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19 金融海啸
如果你沿着美国西海岸走，就会在海啸可能经过的路段上看到海啸警示牌。海啸虽然罕见但具有毁灭性，是由多种因素共同形成的。如果太平洋深处发生了某种地震，导致地壳突然出现裂缝并沿着海底的断层移动，就会造成海水剧烈波动。当波动的水体接近海岸时，就会变成巨浪，形成极具破坏力的海啸。
嘉信理财1987年经历了属于自己的海啸。多重因素在同一时间爆发，让我们的发展出现了倒退。我们除了有杠杆收购带来的债务，还有由上市筹备带来的严格审查，以及1987年10月19日股市崩盘令客户订单和交易量受到的急剧冲击，此外，我们还发现客户保证金债务的风险远比我们预期的更加严重，而我们对此缺乏对策。这一切都发生得太快了，永远改变了我们对风险的看法，也改变了我们此后应对风险的方式。
置身其中的感觉非常恐怖，你所能做的只有集中精力，渡过难关。幸运的话，你会提前收到警告，并拥有必要的资金保护自己。除了你即将接受一场考验，你什么都不知道。但你还是要坚持下来，渡过难关，并从中积累经验，吸取教训，这才是最重要的。
1987年9月22日，我们上市了，其后几星期的日子充满阳光。没有其他方式能描述这种感觉。嘉信理财是独立的，而且一直在增长，以非常快的速度增长。普通的美国人发现了投资带来的好处，并相信目前的投资系统对他们来说行得通。越来越多的人视自己为投资者。我们的新增账户数量很快超过40万个，并于当年年底突破了200万个，相比1986年全年，公司收入增长超过50%。1987年前9个月的利润同比增长两倍，达到3 840万美元，正如我在宣布从美国银行回购股票时所说的，这为我们开辟新服务和实现进一步增长提供了动力。
我们投资了新的计算机系统，增加了市场营销方面的投入。我们的管理体系很成熟。我们有符合行业标准和监管要求的可靠的风险控制体系。此时我们已经不是1975年时那个腾空出世，需要面对全新问题的破局者了。我们在各方面的进展都很顺利。公司的交易量和收入都增长了近50%。平均每笔交易的佣金为72美元，总交易量即将突破400万笔，前景一片光明。诸事顺利的时候，可能就是需要提高警惕的时候。
从1987年8月开始，整个股票市场开始起伏震荡。大盘时而上涨50点，时而又下降50点。美国经济在20世纪80年代初的衰退后经历了强劲复苏，之后开始逐渐降温，这对投资者的情绪产生了影响。全世界各国的利率都在上升，我们预计美国加息只是时间问题。利率的上升通常会拖累股票市场的表现。
我们现在回过头来分析，可以知道那个夏天的股市波动一定程度上是由程序化交易引起的。程序化交易是一种新的计算机化的交易策略，包括期权、衍生品、其他复杂的金融工具，以及所谓投资组合保险之类的东西，投资组合保险是大型机构投资者用来对冲期货市场头寸、管理损失风险的工具。机构投资者持有这些新工具的目的在于降低潜在损失，并从市场偶尔出现的低效率中获利。交易员可以在买卖这些产品的人之间赚取一些差价。理论上，程序化交易能使整个价格发现过程变得更顺畅，提高买卖双方的匹配度。具有讽刺意味的是，这些工具最终却起到了相反的效果，它们冻结了市场，消除了流动性，并助推了崩盘。整个夏天，“马车”都晃动得很厉害。人们的恐慌情绪在加剧。
我已经习惯了伴随着市场调整而来的大起大落，我也具备平稳度过起伏时期所需要的决心。这并不容易，我不认为这种心态是与生俱来的。
如今，我在整个职业生涯中经历过多次市场调整、崩盘，以及长期的熊市，虽然我可以坦然面对，但无论规模大小，它们仍然在很大程度上吸引着我的注意力。其中，1987年的股市崩盘是史册中浓墨重彩的一笔。
在真正意识到危机的存在之前，没有人能预测到它的到来。这并不是指没有预警信号。市场的内在风险是固有的，它每天都会发出预警信号。但只有在事后去看时，人们才会将这些预警信号与危机本身准确地联系起来。我并没有能够预测危机的水晶球，但阵阵轰隆声却是不祥之兆。尽管我很焦虑，但我也没有预料到危机来得如此之快，而且来势汹汹。
