有化发起人具有商业往来的人出任特别委员会的委员。比起委员与发起人之间的既往关系来，法院更加重视在当下的交易决策中，特别委员会的委员是否能够秉持独立的态度作出判断、决策。除了组成人员的独立性，特别委员会还必须得到充分的授权，这些权力应当涵盖对私有化要约的评估与决策、代表公司与发起人进行对等谈判、寻求替代性交易方案并对这些方案进行评估与决策，乃至决定是否启动“毒丸”计划等对抗要约收购的措施。最后，特别委员会还需要有权聘请独立的财务与法律顾问，为其决策提供咨询。董事会只有在特别委员会的建议基础之上，方才有权对私有化交易作出最终决定。

除了要成立一个独立、得到充分授权且能够获得充分信息的特别委员会之外，控股股东发出的私有化要约还需要以除私有化发起人之外的多数股东的批准作为生效条件。换言之，假如不能赢得多数小股东的同意，就不能对公司实施私有化。这被称为“少数股东中的多数同意”（majority of the minority）规则。

基本规则 。从法律上看，对于涉嫌利益冲突的私有化交易，只有经由独立的第三方进行交易磋商与决策，并得到可能遭受不利的多数小股东们的赞同，才能确保私有化交易不成为一场大股东猎食小股东的盛宴。假如不成立这样的特别委员会，或者不经过少数股东中的多数同意，那么，私有化交易的决策将受到法院最为严格的审查。特拉华州法院将这项审查标准称为“彻底公平”（entire fairness）规则。就是要董事们举证：交易的过程彻底公平，以及交易的价格彻底公平。

所谓交易过程的公平，包括交易启动的时机、启动的方式、交易的结构、董事会在交易谈判与交割过程中的角色，以及董事会及股东的批准是如何取得的等有关交易进程的各个方面。所谓交易价格的公平，则是指收购方支付的对价在客观上——而非董事的主观认识上——对被收购方公平。它要求法院考察被收购公司的资产数额、市场价值、收益水平、未来经营预期等一切可能影响公司股价的因素（Weinberger v.UOP ）。

在如此严格的审查标准与举证责任之下，可以说控股股东和董事们几乎没有多少可能躲过法律责任。因此，按照法院判决的指引成立特别委员会，并寻求少数股东中的多数同意，成为私有化交易中减轻董事和控股股东法律风险的唯一途径。即便采取了这样的措施，在2014年之前的30多年中，特拉华法院仍然对一步并购的私有化交易采取严格的“彻底公平”标准加以审查，以判定是否有违反忠慎义务的情况。只不过，此时法院会将举证责任转移到提起诉讼的股东一方，要求他们举证私有化交易存在过程或者价格上的不公平（Kahnv.Lynch Commnnication Systems）。

需要指出的是，这样严格的审查标准只是针对存在控股股东的私有化交易。假如并购交易不涉及控股股东，那么，特拉华法院审查董事会批准并购决定的标准相当宽松。此时，法院会推定董事会的交易决策出于诚信并且具有充分的信息基础，进而对董事会的决策给予最大限度的尊重。假如有股东要对法院的这种推定加以质疑，就必须自行举证董事们有违诚信，或者在作决定时没有掌握充分信息。这种宽松的规则被成为“商业判断”规则（business judgment rule）。在实践中，受到商业判断规则保护的董事们，被认定违反忠慎义务的可能性十分微小

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。因此，很显然，认定私有化交易的发起人是否属于控股股东，对于确定董事以及发起人的法律责任至关重要。

那么，何为控股股东呢？对于持股比例超过50%的股东，毫无疑问属于控股股东。对于未达到这一比例的股东，特拉华法院将考察其对公司经营决策的实际控制能力。在2014年11月的一则判决中，特拉华法院认定在纳斯达克上市的河南众品食业2013年的私有化交易涉及控股股东。其CEO兼董事长朱献福尽管只持有17.3%的公司股份，却仍被视为控股股东。法院的依据包括：众品食业在向SEC提交的披露文件10-K中表明朱献福对公司具有控制权，朱本人对董事会的控制力，以及在私有化交易的询价过程中，其他竞购方纷纷以朱的留任作为竞购条件等事实（In re Zhongpin Inc.Stockholder Litigation ）。这一认定必然对法院此后针对众品私有化交易的审查产生关键性影响，甚至引发朱献福本人因违反对其他股东的忠慎义务而承担赔偿责任的危险。

