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29 你必须保持乐观
2007年年初，嘉信理财的变革进展顺利，终见成果。新资产的增长率几乎是上一年度同期的两倍。我们推出了一个新的支票账户，利息远高于大多数竞争对手，而且我们还计划推出“投资者优先”信用卡，两者的目的都是使嘉信理财成为投资者的一站式金融服务供应商。我们从2004年开始的降低价格行动一直在持续，我们还将嘉信理财共同基金的最低开户限额放宽至100美元，以在年轻的新投资者客户群体中建立基础。我们的管理团队很强大。沃尔特·贝廷格的工作很出色，后来他晋升为总裁兼首席运营官。
我感觉自己有了更多时间可以投入公共政策研究，为投资者做些事。布什总统向我发出邀请，我同意担任金融知识普及委员会主席。管理个人财务是每个美国人都需要掌握的关键技能。了解如何管理你的现金流、债务的作用、复合增长的力量、如何充分利用投资等，都是对于理解并建立财务保障很重要的内容。没有在所有级别的学校课程中设置理财课程是不合理的。当今世界，还有比理财更为基础的生活技能吗？
我在美国财政部关于美国资本市场竞争力的会议上发表了讲演。我知道有很多人谈论行业问题，但整个体系的支柱——个人投资者呢？他们的作用和重要性常常被忽视。个人投资者提供了数量惊人的投资资本，这使得资本成本保持低水平，生产率和就业率维持高位，个人财富得以增长。在过去30年里，美国的政策让个人更好地掌控自己未来的财富，并为自身的成功负起更大的责任。近5 700万个美国家庭持有股票，仅个人退休账户的资产规模合计超过14万亿美元。随着自动加入401（k）养老金计划等措施的实施，这一数字还在继续增长。个人投资者对资本市场的参与也推动了美国公司的创新活动。美国就是建立在这样一段历史之上的——人们敢于冒险，坚定自己的选择，并且拥有独立做决定的能力。个人投资者的参与使资本市场更加活跃，他们抓住机会，支持创新型公司，为市场带来激情和热情。我谈到了个人投资者，以及他们需要什么。根据我在嘉信理财看到的情况，他们希望从这个体系中得到一些基本的东西：平等且公平的竞争环境，低成本和高效率的市场准入，有助于他们做出投资决策的信息，无利益冲突的建议。投资者的信心与他们能否在市场上获得这些东西直接相关。
我当时没有意识到，这种信心会在很短的时间内遭遇严峻的考验。
尽管嘉信理财取得了进展，但也有一些不利的迹象表明，并非一切选择都是正确的。经济运行过程中的一些不稳定因素让我有所担忧，这也是我急于将美国信托在2006年出售的原因之一。你永远也不知道市场会丢给你什么。
如果你下决心要卖掉什么东西，我的建议是快速行动。等待只会带来风险。
2007年春天，情况眼看着变得更糟糕，这让我想起几年前的一幕，当时我边打高尔夫球边与球童聊天。他那时刚“投机”买了一套房子，并试图借更多的钱买股票。我们交流了他的整个借贷过程，我问他如何向银行披露自己的收入情况。我认为他的收入买房前后并没有多大变化，我很奇怪他是如何通过贷款审批的。
“我不需要披露，”他说，“我只是用了一种新的‘骗子贷款’，不需要我提供任何收入证明文件。”