1987年10月12日所处的那个星期很是令人煎熬，道琼斯工业指数在星期三当天暴跌3.8%，紧接着，美国商务部对贸易赤字的报告和有关美国众议院委员会将立法终止融资并购税收优惠政策的传闻，导致道指在星期四继续下跌2.4%。1987年10月16日星期五，道琼斯工业指数暴跌108点，跌幅近5%，纽约证券交易所的总成交量为3.43亿股，是平时的两倍。这一天，道琼斯工业指数的单日跌幅首次超过100点。市场似乎无法处理如此大量的程序化交易。
在嘉信理财，已经维持高位的交易量那个星期每天还在增加，到星期五收盘时，我们已经打破了最高纪录。那个星期，我们平均每天成交1.9万笔交易，比往年的平均水平高出近60%。从很多方面来看，这都是好消息。交易多意味着收入多，生意蒸蒸日上。但我的情绪很复杂。在我看来，大量投资者在分支机构门口停下来看股市行情，通常在看到发生的情况后会选择出售股票，这种情况是一个信号，表明客户出现了不安的情绪。人们无法在股市大幅波动的情况下泰然处之。
那个星期，我们办公室的气氛也很紧张，同事们每天都要加班加点，处理额外的文书工作。今天，实时数据会立刻告诉我们投资者的账户发生了怎样的变化。但在30年前，计算机技术仍处于萌芽阶段，那时的情况完全不同。在星期五收盘后很久，我们仍在收集来自全球各个分支机构的数据，并对它们进行评估。同样的事情也在美国各地的其他经纪公司发生着。很多公司的统计工作更复杂，因为它们参与了所谓的本金交易，即用自己的资金和账户进行交易，或通过其投资银行部门的股票承销获得风险敞口。纽约证券交易所的专员和柜台市场的做市商是最糟糕的。他们的职责是确保股票市场有序运行（让买家和卖家相匹配），这通常意味着，在投资者紧急抛售股票而找不到买家时，他们只能拿出自有资金购买这些股票。不仅投资者亲历了股价下跌的痛苦，那些从惊慌失措的卖家手中被迫买入股票的业内人士也体会到了切肤之痛，因为他们作为接盘侠，只能眼睁睁地看着手中股票的价值不断蒸发。
我们第二个星期的交易量将非常巨大，这件事情是板上钉钉的。保证交易顺利完成，是我们最重要的目标。我们已经熬过了一个星期，但如果交易量继续走高怎么办？我们能应对吗？我们面临着两个问题：维护客户服务和解决造成整个市场拥堵的系统问题。我们将尽一切所能处理第一个问题，但我们无法控制第二个问题，我们只能尽量克服这个困难。因此，我们确保有足够多的员工提前就位，负责接听客户来电。我们取消了假期，招募了临时员工。我们雇用了大约2 500人，他们中的大多数都有从事经纪业务的执照。不管他们当前的职责是什么，如果有需要，他们都可以立刻执行订单指令。
每个经纪公司都会密切关注的重要风险之一是保证金余额。保证金借款是成熟投资者经常使用的一种增加购买力的工具，通过以股票的持仓价值为保证，投资者可以借入资金，购买更多股票。当股价下跌时，借款人可能会被迫存入更多现金，或面临追加保证金的要求，这是一种强制出售股票的命令，以保证其借款购买的股票价值与持仓价值相匹配。如果只是对单独一只股票追加保证金，那么这个坏消息只是针对单个客户。但当持续下跌的股价导致追加保证金的范围扩大时，就会进一步激发更多的抛售行为，诱发整个市场的清仓大出逃。这是我们看到的整个行业面临的最大威胁之一。
当时负责我们国际分支机构的汤姆·塞普在与团队沟通后非常担心，他那个周末去了办公室，了解所有国际分支机构的最新情况，确保我们为即将到来的一星期做好全部准备。其他人则在检查数据库，寻找可能构成风险的账户。
就在那个周日，汤姆第一次听说了客户王德辉的事情。王德辉是一位中国香港的亿万富豪，他接到了一份追加保证金通知，被要求于星期一上午补充数百万美元。汤姆感到震惊，这个保证金追加金额是他迄今为止见过的最大的一笔。他立即给中国香港打电话，把当地分支机构经理拉里·于从床上叫起来，他想找到这位客户。