除了以上公司法规则之外，美国的证券法规则还要求向公众投资人公告披露有关私有化交易各种重要信息。一步并购的交易需要得到股东的投票批准，在此之前，公司必须按《证券交易法》14（a）向SEC登记发布委托投票公告（proxy statement，Schedule 14A）。两步并购的第一步涉及要约收购，发起人需要登记发布Schedule TO，而目标公司则要登记发布Schedule 14D-9。这些公告是上市公司并购交易中共通的披露要求。而对于私有化交易，还需要按照《证券交易法》13（e）-3项作出披露。通过这些信息披露，公众投资人得以了解私有化交易的目的、参与者和主要内容，公司董事会对私有化交易的态度，以及董事会决策的依据。

规则修正 。最近三年间，特拉华州法院对上市公司的私有化交易作出了一系列重要判决，对以往的规则一方面作出了修正，一方面又进行了强化。我们先来看修正的方面。上面已经提到，对于由控股股东发起的私有化交易，即便成立独立的特别委员会进行决策，或者取得少数股东中的多数同意，仍然要接受严格的“彻底公平”标准的审查，只不过举证不公平的责任将由作为原告的小股东负责。这一传统规则引发了大量针对私有化交易的诉讼，令交易结果处于极不确定的状态。为了平衡大股东与小股东在私有化交易中的利益，2014年特拉华法院作出了一项重要判决——Kahn v.M&F Worldwide 。

此案的判决确立了一条新规则：如果一步并购私有化交易符合以下三项要求，那么，法院将以宽松的“商业判断”标准，而非严格的“彻底公平”标准，来对私有化交易进行审查，进而确定董事会与控股股东的责任。这三项要求是：（1）私有化交易得到一个真正独立、获得充分授权、审慎进行议价，又充分取得专家咨询意见的特别委员会的批准；（2）私有化交易得到充分掌握信息，又未受到胁迫的少数股东中的多数同意；（3）私有化交易的发起人自始以满足以上两项条件作为完成私有化的先决条件。

特拉华法院作出这一规则修正的出发点在于：私有化交易对小股东的威胁源自控股股东谋取私利，因为在此类交易中，控股股东既是买方，又控制了卖方，脚踩两条船，明显具有利益冲突。然而，如果能够将这种利益冲突的交易转化为一种公平对等的（arm’s length）交易，那么，私有化与普通的并购交易并没有什么两样，法律上也不应区别对待。

所以，特拉华法院认为：应对私有化交易的关键在于如何将利益冲突的交易变成公平对等的交易。在法院看来，假如由一个真正独立又掌握充分信息的特别委员会来代表公司与控股股东进行私有化交易的磋商，并确定是否批准此项交易，那么，这样的交易过程本身与一项由第三方发起的、公平对等的收购交易没有实质区别。倘若再得到自愿、有知的少数股东中的多数支持，那么，私有化交易就更难成为控股股东猎食少数股东的盛宴。因此，对于满足了这些交易过程要求的私有化，法院不希望看到它们轻易遭到小股东们的挑战，白白增添交易的风险与成本。

不过，特拉华法院也指出，这一规则转变绝不意味着法院在私有化交易中保护小股东利益的立场有任何改变。特别是当私有化交易的价格可能显失公平的时候，法院会认为这是一盏亮起的红灯，很可能对私有化交易的公平性进行更为细致的审查。至于何为价格显失公平，特拉华法院专门列举出以下这样一些因素：（1）私有化要约的价格与每股收益以及EBITA／EBIT等税前现金流指标之比，明显低于近期的类似交易；（2）最终收购价格比两个月之前的每股交易价格低2美元以上；（3）短期性因素抑制了私有化要约发出时的公司股价；（4）业内人士认为要约及成交价格低得惊人（后面我们会对照这些因素检测聚美优品的私有化要约价格）。最后，法院强调：如果原告能合理表明特别委员会或者少数股东中的多数对私有化交易的批准过程存在瑕疵，或者私有化交易没有以同时获得此二者的批准作为先决条件，那么，私有化交易仍将受到“彻底公平”规则的严格审查。

