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第十六节 万豪为什么赢了？万豪真的赢了吗？
2016年愚人节清早看到的第一条大新闻是那并不十分愚人的安邦撤退，这个消息并不意外。上一节提到：“与迅速网传的中文消息相比，喜达屋在2016年3月28日正式发布的英文版文稿措辞要谨慎得多”。且那新闻发布稿里用的reasonably likely这个词，与喜达屋、万豪《并购协议》中基于忠慎义务之例外条款的措辞一模一样。
喜达屋当日的那个新闻稿不过表明其董事会在按照协议履行义务而已。或许为了网络传播的需要，这两个原本中规中矩也不难理解的英文词翻译到中文里，就成了激动人心的“安邦……提交的收购方案相当有可能成为‘更优方案’”了。
万豪为什么赢了？
万豪为什么赢了？因为安邦撤了。那安邦为什么撤了？各种网络媒体各抒己见，从万豪死磕的决心，安邦融资的确定性，到保监会不支持，乃至安邦另有新欢，几乎包罗万象，面面俱到。既然如此，笔者自然也再找不出什么新鲜理由了，只是要解释几句上一节中说过的词：喜达屋董事会最费思量之处是安邦方案的确定性，“尤其面对中国法律与监管环境的整体风险，以及监管者在此特定交易中已经表达过的意见”。根据公开的信息，看来让万豪胜出的关键原因是保监会那不知有心还是无意的“保险资金境外投资不超过总资产15%”的表态。
为什么这么说？从最表层分析，安邦撤退无非是两种原因：第一，安邦遇到与喜达屋无关的压力，所以主动撤退了。那么，这种压力从何而来？融资不确定当然不会让安邦良心发现；要说另有新目标，短短三日之内也不太像能一见钟情；至于万豪死磕云云也似乎与事实不甚吻合（对此，以下将继续分析）；而最有可能的压力看来只剩下监管者或者监管者代表的国家权力施加的影响了。
第二，如果是喜达屋方面施加的压力，那么，为什么前番喜达屋董事会爽快承认安邦方案是“更优方案”，而对再次提价的方案却要施以压力呢？根据公开信息，安邦两次竞价之间出现的最大变化就是3月22日保监会的那番话。我们先来看喜达屋为何能认定安邦3月18日的方案是“更优方案”。无论从美国法院的立场，还是从喜达屋与万豪《合并协议》的约定看，“更优方案”的核心就是两点——价格和交易确定性。用一个不太准确的数学概念的话，“更优方案”包含的价格与交易实现可能性的乘积要大于（万豪）原方案中这两项因素的乘积。
安邦的出价更高是没有争议的，那么交易确定性如何呢？站在3月18日的时点上，喜达屋董事会至少没有明显的理由对此产生怀疑。一则此前安邦海外收购类似资产的成功率并不低，换言之，历史证明安邦还是靠谱的。二则喜达屋董事会在公开披露的信息中明确表示安邦的收购方案“融资充分”（fully financed）。这两个词也许被很多人忽略了——它说明所谓安邦融资不确定没有可靠依据。不知道财新网独家获悉的数字——建行为安邦3月18日的方案提供31亿美金左右的融资，还需要向境外行寻求数十亿美元融资是否确实。不过，假如这个消息确实，那喜达屋董事会就是在公开作出虚假陈述了。
到了3月26日，安邦再次提价的方案仍然具有价格优势，这恐怕是喜达屋28日表示其“有合理可能”成为“更优方案”的一大原因。那么，交易确定性产生什么变数了呢？安邦的交易历史自然是不会变的，融资条件是不是恶化了？也许有可能。不过，与3月18日的方案相比，资金需求增加的部分大约只占4%。况且，既然安邦前面已经玩过一次，肯定明白融资保证对于其收购方案的重要性，想必不会莽撞到不对这部分多出来的融资作任何规划。假如此时安邦的融资真的出了问题，那仍有可能是原来的融资人因为保监会的表态而动摇了。
然而，即便融资不是安邦的致命问题，站在3月28日的时点上，喜达屋董事会的确有理由对安邦方案的确定性产生重大怀疑。在美国的法治文化中，监管者明确表示交易可能违规是再清晰不过的“不确定因素”了。说实话，安邦在3月22日之后还有胆量继续提价，着实让人吃了一惊。也许，在我们不少人的印象中，监管者的态度像月亮，初一、十五不一样。可美国人却绝不会将此视若儿戏，除非是董事会真的愿意来一次大冒险，否则必然要求安邦对此作出可靠的解释。