这种贷款后来被称为“忍者贷款”，因为贷款人“没有收入、没有工作、没有资产”。这很有趣，我们都笑了。很明显，大量信贷充斥着房地产市场。人们把自己的房子当成提款机，当房产的账面价值上涨时继续借钱，把房子作为快速周转的投资抵押品。随着房价的攀升，这种循环一次又一次地进行。银行鼓励这种做法，它们在此过程中赚了很多钱，涉及费用、积分、评估、利率等多种因素。政府推动了每个人拥有住房的梦想，并使抵押贷款债务在全美各地蔓延得更广泛、更深入，风险也累积得越来越多。危机在扩散，不再局限于贷款人和银行，而是渗透至金融体系的每一个角落。银行和投资集团找到了可以继续放大杠杆的方式，将信用互换和抵押贷款合成在一起并再杠杆化——我相信大多数人都不理解这个过程，但是信用评级机构给了这些次级抵押贷款AAA的评级。接着，机构投资者根据这些评级认为它们是好东西，因此放手购买。事实证明，这些评级毫无意义，FFF似乎更适合它们。
2007年年初，随着房地产泡沫开始破裂，在之前几年大行其道的所有与次级抵押贷款，比如球童的“忍者贷款”相关的投资开始出现问题。2月初，大型全球性银行汇丰银行宣布它已经拨备110亿美元用于覆盖有可能存在风险的次级债。房地产的价值在下降，贷款的市场在下滑，而银行和投资者成了接盘侠。4月，美国最大的储蓄贷款机构华盛顿互惠银行披露，其持有的贷款中有10%是次级债，随后它由联邦存款保险公司接管并最终被出售给摩根大通。贝尔斯登关闭了一家对冲基金，紧接着在8月9日，欧洲货币市场暂时被冻结。这是个不祥之兆。
就像所有泡沫都会破裂一样，这一次资产泡沫正式瓦解。金融市场突然出现波动，大型机构陷入困境。我实在是捏了一把汗，因为美国信托的出售还没有正式完成。在2007年7月的第一个星期一，我接到财务部门的电话，告知我公司刚刚收到来自美国银行的一笔33亿美元的现金电汇，交易完毕。我冲到财务部，亲自去拿电汇确认书。这笔款项如此巨大，以至确认书被分成了两个部分。它是我见过最好看的东西，33亿美元，就在我手里。我感到巨大的满足，就在我们周围的环境陷入一片混乱之前，交易终于达成。
2007年仲夏，专业从事次级抵押贷款业务的美国国家金融服务公司宣布自身需要得到美国银行的支持；9月，英国北岩银行要求英国央行提供政府支持，此前这家银行遭遇了100多年来的第一次挤兑，它最终被接管。2007年11月，美国银行和资产管理公司美盛集团向货币基金注入了现金。美国联邦政府在2008年1月启动了一项1 500亿美元的巨额刺激计划，试图扭转局面。然而，事情变得越发糟糕。这个国家的经济面临着全面衰退。摩根大通在2008年3月收购了濒临破产的贝尔斯登，紧接着，次级抵押贷款承销商因迪美银行于2008年6月轰然倒闭。
2008年9月，我们经历了美国金融史上最糟糕的一个月。房利美和房地美这两家为了提供住房贷款而设立的由政府支持的大型机构均被托管；美国第四大投资银行雷曼兄弟申请破产；保险业巨头美国国际集团得到了救助；美国银行收购了缔造过传奇的美林证券，以阻止其在金融领域的自由落体；美国人学会了一个新名词——“大而不倒”。
2008年9月16日，当储备基金“跌破1美元”的消息传来时，我正在伦敦。“跌破1美元”是指货币市场基金跌破其正常的每股1美元的价值。虽然货币市场基金由于是投资工具而不是银行现金而得不到担保，但几十年来它一直是金融领域稳定的组成部分。投资者希望它能够保持价值。它已经成为经济的关键环节，它为企业提供资金来源，企业通过发行商业票据支付账单和工资。储备基金持有雷曼兄弟背书的票据，当雷曼兄弟在前一天申请破产时，该基金的净值跌至0.97美元。人们看到了储备基金的挣扎，于是开始恐慌，数十亿美元的货币基金被从货币基金市场中提出。美国联邦政府必须在恐慌导致经济停滞之前采取行动。美国财政部长亨利·保尔森与业内人士通电话，商讨最佳方案。汉克（亨利的昵称）是那个时刻那份工作的最佳人选。从他经营高盛集团的第一天起，他就了解那些大银行，他有当下该如何采取行动的直觉。