于解释说，王德辉是一位非常富有的中国香港客户，他的账户在上星期五遭受了重创。上星期五开市前，其账户市值为5 000万美元，但当天收盘时，却出现了800万~1 200万美元的亏损。王一直在使用期权策略，赚取一点儿额外收入。这是一种在正常的市场行情下很常用的策略，但当时的市场已经对他相当不利了。于表示，他已经在星期五时打过电话给王，告知他立刻补充资金，以满足追加保证金的要求，否则我们将不得不清算他的资产，以弥补差额。王急于挽救他现有的投资，他坚信市场会反弹。如果现在抛售，账面亏损就会变成实际亏损。王是中国香港最富有的富豪之一，他和妻子在中国香港拥有很多高楼大厦，这也让他成为中国香港最大的不动产持有人之一。他有大量资产保护他的头寸，我们对此很有信心。他有抵押品，但在目前的市场情况下，他需要流动资金。上星期六早上，他亲自跟于会面，并带来两个巨额账户的银行对账单，以证明他可以在不出售嘉信理财账户持仓股票的情况下偿还所欠的债务。他向于保证这些资产在自己的控制之下。我们相信，只要他签字，银行就可以给他提供资金。由于那天是周末，王将报表的复印件留给了于，并承诺在星期一早上银行开门后，立即兑现追加保证金的承诺。没有人知道星期一即将发生什么。于同意继续等待。汤姆·塞普要求于与王德辉保持联络。
星期日深夜，我们的交易主管巴里·斯诺巴杰来到办公室，发现交易室里面的大多数座位都被沾满了。随着全球各大交易所相继开市，报告开始陆续被传来，股票抛售浪潮从东京、香港、法兰克福、伦敦朝我们涌来。随着投资者纷纷抛售股票，每只股票的价格都在断崖式下跌。不管纽交所开市后会发生什么，对我们来说都将是巨大的冲击，我们想要做好准备。
1987年10月19日，旧金山，黎明时分。我记得当时空气很凉爽，光线很清晰。那是一个完美的秋日，夏日的雾消散后，就到了旧金山最美好的季节。然而，在那天早上，办公室的每个人都有一种不祥的预感。
我和管理团队在我办公室隔壁的小会议室中开了会。通信、宣传、广告、计算机系统、员工士气、加班安排、食物、运营等等，有太多东西需要讨论。戴维·波特鲁克上周末结婚了，但他取消了蜜月计划。全体人员各就各位。我已经去我们设在一楼的分支机构与大家见了面，只是为了让在那里工作的员工清楚，我并没有恐慌。回到楼上后，我们用最简单的方式和团队讨论：“想办法解决这个问题。”
在纽交所开市前15分钟，有报告发来称，当时已经堆积了5亿美元的抛售订单。电话线路已经被打爆了。
美国东部时间早上9:30，股市开盘，来自世界各地的抛售浪潮向纽约袭来。纽交所基准股指开盘下跌10%。开盘几小时后，在交易专员们试图搞清楚混乱的订单情况，或者为卖家寻找愿意出手的买家时，许多知名公司也开始了交易。在今天这个高度数字化的世界里，只要点击一下按钮，交易就会发生的。人们很难想象，在1987年时，一个投资者想要买卖一只股票，需要打电话给经纪人，经纪人把指令传递给交易所代表，交易所代表将指令打印出来并交给场内经纪人，再由场内经纪人带着指令走到指定股票的交易站。在交易站里，交易专员会匹配买家和卖家，如果不能很快找到交易对象，交易专员就会代表所在公司亲自介入交易。交易完成后，确认信息会通过这条线路回传，客户最终得到确认通知。在正常的交易日里，这一切只需要短短的几分钟。那个早上，整个系统慢吞吞地运行着，仿佛不知道该如何满足所有需求。紧张的客户不断地打电话进来，询问“我的交易执行成功了吗？”这导致增加了更多的接听量。
非上市流通股票的柜台市场同样陷入困境。做市商作为买卖双方的中介，习惯于从买卖双方的交易中赚取每股几十美分的差价。发现市场变化如此之快后，有些做市商开始以高达5美元的所谓4倍差价进行买卖。这种情况是前所未闻的，它反映出市场的恐慌程度很深。人们只想套现，哪怕套现意味着每股损失5美元。即便如此，作为股票的购买者，做市商承担的风险也非常高，以至许多做市商干脆认输，放弃做市。流动性正在枯竭。期权交易所无法执行一些复杂的交易。在一段时间内，期权交易在股票交易所被暂停了。
蒙哥马利101号的场面很疯狂。我们所经历的一切都比不上那一天。我们为处理设想中的重负荷交易量而设计的计算机网络，在交易开始后不到15分钟内就开始吃紧，客户的电话湮没了电话线路，让分支机构的交易员应接不暇。突然之间，我们好像回到了那个没有计算机的年代，我们用纸质订单，手动计算保证金敞口。一些客户为同一笔交易提交了多份订单，寄希望于其中一份能够通过，这导致交易量人为飙升。那次经历之后，金融服务行业从中吸取了教训，为防止未来出现诸如此类的崩溃进行了改革。然而，那时，我们能做的只有尽一切可能安抚客户。