至于采用两步交易结构的私有化，进入21世纪以来，特拉华法院的立场几经变化。根据目前的相关判例（In re CNX Gas Corporation Shareholders Litigation），一般认为如果控股股东在第一步的收购要约中就明确以下三点，那么，法院也将按“商业判断”标准进行审查。这三点要求是：（1）其完成要约的条件是得到有权和收购方谈判交易条件的特别委员会的推荐；（2）要约收购必须取得少数股东持有的多数股份；（3）一旦第一步要约收购完成，将尽快按同等对价完成第二步的并购（截止写作本书时，上述规则尚有待特拉华法院最终确认）。

立场强化 。除了修正，特拉华法院更强化了其一贯坚持的严格禁止控股股东在私有化交易中操弄股价、实施欺诈的立场。对于这一点，2015年判决的In re Dole Food Co. ，Inc.Stockholder Litigation 一案体现得淋漓尽致，而且，该判决对时下热议的聚美优品私有化交易也别具参考价值。Dole一案涉及的是美国大名鼎鼎的食品制造商都乐公司。2013年，都乐公司的CEO兼董事长、拥有公司40%股权的莫道克（David Murdock）对公司进行了私有化，随即遭到股东们的起诉。

为了将公司私有化，莫道克在正式发出私有化要约的一年之前就开始了一连串的准备。2012年9月，他首先将公司的亚洲业务出售给了日本伊藤忠商事株式会社。根据其财务顾问德意志银行的测算，这一交易将为都乐每年节省5000万美元的成本。然而，作为莫道克左膀右臂的都乐公司CFO卡特（Carter）却于2013年1月初对投资者声称这一交易带来的成本节省每年只有2000万美元。都乐的股价随即应声下跌13%。

随后，德银向莫道克提出了两套可以最终促成私有化的股票回购方案，一是由都乐公司向股东发出自我收购要约（self-tender offer），二是由公司直接在公开市场上购买自己的股票。德银认为，前一方案需要向都乐的既有股东支付收购溢价，后一方案则无需直接支付溢价，但随着在公开市场交易的时间延长，公司的股价可能升高。尽管莫道克与卡特希望实施后一方案，可是除莫道克之外的都乐公司董事会却一致同意采用自我收购要约的方案。然而，在未经董事会授权的情况下，卡特却于2013年5月28日自行宣布公司将“无限期中止”其股票回购方案。都乐的股价应声再跌10%。

在股价一跌再跌之后，莫道克旋即于2013年6月10日发出以每股12美元的价格将都乐公司私有化的要约，其时，都乐的每股股价为10.20美元。在此要约中，莫道克表示私有化将以特别委员会及少数股东中的多数之同意为先决条件；同时，他又强调绝不会出售自己的股票，换言之，他不欢迎有人参与竞价；此外，他还设定7月31日作为董事会答复其要约的最终期限。都乐董事会立即组成了4人的特别委员会，其中包括美国著名华裔政治家、前劳工部长和现任交通部长的赵小兰。

不过，在特别委员会成立之后，莫道克和卡特继续试图操纵特别委员会的决策。一方面，他们试图将该委员会的权限限制于审查莫道克的收购方案，而不得评估其他替代性方案；另一方面，更为严重的是，卡特向特别委员会提供了一系列的虚假信息。除了掩盖出售亚洲业务后，公司实际的成本节省数字之外，卡特还指使公司管理层伪造对今后公司经营业绩的预期，刻意隐瞒公司收购新农场的计划这一利好消息。特别委员会及其财务顾问Lazard得到的公司财务状况预期明显低于莫道克向其融资人提供的预期，致使特别委员会在计算公司的价值时作出了较低的评估。不仅如此，卡特还违背特别委员会的指示，擅自不经过该委员会而与公司管理层直接交流和搜集信息。