有一天深夜，我从伦敦给汉克打电话，分享了关于美国政府需要向货币基金市场提供必要的信贷支持的想法。他当时的工作和生活已经全部被调整为危机管理模式，我想他的时间基本都是在接听电话中度过的。最后，他和团队提出一个大胆的计划——保证货币基金市场的单位净值底线为1美元。这是一个打消所有市场担忧的合理方法。它阻止了人们对货币基金的大规模赎回。
一个危机得以解决，但是更广泛的金融危机仍在持续。就像打地鼠游戏一样，一个问题解决了，其他的问题又冒出来。商业票据市场被冻结，这让需要短期信贷才能维持运营的企业压力倍增。2008年10月3日，布什总统签署了紧急经济稳定法案，其中包括问题资产救助计划。该计划承诺政府将通过购买银行和其他金融机构无法出售的资产，帮助信贷市场和银行系统恢复稳定。我们非常支持这项计划，不过嘉信理财比很多银行都要健康且强大，我们的资产负债状况良好，现金充裕，信用评级良好。沃尔特和我担心，接受问题资产救助计划的资金会释放负面信号，经过讨论，董事会同意了我们的意见。我们宣布不参与该计划。结果，我们是少数几家没有参与的大银行之一，这向我们的客户和潜在客户发出了一个关于我们的信心和稳定性的强烈信号。现在回想起来，这也是在2008年金融危机期间及之后几年里，许多新客户选择嘉信理财的原因吧。
当然，我们也不是毫发无伤。我们管理的一只叫作Yield Plus的基金在2006年和2007年很受欢迎，但后来随着房地产行业的崩溃，该基金净值出现了下滑。Yield Plus基金与我们管理的其他共同基金相比规模较小。它持有抵押贷款支持证券，当时这类证券的评级和收益率都很高。这只基金很受那些追求高收益的投资者欢迎，没有人知道这些资产会随着信贷危机的爆发而变成毒药。我对这只基金非常信任，我的一名家族成员是它最大的投资者之一。嘉信理财最终通过诉讼解决了纠纷，客户获得了巨额赔偿（当然，我和嘉信理财的员工都没有得到赔偿）。我们在银行的一些投资在危机期间也损失了不少，不过这些损失都能从出售基础证券的那些银行那儿得到补偿。这些证券在出售给我们时提供了不真实准确的募集说明书，并没有明确说明持有风险，后来它们都大幅贬值。
2008年9月29日，道琼斯工业指数下跌777点，这是历史上的最大跌幅，后来有若干次反弹，但都没有阻止接下来6个月的持续下跌。我们现在知道，2009年3月，道指开始触底。从2007年10月9日达到14 000点的巅峰起算，道琼斯工业指数在17个月的时间里下跌到6 507点，跌幅高达54%。这次危机造成的损失巨大。从2007年年中到2009年第三季度，大约有12.6万亿美元的家庭财富消失殆尽。
是什么导致了信贷和金融危机，以及随之而来的经济衰退？剖析其中原因的图书有几十本，文章有数百篇，我会把这部分血腥的细节留给其他人来描写。我推荐亨利·保尔森的一本书《峭壁边缘》，他在这本书中从危机管理的视角对这次危机进行了事后分析。
对于危机的产生原因有很多机械的解释，包括“流动性紧缩”“衍生产品”“交易对手方问题”等深奥的概念。对我来说，最简单的答案就是，金融服务领域的太多人忘记了我们所面对的不只是钱，而且是人的钱。这些钱需要被以合理的方式对待。杠杆造成了不对称的风险水平。太多怀有良好意愿的人推动宽松的信贷环境并鼓励借贷，不考虑情况是否允许。太多的消费者抓住机会过度借贷。我一直对嘉信银行强调，“只能借款给那些有能力偿还的人”。这听起来很简单，但悲剧的结果却表明，放贷人把关注点放在了如何在此过程中赚钱上，通过设置申请费和信用查询费，出售抵押贷款（银行很少将贷款保持在账面上），接着将那些贷款打包设计成更加复杂的产品等手段。每笔个人贷款的具体情况——借款人是否有能力还钱——却很少有人关注。信用市场和金融服务领域的基本功能不应该是不惜一切代价提高收入和利润，或是带动国家繁荣，而应该是支持合理增长，谨慎管理风险，以保持公众的信任和信心。如果没有信任和信心，整个体系就会崩塌。