嘉信理财的每个人都有自己的本职工作和机动任务，员工只要不是在处理紧急问题，就是在接听电话，帮助客户。头衔、职位以及日常的工作具体是什么，此时都无关紧要了，客户是第一要务。我们把这种模式称为瑞士军队模式，每个人都自愿提供服务。
时任公司通信负责人的雨果·夸肯布什走访了各个分支机构，巡查了电话服务团队，并与他在其他经纪公司的联络人联系，了解了情况。“现在每家公司都变成了疯人院。”他反馈道。席卷了整个市场的恐慌目前正在向全美蔓延。整个行业都在经历着和我们一样的情况，所有的交易数据都显示，渴望卖出股票的人远比想要买入股票的人多，此外，受程序化交易的冲击，整个市场充斥着大量的卖出指令。买卖双方的合理匹配已经无法达成，市场均衡随之消失。某些证券交易市场，尤其是那些比较复杂的证券交易市场已经被锁定，交易无法进行。当天收盘时，纽交所52家专业经纪公司的账户中共持有价值15亿美元无法售出的股票，是正常数额的10倍。
王德辉并不是唯一一个在“黑色星期一”时发现自己的保证金账户已经透支的客户。我们对数百个小账户提出了追加保证金要求。当无法在交易所执行交易时，我们自己作为做市商，按照当时的市场价格执行交易。在一些交易中，我们付出了代价，但也帮助了那些急于卖出的客户，并起到了稳定人心的作用。我们的客户在分支机构门外排队，希望进行交易。嘉信理财完全处于危机应对模式，但我知道我们一定会挺过难关。然而，我不太确定投资者是否能恢复对市场的信心，这让我非常担心。
在劝说人们相信投资可以带来财富这件事情上，我已经付出了太多努力，我知道这次崩盘是暂时的。我无法设想数百万人可能就此放弃投资的可能性。
在那次遭受损失的人当中，有很多是在几星期前还积极参与嘉信理财首次公开募股的客户和员工。这加深了我的忧虑。在几星期前，嘉信理财的股票发行价是每股16.50美元，但在“黑色星期一”当天，股价跌至每股12.25美元，并在收盘时一路暴跌至每股6美元。我曾尽我所能地确保为我工作的人，尤其是那些熬过了美国银行控制时期的人能在此次公开募股中获得嘉信理财的股票作为回报。然而他们每个人都遭受了重创，我自己也是如此。我们的股价直到2年后才开始反弹，又过了2年才开始真正攀升，但对那些没等到股价反弹就卖出股票的人来说，一切都太晚了。我不认为人类的天性能够很好地平衡投资所需要的耐心和强烈的欲望。我们注定要么战斗，要么逃亡。在标准普尔500指数40多年间的走势图上，你会看到连绵不断的起伏（如后文中图1所示）。这些起起伏伏代表了恐慌或得意的时刻。但从更广阔的时间范围看，你会发现它的总体趋势是不断向上的。坚持下去，经受住情绪的考验，你就是一个合格的投资者。
关于投资，有一个核心真理：当你的时间充裕时，时间是你最好的伙伴；但当你的时间稀缺时，时间也会成为你最可怕的敌人。
除了那两天全球每家经纪公司都在遭遇的股市重创问题，我们还面临着独有的难题，这主要是因为我们刚刚上市。我们的首次公开募股发生在过去90天内，我们仍处在招股说明书交付期。在此期间，公司和承销商都会对公司发生的事情保持密切关注，双方都在招股书上签过字，如果我们的情况没有得到恰当披露，那么我们双方都将承担责任。如果公司在发行期之后发生了灾难性事件，那么这是公司管理层的问题，但如果严重事态出现在发行期间，那么这将是多方的大问题，包括公司、管理层、承销商、律师、会计师等。律师说得很清楚，我们别无选择，必须披露在那几天惨淡的日子里公司任何实质性的变化，或变化的迹象，即便我们也不知道这些变化会造成的真正影响是什么。我们生活在显微镜下。