最终，莫道克将其收购价格提高到每股13.50美元。根据Lazard基于卡特提供的虚假财务预期作出的估值，这一价格落于其对公司的估价——每股11.40美元至14.08美元——的较高一端。于是，特别委员会接受了这一要约，并获得了50.9%的少数股东投票支持。私有化交易交割完毕，真相也逐渐呈现，股东将莫道克等人告上了法院。在了解前因后果之后，法院毫不犹豫地指出：莫道克所谓其私有化将以特别委员会及少数股东中的多数之同意为先决条件云云，无非是徒有其表，无有其实，自然不能得到Kahn v.M&F 规则的保护。更可况，任何涉嫌欺诈的交易，从来就不能适用宽松的“商业判断”规则，而只能适用严格的“彻底公平”规则。

而根据“彻底公平”的标准，都乐的私有化交易过程显然有悖公平。一则在交易发起之前，莫道克与卡特就已经采取了一系列蓄意打压股价的措施，再瞅准股价下跌之机提出私有化方案。二则在特别委员会评估私有化方案之时，他们又一再提供虚伪信息，致使该委员会及其顾问们无法对公司价值作出准确评估。

非但如此，法院认为都乐私有化交易的最终价格也谈不上公平。按照现金流折现法，法院认定如果特别委员会获得了准确的信息，都乐股票每股的价格将升高2.74美元。法院强调：对私有化交易中的控股股东而言，只要客观上实施了缺乏“彻底公平”的交易，那么，无论其主观上是否有违诚信，都必须被追究责任。因此，法院最终裁决由控股股东莫道克和直接实施欺诈的卡特个人向被私有化收购的都乐股东赔偿每股2.74美元，总计赔偿金额高达1亿4，800万美元。从Dole 一案的判决中，我们可以看到，特拉华法院在私有化交易中保护小股东的立场坚定，其对案件事实的把握可谓洞若观火，而其适用的法律规则更会让违规的大股东们代价高昂。

聚美优品 。比照都乐的结局和莫道克的命运，此前聚美优品的私有化交易方案不能不让人捏把汗。光从价格上看，尽管私有化价格与其发行价格不必有什么联系，但7美元每股的收购价格较其此前两个月——即12月中旬——的股价低了2美元以上（其股价为：12月15日9.34美元；12月16日9.20美元；12月17日9.21美元；12月18日9.50美元；12月24日达到两个月的高位10.19美元）。并且，聚美优品近期股价的下跌很大程度上源自其15年第三季度发布的财报。且不论这份财报是否真实可靠，就其作为一项近期突发事件来看，便符合“短期性因素抑制股价”的情形。换言之，按照特拉华法院在Kahn v.M&F 一案中表明的立场，7美元的私有化报价已经足以引起法院对交易价格显失公平的怀疑，从而启动严格的“彻底公平”审查标准。倘使真的像都乐的私有化交易那样审查下去，那么，尤其是鉴于其发起私有化的时机，陈欧先生是否会成为莫道克第二还真不好说。

假如参照特拉华州法律立下的规矩，那么，谋求私有化的中概股公司控制人及其团队在交易过程中至少应当满足以下这些条件，方才可能化解遭到起诉，乃至控股股东个人承担巨额赔偿责任的危险。

首先，诚实是必须的，特拉华法院最最容不得的就是欺诈。控股股东对于任何的欺诈隐瞒行为都不该报有侥幸心理。顺便提一句，那位输了官司的莫道克先生聘请的律师行是普衡律师事务所（Paul Hastings），而卡特先生请的则是吉布森律师事务所（Gibson，Dunn & Crutcher），这两家都堪称美国的知名大律所。只是面对洞若观火的特拉华法官们，即便巧舌如簧的律师也很难扭转实施欺诈者的颓局。

其次，必须成立一个真正独立的特别委员会，最好由一位对私有化持反对意见，或者自身利益会受私有化交易不利影响的董事来领导这个委员会。该委员会必须被赋予广泛的权力，不仅需要具有评估、决策控股股东提出的私有化方案并展开议价的全权，还需要具有征询、评估与决策替代性方案的权力。特别委员会必须聘请自己的财务顾问与法律顾问，这些顾问的遴选程序应完全独立于公司控股股东与管理层，而且这些顾问本身应当是具有国际声誉的机构。控股股东与管理层必须如实向特别委员会提供各种有关公司经营与估值的信息。此外，自特别委员会成立之日起，控股股东与公司各层级管理人员的交流均需要通过特别委员会。简言之，控股股东与公司管理层之间不能保留任何不为特别委员会所知的秘密。