从美国的实践看，要解消目标公司董事会对交易确定性的疑虑，最通常的办法是由收购方承诺一笔高额的反向分手费（reverse breakup fee）。承诺这样的分手费是收购方在向目标公司发信号：自己对顺利完成交易信心满满。用美国人的话说，这叫Put your money where your mouth is（“说一千，不如做一件”）。这方面最著名的例子是当年谷歌收购摩托罗拉时，为解消有关反垄断调查的疑虑，承诺支付25亿美元的反向分手费（相当于交易金额的20%，通常的反向分手费比例为6%-7%）。因此，在3月28日喜达屋董事会决定再次与安邦进行磋商之后，很可能要求其提供高额反向分手费。
不过，就安邦的特定情势看，即使高额反向分手费也可能不足以说服喜达屋董事会。由于众所周知的中国外汇管制政策，假如作为监管机构的保监会根本反对安邦收购喜达屋，那么，一旦交易落空，安邦承诺的反向分手费也可能无法顺利汇出境外支付给喜达屋。所以，喜达屋董事会还有可能要求安邦提供一个更加直接的交易确定性保证——一个类似于SEC出具的“不采取监管行动信”（no action letter）的，由中国保监会出具的不会对安邦收购喜达屋采取监管措施的文件。站在喜达屋董事会的立场，这是一个维护公司和股东利益的合理要求，而站在安邦的立场则可能是压弯了骆驼的最后一根稻草。
据此猜测，如果安邦撤退源自喜达屋方面的压力，那么，有可能就是喜达屋向他们要了这两样东西——高额反向分手费和监管者的保证。
尤其值得指出的是，从法律角度看，安邦自行撤退的结局对于喜达屋的董事会是再安全不过的事了。要拒绝一个价格更高的收购方案，董事会始终面临一定的法律风险。因此，喜达屋董事会3月28日的应对不可不谓谨慎。然而，最终出高价者自行退却，那还有谁能因此对喜达屋董事们的忠慎义务（fiduciary duty）说三道四呢？真有“不战而屈人之兵”的妙处。与草拟上百页的并购协议相比，为自己的客户谋划出一套在法律上安全稳妥的应变策略，或许才真正体现了一流律师的高超之处。
万豪真的赢了吗？
事情发展到这一步，万豪看来是大胜了。不过，市场的反应显然说明万豪的股东们不高兴了。4月1日开盘，万豪股价大跌6%（3月31日收盘价为71.18美元，4月1日收盘价为67.13美元，收盘价下挫5.7%）。很明显，投资者们认为安邦撤离意味着万豪要按新的价格完成收购喜达屋的交易，而这个被安邦推高了的价格可能是出价过高了。
如果我们放长几日看，万豪的股价几乎是随着安邦的胜出而涨，伴着安邦的撤离而跌。3月21日万豪与喜达屋重新达成新的收购协议，其股价应声而落；3月28日喜达屋宣布重新与安邦展开谈判，万豪股价随之高企；4月1日伴随安邦撤离的消息，万豪股价再次大跌。截至写稿之时，万豪股价仍较前日下跌近5%。如此看来，万豪股东们似乎毫无赢的感觉，全然一派失败的气象。
万豪1月股价变化（来源：Wall Street Journal）
实际上，万豪的股价此后花了三个多月时间，直到7月12号才恢复到3月31日收盘的水平，此后也只是一直在这个水平上徘徊，没有表现出交易预期的协同性（synergy）收益。万豪股价真正大涨，那要等到2016年11月特拉普当选总统之后，不过，这显然已经与收购喜达屋没多少关系了。
上一节曾经介绍过，以股票作为对价的收购交易，收购者股价下跌并不罕见。不过，从以往研究的结果看，万豪的股价或许还是跌得有点大了（一般收购方的股价下跌幅度在1%左右，Travols，Corporate Takeover Bids，Methods of Payment，and Bidding Firms’ Stock Returns，Journal of Financial Economics 1987）。因此，笔者此前曾怀疑面对股价下跌的压力，万豪董事会真的会愿意继续竞争下去。3月28日万豪针对安邦继续提价发布了新闻稿，从其中的反应看，很难说有什么死磕到底的决心。万豪只是向喜达屋的股东们喊话，请他们认真考虑安邦交易的确定性问题，包括融资问题与监管批准问题。可见，万豪坚持在交易确定性上给安邦挑刺，却未流露继续加价之意。
无论如何，接下来的交易进程就轮到万豪的股东们出声了。由于万豪此次为收购喜达屋需要新增的普通股数量超过万豪已发行普通股数量的20%，因此，根据NASDAQ上市规则，此项交易需要得到万豪股东们的批准。2016年4月8日万豪和喜达屋分别召开股东大会，对合并方案进行表决，有97%的万豪股东投了赞成票。那么，面对股价下挫，万豪股东依然压倒性地支持收购喜达屋呢？这就牵涉到现代上市公司治理结构中的一个特征，在第六章第三十节中我们再回过头来分析这个问题。