我们的任何一家竞争对手都没有这样的负担，除了向美国证券交易委员会汇报，它们可以什么都不说。在公开场合，这些公司的代表要么保持沉默，要么含糊其辞：“目前的情况给公司带来了压力，但我们的财务状况依然很好，符合监管机构对准备金的要求。”但我们上市还不满1个月，我们有责任公开所有新的债务，和所有关于未来可能发生的情况的猜测或怀疑，尽管事实上我们真的很强大，客户资产也很安全。就像药瓶上必须印有类似“这个产品可能伤害你”这种极端情况的警告一样，嘉信理财公开的信息也必须是完整而保守的。我们立刻与监管机构联系，告知了我们的情况。
这让我想起了王德辉。我们需要迅速控制住他可能带来的风险，因为我们面临的损失在不久后就会被公开。事实上，王不仅是嘉信理财的优质客户，也是其他经纪公司的优质客户。他与我们合作几年了，从来没让我们担心过。他持有大量高质量的蓝筹股作为保证金和期权交易的抵押品，但他做空看跌期权的交易却给自己带来了麻烦。作为看跌期权的卖方，他在交易时收取期权费，并同意在未来某个日期以固定价格购买标的股票。他押注标的股票的价格将保持不变或上涨，在这种情况下，看跌期权的买方不会选择执行交易，期权到期后，卖方可以将这笔期权费作为利润收入囊中。只要市场保持平稳或上涨，像王这样的投资者就可以通过做空获得丰厚的收益。但当市场下跌时，看跌期权对买方而言则变得极具价值，因为买入看跌期权后，看跌期权持有者就有权以固定价格将标的股票卖回给看跌期权的卖方（这里就是指王）。在这种市场大幅下跌的时候，王就有义务买入。为了保护自己，许多做空看跌期权的投资者通常会持有对冲期权以抵消风险，没有这层保护的交易行为则被称为“裸卖空”。王就没有这层保护。
给他带来麻烦的不只是他的看跌期权，还有他的保证金账户。王持有的大量蓝筹股的市值通常足以作为保证金和期权交易的抵押品。在大多数情况下，如果有需要，他可以卖出足够多的股票来弥补空头头寸的损失，然后等待时机，不用再理会账户里的其他投资组合。但当市场暴跌时，事情发生得如此迅速，以至他无法及时保护自己，不得不追加保证金。他持有的所有股票突然价值大幅下降，这使他没有足够的资金偿还空头债务。
随着股价跳水，很多股票失去了交易量，交易市场被冻结了，可靠的信息根本无法获得。交叉市场（买卖双方的报价背道而驰，无法匹配）和锁定市场（买卖双方报价相同）同时出现，而正常的市场中不会出现这两种情况。它们都是股市陷入危机的迹象，让市场无法正常运作。王彻底陷入下跌的漩涡。随着星期一股价的继续下跌，我们不得不亏本出售他持有的作为保证金的蓝筹股，而他弥补空头损失的义务却增加了。随着时间的推移，他欠我们的债务最终达到1.26亿美元的峰值。
王有能力弥补损失吗？这是一个紧迫的问题。我们知道他可以。他可以利用银行账户、房地产等其他财产想办法。但我们需要详细披露自身面临的全部风险，这导致这个问题变得迫在眉睫。何时偿付以及如何偿付的不确定性始终笼罩着我们，披露风险的义务让我们的处境雪上加霜。
我为公司需要面对的问题而焦急。我们针对市场情形准备了上百种风险控制措施。而针对“裸卖空”的风险控制去哪儿了？怎么会任由情况发展到这一步？渡过难关是首要任务，修补风险管理中的漏洞也是当务之急。
在黑色星期一当天，纽交所交易量增长至前一个星期五的五倍，而前一个星期五的股价下跌点数已经创下了历史纪录。美联储意识到市场可能崩盘，于是出手干预。美联储主席艾伦·格林斯潘发表了一份一句话的声明：“美联储坚持其作为国家中央银行的职责，今天重申，它时刻准备着发挥其流动性来源的作用，以支持经济和金融系统。”声明发布后，银行变得更加自信，并开始向专业经纪公司和做市商发放更多贷款。交易量开始平衡，在那个星期过去后，市场趋于稳定。突如其来的恐慌迅速终结。
而我们的问题却没有那么快得到解决。那个星期过去后，承销商律师坚持要求我们立刻报告与王有关的潜在风险。我们反驳说，王德辉只是我们的客户之一，他的问题是可控的。公司目前状况良好。我们还有现金，且交易量巨大。我们依靠交易佣金为公司创造了强劲的现金流和丰厚的利润。资金需求之所以降低，是因为许多客户在卖出股票头寸后，现在主要持有现金和货币市场基金。我们在这场风暴中表现得和很多同行一样好，甚至更优秀。我们的风险状态正常，是可控的。此外，我们认为，我们在中国香港的工作已经取得了进展。王亲自承诺过可以用银行账户资金弥补大部分损失。我们现在还无法提供准确报告，现在披露的将是错误的信息，起不到信息披露应有的作用。我们需要更多一点儿时间。