随后，在私有化方案获得特别委员会批准之后，还必须得到非控股股东之中多数股东的投票批准。在此之前，控股股东当然必须向小股东们如实披露各种有关交易的信息。这不仅是履行大股东对小股东负有的忠慎义务，也是证券交易法规定的披露义务。最后，控股股东在其最初的私有化要约中就应当明确：私有化交易只有在得到特别委员会以及少数股东中的多数同意之后，方才能够完成交割。另外，控股股东还应当避免明确表示其不会向其他竞购方出售其股份的意思。也就是说，要给予特别委员会充分寻求替代性交易方案的便利。而给予特别委员会合理的时间来对私有化要约作出反应也更能体现交易过程的公平性。

假如采取两步并购的交易结构，那么，根据相关判例（In re CNX Gas Corporation Shareholders Litigation ），控股股东在第一步的收购要约中就应当明确：（1）其完成要约的条件是得到特别委员会的推荐；（2）要约收购必须取得少数股东持有的多数股份；（3）一旦第一步要约收购完成，将尽快按同等对价完成第二步的并购。

开曼难题

关于私有化交易，最重要的法律问题就是要避免公司内部人士借机损害公众投资人，纵容控股股东利用已经掌握的控制权掠夺小股东。以上，我们已经详细说明了美国特拉华州的法院如何通过对大量相关诉讼的处理，日积月累地将忠慎义务——这个避免私有化沦为宰割盛宴的法宝——逐渐清晰地刻画出来。有了这些直击要害的规则，以及法官审慎机智地实施，作为成立注册于特拉华州的公司的小股东，自然会少几分人为刀俎，我为鱼肉的恐惧。

然而，像聚美优品这样的中概股公司却大多不在特拉华州注册成立，甚至也不在美国的任何一个州，而是在那遥远得对多数中国人来说恍如仙境的飘渺小岛——开曼群岛。这个小岛很长一段时期以来作为避税天堂吸引了大批外国公司来此成立注册。而作为英联邦一系列避税天堂中还算比较靠谱的一个，在开曼设立的公司也能取得世界主要证券市场——包括纽约、伦敦——的通行证。

起诉控股股东或董事 。按照通行的法律适用原则，有关公司治理的规则——包括对私有化交易中控股股东与董事会的监控规则——并非适用公司上市地的法律，而要适用公司注册地的法律。一句话，就是中概股公司的私有化交易过程中，有关控股股东及董事会对公众投资人的义务，上面描述的那些特拉华的优秀法律是管不到的，能管的只有开曼群岛的公司法。

从名义上说，像特拉华的法律一样，开曼法律同样要求董事们尽到忠慎义务。同时，同样作为一个普通法的法域，忠慎义务也同样是由法官在具体裁判中描画出来的标准，而不是立法者一清二楚写下来的规则。不幸的是，开曼偏偏和特拉华不一样，没有几个人去那飘渺不知几万里外的小岛打官司。于是，那里的法官压根就没多少机会描画他们的标准。因此，与特拉华相比，开曼群岛的公司法让人感觉摸不着头脑。具体到目标公司董事会该如何应对收购要约这个问题，人们很难知道开曼的法官们在想些什么，甚至是他们说过些什么。

开曼法律非但没有像特拉华法律那样，为私有化交易过程中董事会与控股股东针对小股东们的忠慎义务定下实体性规则，即便在股东诉讼的程序性问题上，开曼的规定也有些让人不明所以。我们前面已经分析过：小股东若要针对大股东或者董事会在私有化交易中的猫腻提起诉讼，其个人分享到的利益通常将远远小于其必须负担的成本。因此，美国的法律在程序上设计出了让利益聚沙成塔的集体诉讼，以及让成本化整为零的费用移转规则，外加诉讼实践中广泛采用的胜诉分成收费机制。毫不夸张地说，如果没有这些配套的程序性设计，再严格的忠慎义务也会沦为一纸空文。