整个2008年金融危机期间，嘉信理财的状况一直都不错。不仅仅是不错，而是非常好。比如，在2008年10月金融危机最严重的时候，我们开设了3万个新账户，比上一年同期增长了88%。我们的分支机构记录了500万次客户互动，这个数字是我在创办嘉信理财之初无法想象的。从2004年到2006年，我们通过重组所实现的一切使我们处于稳固的地位，从而可以安然度过这场风暴。我们不再是1987年市场低迷时期那家经验不足的年轻公司了。
但所有这些成功并没有让我感觉好很多。尽管美国政府为阻止金融危机做出了巨大努力，我们也为客户做了能做的一切，但投资者依然惊慌失措，我们的客户也不例外。分支机构和电话服务中心被各种各样关于应该怎么做的问题困扰着，更有甚者，我们有时还会接到客户恐慌性的“全部抛售”指令。
“我是否应该离开市场？”这是最常见的问题。
我以前见过这样的场景，我觉得需要让大家听到我的声音，尽我所能让客户的紧张情绪稳定下来。当股市暴跌时，投资者自然倾向于逃跑。我知道这样做是不对的。历史反复证明了这一点。我让营销团队尽快给我安排一个摄影棚。我们飞往纽约，在2008年10月一个寒冷的日子，我们在纽约第14号大街一个被改造成电影工作室的阁楼里，录制了一组我的演讲视频。在明亮的灯光下，在音效师和所有其他制作人员的簇拥下，导演让我一遍又一遍地朗读事先准备好的台词。
但这行不通。我感觉很别扭。我的身体僵硬，很不舒服。我想用最清晰、最关切的方式与客户交流，而不是通过生硬、谨慎、完美的台词。在经历了几十次尴尬的拍摄后，我停止了拍摄，丢掉了台词本，改为让人简单地问我一些问题，我用心地进行回答。
“最本能的反应就是逃跑。卖出，卖掉所有资产。”我说道，“你必须战胜这种情绪，因为你希望能够坚持到复苏的那一天。在我的职业生涯中，这样的经历已经不止一次，每一次市场都能成功实现价值的回归……最早的经历可以追溯到40年前了……一共有9次类似的崩盘。明智的投资方式就是年复一年地投资。这有点儿像一场噩梦，但是我们终究能够挺过去，期待更美好的一天。”
我建议选择的时机一定正确吗？不见得。你永远无法做完全正确的事情，这就是问题的关键。在2009年1月我们做电视转播后，市场反弹了几个月。但把握市场时机是不可能的。俗话说，找准市场时机不是本事，一直待在市场里才是关键。2010年年底，道琼斯工业指数重新回到了2008年9月29日暴跌之前的水平。如果在我们的电视节目放映的那一天，你投资了道琼斯工业指数、标准普尔500指数，或者规模更广的嘉信1000指数（美国最大的1 000家企业，代表了美国90%的市场），即便算上随后5个月市场下行的影响，1年之内你的投资增值也有25%。不幸的是，有太多人在那痛苦的18个月熊市中退出了市场，错过了之后的转折。就像之前的转折一样，它来得突然而又迅速。图1描述了股票市场周期与投资者情绪的通常关联。
要成为一个成功的投资者，你必须是一个乐观主义者。你必须相信来自人类思想和精神的创新行为。
图1 投票市场周期与投资者情绪
图1 投票市场周期与投资者情绪（续）
投资其实就是成为创造新价值的公司的一部分。这一点是永远正确的，但是我们在探索的过程中需要寻找被低估的公司。“底线是，”我说道，“你必须抱着乐观的心态，相信未来会比过去更好。”
我相信这一点，在我面对重重困难创办嘉信理财时，我就相信这一点，直到今天我依然相信。要成为成功的投资者，你必须保持乐观。