那次抗辩为我们赢得了10天时间，我们需要用10天时间从一个居住在外国的精明的亿万富翁手中收取一笔巨额债务。
速度就是一切。拉里·斯图普斯基与由拉里·拉金领导的霍华德赖斯事务所的旧金山律师团队密切合作。从1987年10月20日星期二开始，他们一直忙着在多伦多、西雅图、华盛顿和纽约等地找律师，拼命调查王的资产并向法院申请冻结。律师们成功地获得了一张法院禁令，暂时冻结了王之前向于透露的两个银行账户的资产。法官计划在10天内举行听证会。除非我们能在听证会上证明王能实际控制这两个账户，否则禁令将被解除。我们需要在10天内明确这些资产归属，并且从一个可能还有很多其他负债的人那里得到向我们偿还负债的承诺。
香港的分支机构传回消息说，我们与王的第一次面对面会谈并不顺利。谈判已经开始了，时间不等人。
为了所有将身家系于我身上的人的利益，我尽最大努力保持冷静，我们团队的其他人也是如此。内心深处的我可能在咬紧牙关，但表面上，我要把担忧放在一边，尽量保持平静。
当你领导一个组织时，你需要直面问题，做出关于下一步的判断，然后行动。
我相信最终一切都会好起来。事实上，我认为最坏的情况是我们要在当年第四季度的财报上全额计提王带来的损失。但那一年，我们的税前利润有望超过9 000万美元，我们有能力承受这样一大笔开支。如果需要额外的资金填补王造成的保证金缺口，那么我们还有其他选择。也许它们不是什么完美的选择，因为可能意味着更多的贷款或外部投资者、更少的独立性，但至少也是选择。
1987年10月29日，星期四。10天已经过去，我们的最后期限到了。我们在圣弗朗西斯酒店安排了一场那天下午的新闻发布会，正如我们当初承诺的那样，我们将在会上对全部披露内容进行解释。那天早上，我们将在股市开盘前发布一份写明披露信息的新闻稿。香港的谈判仍在进行中。随着时间的临近，我们唯一能确定的是，由于王的投资组合出现了温和复苏，我们当时的剩余债权接近8 400万美元。这比几星期前我们面临的1.26亿美元要好得多，但对嘉信理财而言仍是一个沉重的打击。王的负债是我们唯一的不确定性。除此之外，我们没有在此次崩盘中遭受任何损失。虽然他给我们带来的伤害很严重，但这不是什么过不去的坎儿，而且与其他许多公司相比，我们的损失还算不上什么。
最后期限到来之前，我们的外部顾问拉里·拉金写了两篇新闻稿，公司的公关部门也准备了两篇稿件：一篇报告了一旦与王谈判失败，我们所能计算出来的最大损失；另一篇则说明了我们可以迅速走出本次损失的阴影。第一篇稿件传达出一种严重的挫折意味，因为王和其他人带来的损失会侵蚀我们的盈利和资本，在一段时间内影响我们的财务表现和灵活性。而第二篇则表达了我们的确在保证金方面遭受了损失，但是我们认为未来的情况是可控的，而且所有人都对此抱有信心。
那天清晨，我们一小群人聚集在拉里的办公室，等待香港的最终消息。在7 000英里之外，持续了10天的无情的斗鸡游戏已接近尾声。在最后期限的前一天，双方出价仍相去甚远，王出价4 000万美元，并表示随便我们要不要，而我们坚持要8 000万美元，并给出这是最终报价，否则我们将诉诸法庭的类似暗示。
谈判很快重新开始。最后，双方达成一致协议，谈判团队从香港打电话回来，告诉了我们这个消息。该协议制订了一个激进的还款计划。我们没有收回王欠我们的所有款项。如果再多一些时间，我们可能会收回更多，但我们没有兴趣从和解协议中榨出最后一分钱。我们认为，最好直接拿走自己能拿的东西，然后合上文件离开，而不是选择没完没了地谈判，导致最后被迫带着第一篇新闻稿召开新闻发布会。我们收回了大部分损失，共计6 700万美元，其中立刻可收回的款项为1 200万美元，两星期后可收回的款项为1 300万美元，剩余款项将在接下来的5年内被分期收回。
至此，我们可以宣布，我们与股市崩盘（包括与王德辉无关的账户）相关的税前亏损为4 200万美元，这在我们的承受范围之内。我们仍然可以实现盈利（全年净利润超过2 400万美元，比1986年增长66%）。