那么，集体诉讼在开曼是否可行？看起来有点难。正如富基融通（eFuture，NASDQ：EFUT）在2007年7月6日向SEC提交的公告中说的：“我司的开曼群岛法律顾问未尝听闻有大量集团诉讼……在开曼群岛法院被提起”。其次，开曼又是否像美国一样，允许原告律师向公司收取代理费用呢？据了解，开曼虽然原则上要求败诉方支付胜诉方的诉讼费用，而实践中法院常常可能偏离这一原则。尤其是根据开曼群岛的诉讼费用补偿规则，像胜诉分成这种有条件支付的律师费不在可以要求败诉方补偿的费用之列。也就是说，开曼公司的股东要么先自己垫钱打官司，期待胜诉后获得被告的补偿，倘若败诉自然只能自行负担费用；要么冒着即使胜诉也赔不到律师费的风险，按胜诉分成的方式向其律师付费，这样做的好处是败诉了原告就不用支付律师费。

然而，股东们要起诉开曼公司的程序性困难还不止于此。由于在美国市场上购买开曼公司股份的投资人得到的并非真正法律意义上的股票，而仅是间接代表股权利益的“存托凭证”（ADR，或者叫“存托股份”ADS）。也就是说，这些投资人并非法律意义上正经八百的股东。于是，即便开曼公司法允许股东针对私有化交易提起诉讼，这些ADR的持有人也很可能无权起诉。于是，面对一个遥远小岛上模糊不清的法律，绝大多数的公众投资人都望而却步了。这一事实无疑对开曼公司的董事和大股东们是个喜讯：无论那里的法律是松是紧，只要没人告，法律等于不存在。

股票回购请求诉讼 。开曼公司的小股东在私有化交易中最有可能获得的司法救济大概是股票回购请求诉讼（appraisal litigation）。简言之，这种诉讼不能阻止私有化，但允许目标公司的异议股东要求法院为自己被强制性收购走的股份确定一个合理价格，并由收购方支付这一价格。特拉华与开曼群岛对此种诉讼都有规定。

2014年8月，开曼法院判决了首例股票回购请求诉讼案件Integra Group 案。该判决确认了反对私有化交易的股东有权请求法院确定其股票的“公正价格”，而确定这一价格的标准是在特别股东大会批准并购交易当日公司作为持续经营实体（going concern）的价值。此案中，法院主要依据未来现金流折现的方法确定股票的公正价格。并且，像特拉华法院一样，开曼法院没有给小股东持有的股票价值打上折扣（minority discount）。

开曼的这一判决无疑对私有化交易中小股东的保护具有积极意义。不过，股东行使股票回购请求权仍要克服诸多障碍。首先，依然只有法律意义上的股东才能享有提起这种诉讼的权利。作为一家在伦敦证券交易所上市的俄罗斯公司，Integra Group的所谓股东们持有的也不是真正的公司股票，而是在伦敦证券交易所交易的全球存托凭证（GDR）。为了打这场官司，原告们首先将其手中的GDR转换成了Integra的普通股。不过，转换必须在股东就私有化方案投票表决之前，因为只有在表决中投反对票的股东才有权请求回购股票，而只有取得了真正的公司普通股的股东才有权参与表决。在美国上市的开曼公司ADR的持有人，未来也只有设法将ADR转换成真正的股票，才有可能启动回购请求诉讼。这在理论上虽然并非不可能，而在实践中，根据从事ADR存托业务的业界人士的说法，至少中概股的ADR转换还未听闻过。此外，即便转换ADR真的可行，转换也肯定不是一顿免费的午餐。

纵然转换ADR一切顺利，股东在开曼群岛提起股票回购请求诉讼还有其他不菲的代价。一方面，在回购请求诉讼结果确定之前，股东无法获得任何私有化交易的收购对价。也就是说，起诉的股东可能要拖上几个月或者更长时间才能将手中的股票变现。尽管打胜回购请求诉讼的股东可以请求私有化交易的发起人补偿诉讼期间的利息，但开曼法院认为利率只能按照公司预期的现金回报率和其借款利率的中值计算（也就是法院认定钱在股东手中不如在公司手中值钱）。

另一方面，要打赢这样的官司，股东少不了要聘请财务顾问——通常是大投行——来证明合理的收购价格，这笔费用不可小觑，而胜诉之后是否能要求被告报销，结论似乎尚不确定。至于股东聘请的律师的费用，前面已经介绍过，弄不好也要股东自掏腰包（即便在美国，股票回购请求诉讼的费用一般也要由股东自行负担）。

证券诉讼 。尽管聚美优品这样的中概股公司成立于开曼群岛，因此有关其控股股东及董事的忠慎义务需要适用开曼公司法，但它毕竟是一家在美国上市的公司。所以，涉及证券发行、交易、披露的行为仍然受制于美国的证券法规。假使其信息披露出现不实，那么，在美国购买其股票（其实是ADR）的公众投资人仍旧可以按美国证券法对其提起诉讼。我们也确实见到过不少对中概股公司的证券欺诈诉讼，不过，这些都不是专门针对私有化交易的诉讼。

前面已经介绍过，在公司并购交易中，股东依照证券法规起诉美国公司的最佳武器就是《证券交易法》14（a）项。据此，公司在股东大会投票前需要向SEC登记发布委托投票公告，详细披露交易的相关内容。于是，股东有可能抓住披露中出现的虚假或者遗漏，请求法院给予损害赔偿等救济。然而，在美国上市的外国公司偏偏被免除了《证券交易法》14（a）项的披露要求（此种豁免很可能出于与其他市场竞争外国公司上市之需），这等于折损了公众投资人在并购交易中寻求法律保护的一条重要途径。

除了14（a）项的披露之外，涉及私有化的并购交易也需按《证券交易法》13（e）-3项进行披露，这两项披露的内容大同小异，并且，即便是外国公司也不能被免除13（e）-3项的披露义务。遗憾的是，《证券交易法》的此项条款却没有表明股东个人是否有权就违反13（e）-3项的披露行为请求赔偿，美国联邦最高法院迄今也尚未就此表态。换言之，至少到目前为止，中概股公司的股东要凭借13（e）-3项寻求在私有化交易中得到保护，结果还难以预料（美国第六联邦巡回区上诉法院——管辖肯塔基、密歇根和田纳西州部分地区——曾判决承认股东的这种权利）。

分众传媒 。从以上的分析中可以看出，开曼公司的投资人要想针对公司的私有化交易打官司可谓困难重重。不过，这世上总有第一个吃螃蟹的人。2013年2月22日，中概股分众传媒的股东在加州法院就其私有化交易提起了诉讼。

大概是忌惮那不知为何物的开曼公司法上的忠慎义务，分众传媒的投资人压根就没提这档子事，而是提出了两项似乎有些不着边际的诉讼理由。其一是告董事会违反《证券交易法》14（a）的披露义务。可是，正如前面提到的，作为开曼公司的分众传媒根本被免除了这种披露义务。毫无意外，这项诉由立即遭到被告方的驳斥。

第二项诉讼理由就更是脑洞大开，投资人找出开曼公司法第92条e款的规定，说是要求法院按照公正衡平所需，强制解散分众传媒。估计看到这项诉讼请求的美国法官也会大跌眼镜。正像被告辩驳的一样，即便原告有理由要求解散公司，他们也找错了法院。开曼公司法里说得明白：只有开曼法院才有这种解散开曼公司的权力。况且，这些投资人又是要命的ADR的持有人，不具备请求法院解散公司的资格。

分众传媒的官司此后很快和解，原告或许自己也觉得有些底气不足。正如有观察者评论的那样，分众传媒的投资人之所以在美国打官司，恐怕无非是搅搅局，多少从和解中谋得点好处。而洞悉美国司法程序冗长昂贵的被告，自然也不希望因为原告的搅局而拖延私有化交易的进程

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。于是，和解就成了自然而然的结局。

另外要澄清一点，分众传媒此前还曾因为涉嫌未如实披露关联交易的信息而受到SEC的指控。最终，双方达成和解，分众传媒及其大股东江南春向SEC支付了5，560万美元。不过，这项和解与分众传媒的私有化交易没有直接联系，既不是股东们提起的诉讼，也与私有化交易的披露义务无关，其涉嫌的违规行为更发生在私有化开始之前。