那天下午，筋疲力尽的我们带着第二篇新闻稿前往圣弗朗西斯酒店。房间里挤满了人。我感觉自己就像一个在国会听证会上被敌视的证人。在之前的10天里，我们因为缺乏睡眠和无休止的焦虑而疲惫不堪，但这并不能引起大家的丝毫同情。第一个问题来自一名记者，他想知道什么是裸卖空看跌期权。拉里走上前试图解释，他通常很擅长做这种事，但显然那天不是。他结结巴巴地讲了一会儿，也没解释清楚，最后放弃了。那是我印象中，那天唯一一次听到笑声。
之后，我处理了剩下的问题。我努力保持冷静、理智和准确，绝不低估面前的问题。我传达的信息很简单：我们遇到了一个需要付出很大代价的大问题。这是一个意想不到的风险，我们并不是唯一遭受打击的公司。我们使用了行业标准的风险管理方式，但我们发现那还不够。接下来，我们要解决问题并继续前进。我不仅向媒体发声，也向客户发声，当然还要向嘉信理财的员工灌输这个事实，我知道，他们的艰苦工作才刚刚开始。
我一直觉得，当你犯错误时，你如果站起来承认错误，人们就会相信你是无辜的。
承认问题并揽下责任，人们就会信任你。这种信任将在以后帮到你。如果你责备其他人或者试图粉饰问题，那么你可能会侥幸逃脱一次，但每个人都不可能只犯一次错误，你从第一次错误中获得的回旋余地会很快消失。正确的做法是解释情况，承担责任，解决问题，继续前进。
危机能产生价值吗？首先，“黑色星期一”让我们意识到，我们现有的系统根本无法满足极端市场情况下的交易量需求。在崩盘前夕，牛市正处于高潮阶段，我们平均每天处理1.7万笔交易。对我们来说，这是很大的交易量，远比之前毫不费力就可以处理的交易量大得多。管理客户需求的高低起伏一直是个挑战，但我认为我们在这方面做得很好。通过分工，我们在分支机构部署了电话代表小分队（他们的任务是一个接一个地报价，通常是为同一批客户重复报价），我们还让注册经纪人也在分支机构待命，随时执行交易指令。这种工作方式十分高效，对此我感到自豪。
但在“黑色星期一”，交易量在一天内飙升至5万多单，我们的反应能力和交易速度根本不够。如果你也有一个像嘉信理财这样的成长型公司，且你的目标是在自己的领域里做到最好，那么你必须把眼光放得足够长远，时刻关注周围环境的变化趋势。有些客户永远无法原谅我们，选择了离开。我们为他们失去的收入付出了多年的代价。更糟糕的是，在我看来，我们已经无法再次走入这些客户的心中。信任一旦失去，就再难恢复。最终，那次经历敦促我们开发了最先进的呼叫中心，它可以应对更大的交易量波动。我们还率先开发了使用按键式电话和互联网的自动化系统。我们从自己的缺点中吸取了教训。
其次，“黑色星期一”让我们对自身的保证金贷款业务进行了长时间的严格审查。客户的风险承受能力是否匹配产品的风险特征？在对客户授信前，我们对他们了解得足够深入吗？我们的抵押品要求是否足够高？本质上，我们考虑的问题是，王德辉的情况能被避免吗？答案是不能，这个答案让每个人都措手不及。历史上，证券经纪行业一直将监管机构设定的保证金要求作为信用风险的最低标准。不幸的是，这套指导方针在1987年的市场崩盘中失效了。所以坦率地说，是的，在面对这一特定风险时，我们很脆弱，我们未来需要付出更多努力做好管理。
公平地说，当时所有最糟糕的假设都建立在市场会突然下跌5%的情况之上，而不是25%。“黑色星期一”发生的事情是人们以前无法想象的，但在事情发生之后，这种情况变成了可以被计算的风险，负有责任的各方今后将采取措施保护自己。正是这种极端时刻，让风险从黑暗的橱柜中走了出来，进入光明，也让我们可以目睹风险的存在。王德辉让我们的防御漏洞暴露了出来。几天之内，我们对未足额覆盖或裸露的期权头寸实施了比行业标准更加严格的保证金要求。几个月之后，1988年1月8日，道琼斯工业指数暴跌141点，但这一次，我们的客户应收款项坏账并没有显著增加。我们新的风险管理标准在1997年和2000年的两次市场崩盘中再次通过测试，并在2008年的市场暴跌中又一次经受住了考验。这几次市场动荡中，我们都没有遭受重大损失，2008年，我们也不需要通过问题资产救助计划获得政府支持。换句话说，在1987年的“黑色星期一”之后，我们修补了漏洞，那场危机成为我们未来力量的源泉。今天，我们把这些标准提到了新的高度，可以应对的危机假设情况远超以往的经验范畴，我们试图将未知变成已知，即使危机不可预知，至少也是可以想象的。
最终，在嘉信理财外部，“黑色星期一”为急需的市场改革铺平了道路。1988年5月，我在美国参议院银行业委员会做证，认为有必要取缔程序化交易。我认为，“程序化交易是披着现代高科技外衣的我们的老对手——市场操纵。它协调资金池的流通，利用计算机程序管理高杠杆期权和期货合约，它就是现代社会的强盗。”我认为，在很多案例中，程序交易员配置的资金源于华尔街公司。这些公司正在“放弃自己对美国市场的责任”。最终，全美的交易所都设立了所谓的熔断机制，在市场高度波动期间暂停程序化交易。
这些是“黑色星期一”直接带来的实实在在的好处，我们也受益于此。尽管难以衡量，但这些好处的确存在，而且有意义。这里我要谨慎措词，因为公司的收益并没有被所有经历过1987年危机的人共享。我们在股市崩盘的过程中受到重创之后，公司解雇了一些人，这是我们过去从未做过的事情。由于投资者纷纷退出市场，1987年10月19日那个星期还被客户挤满的分支机构很快变得死气沉沉。实际上，导致公司成立呼叫中心的一部分原因也在于这些分支机构的冷清，而且这种情况持续了一段时间。我曾提到，在1987年股市崩盘前，我们平均每天有1.7万笔交易。直到1991年，我们的客户数量几乎翻了一番后，交易量才回到那时的水平。我们对业务下滑的速度感到震惊。遗憾的是，那些在交易量减少的情况下被解雇的员工再也没有机会从经济复苏中获益。
但对于留下的人来说，1987年的股市崩盘被永远视为个人命运的决定性时刻。多年之后，人们会回想起自己经历过的疲惫、与大家团结起来为生存而奋斗的经历、从这些经历中获得的力量，以及作为瑞士军队的一分子，与大家一起为共同的事业而战的过程中收获的情谊。
1987年是嘉信理财成长历程的分水岭。我们经受住了金融海啸的考验，变得更加成熟。我们摆脱了美国银行的束缚，这一举措释放了被压抑的增长势头，支撑我们度过了20世纪90年代。我们上市了，就在即将错过上市时机前的最后时刻。如果我们没有在股市崩盘前完成首次公开募股，债务问题可能会在很大程度上改变我们前进的道路，可能会限制我们的独立性和灵活性，并在投资者重返股市之前那段漫长而冷清的岁月里，拖住我们的脚步。当然，我们还经历了股市崩盘，这是我不希望任何人或公司经历的事情。但另一方面，从那以后，嘉信理财所做的许多事情，都可以归因于我们在那次事件中学到的东西。我们更加稳健谨慎地管理风险。仅这一个收获，就让我很感激经历过的这一切。
承担和管理风险是成功的关键部分。尤其在生意场上，你必须有能力承担和管理风险，否则你会停滞不前，不再能做出让客户满意的事情，更无法留住他们。
当需要尝试新事物、改变现状时，我可能比很多人更愿意迈出这一步。也许是因为冒险精神就刻在我的基因里（我祖父喜欢赌马），也许是因为我在成长过程中发现，当我把自己推向未知之境时，好事情就会发生，还也许是因为我的阅读障碍症。我看过的一些研究表明，具有冒险精神是阅读障碍症患者的共同特征。为什么在商业和艺术领域有如此多成功的阅读障碍症患者？因为在这些领域，概念性思维、试验和行动力是尤其有意义的。
不管怎么说，即便要跳下深渊，也绝不意味着你可以闭上眼睛不顾一切，至少我不会这样。你不能拿全部身家去赌博，你要评估自己可以承担的风险。当你把事情想清楚时，你的经验、成熟度、直觉以及你所经历过的重重考验都将提高你获胜的概率。对我来说，1987年就是这样的考验之一。
在许多方面，这次经历都算因祸得福。我现在认为，那段时期、那个危机，标志着嘉信理财经历了初创期的最后一个阶段。在之后的岁月里，我们将比以往任何时候都更强大、更灵活、更具创新性，有更强的盈利能力和影响力。
当然，我们还会再次经受考验，很多次考验。我相信未来也是如此。但经历过1987年之后，我们变得更独立、睿智，我们成了一家更优秀的公司。