盛宴过后

如果说目下已经在美国上市的中概股公司正在享受着一场盛宴，恐怕并非言过其实。一方面，中美两国股市市盈率的巨大差异令中概股公司无法抑制出口转内销的冲动。对于美国公司，学者们也许还在苦苦搜寻着它们私有化的理由，但对于中概股公司，这个理由简直像秃子头上的虱子那样明显。以奇虎360为例，去年年底它在纽交所的市盈率不过35倍，而与其相类的中国创业板公司乐视的市盈率其时达到189倍，而另一家创业板公司暴风科技的市盈率竟高达760倍

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。

另一方面，正如本文前面详尽介绍的那样，在开曼设立的中概股公司实施私有化，其控股股东的所作所为完全不受那缜密而有效的特拉华州公司法管束。即便美国证券法规要直接干预这种私有化交易，也可谓希望渺茫。而真正能管到这些中概股公司的开曼群岛法律，很大程度上仍停留于拓荒时期。尤其是其程序上的种种不便与代价，令目前美国市场上的公众投资人对起诉中概股私有化交易的念头踌躇不决。毫不夸张地说，除了像众品食业这样少数几家落户在了美国特拉华州的公司之外，其余中概股公司的私有化交易基本处于“天高皇帝远”的极乐境地。

然而，法律不反应，市场就会反应。尽管我们看到目前中概股公司的私有化都像模像样地组织起一个特别委员会，究其源头，无非是在模仿那压根打不着的特拉华州法律的要求。对于中概股公司而言，那些要求咬不到它们，而没有牙齿的法律不过是一纸空文。美国投资人自然会明白这个道理并且作出反应，否则，那赢得了诺贝尔奖的“效率资本市场假说”（efficient capital market hypothesis）便会出现一个极好的反证。所谓中概股价格被普遍低估便很可能是市场了解到这些公司徒有其表的公司治理机制之后的合理反应。伴随中概股的私有化浪潮，专门针对在美上市的中概股公司的纽约银行梅隆“中国‘下一代’ADR指数”去年下跌了4.3%，其表现比其他任何一个美国的主要证券指数都要差

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。

不过，既然有别具中国特色的国内股市作为靠山，中概股公司或许也不在乎美国市场对其的负面评价。实际上，我们的股市为中概股公司打开了一扇免于受到美国市场约束的后门。此门一开，美国的投资人固然会有损失。然而，中概股在美国股票市场上占的比例毕竟微乎其微，去年，它们的整体市值不到美国股市全部市值的3%

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，这扇后门对美国人的影响恐怕不会太大。

前人种树，后人乘凉；倘若前人吃完了饕餮盛宴，后人大概也只有靠吃斋度日了。正如国内某著名投资人评论的那样，今天，中概股公司的控股股东们在私有化交易中的尽情享受，恐怕要输光美国投资人对中国公司剩下的一点信任。当这场盛宴终结之后，国内新一代的企业也将失去美国这个全球最大、最活跃、最享有声誉的资本市场。这对于迫切寻找退出路径的中国风投、私募基金而言无疑是一条坏消息。不过，受到这种打击最为深刻的，也许还是中国的创业者们，尤其是那些真正能够创新又具有活力的企业。无法有效利用美国的资本市场，无疑会对这些企业的融资环境带来严重的不利影响。

至于中国的投资者们，能做的大概只是擦亮眼睛，防止那些在美国享受完盛宴的公司再来中国享受一遍盛宴。至少在中国的市场监管部门建立起有效的法制与监管措施之前，投资者必须时刻谨记“买者自当心”（caveat emptor）这句古老的法律格言。

[1] 本节内容的删节版最先发表于《新财富》杂志2016年6月号。

[2] Wall Street Journal ，Nov. 17，2015.

[3] Cornerstone Research，Shareholder Litigation Involving Mergers and Acquisitions 2013.

[4] Cornerstone Research，Shareholder Litigation Involving Acquisition of Public Companies - Review of 2015 and 1H 2016 M&A Litigation.

[5] 不过，对于董事会采用的防御敌意收购的措施，法院将采用第三种审查标准，即Unocal规则，参见第二章第五节。

[6] Boltz et al.，M&A Litigation Goes Global，Insights 2013.

[7] Wall Street Journal ，Dec. 8，2015.

[8] Wall Street Journal ，Nov. 17，2015.

[9] BNY ADR Index Fact Sheet ，Dec. 2015.