行为金融学

偏差下的过度乐观

也许过度乐观是心理学问题中研究文献最多的一种。人们总是倾向于放大自己的能力。就像忘忧湖的小孩[3]一样，总是“高于平均水平”。例如，当被问及自己是不是一个好司机时，大约80%的人回答了“是”！当在一个满是学生的教室提问，是否认为自己的名次能够达到班级的前50%，平均约80%的学生给出了肯定回答——当然，至少有30%的学生将在出成绩之后感到失望。

人之所以表现出过度乐观，是由于多种心理偏差，例如控制力错觉和自我归因偏差。人们通常都会被随机性欺骗。人们总是觉得自己掌控着局势，而事实上并非如此。自我归因偏差则是指这样一种状态：当出现好结果时，人们通常将其归因于能力；而出现坏结果时，则归因于运气不佳。这反映了“正面朝上我就赢，反面朝上不一定会发生”的赌徒心理。控制力错觉和自我归因偏差均会使人过度乐观。

偏差下的过度自信

人们不仅会时常表现出乐观情绪，也经常会过度自信。人们通常比他们自己想象的出人意料。在列支敦士登、菲施贺夫和菲利普斯（Lichenstein、 Fischoff和Philips， 1973）的一项关于过度自信的经典研究中，他们向被试提问事实性问题（例如“基多是厄瓜多尔的首都吗？”），并让对方估计答对的概率。被试在多种类型的问题上，都存在把他们回答正确的概率估计得过高的现象。

在人们确定自己是正确的情况下，大约也只有80%的结果确实如他们所料。在列支敦士登和菲施贺夫（Lichenstein和Fischoff， 1977）的另一项实验中，他们发给被试12只股票的市场报告，并要求对方预测股票在未来一段时间的涨跌。只有47%的预测是正确的，但被试平均认为自己能够预测准确的比率为65%。

表现出过度自信的个体，一般不太擅长对自己的判断进行校准。有趣的是，某些特定人群更擅长自我校准，包括职业出版商和天气预报员！这两类人群都会在他们做出判断之后，收到常规性的反馈。这或许体现了面对显而易见的证据，人应当强迫自己保持谦逊——然而，具有类似条件的股票市场的预测者和分析师们，并没有受到保持谦逊的启发！

过度自信和过度乐观能够共同发挥作用。它们使得投资者高估自己的知识、对风险的理解和对局面的掌控能力。写到这里，我想到一句名言：“不要把头脑和牛市搞混了。”

过度自信和过度乐观可能有生物进化方面的根源。生物学研究表明，过度自信和乐观能够更容易在求偶中取得成功（我并不是在分享个人经验）。另外值得一提的是，这两类偏差可能正是人性的一部分——几乎在每一种语言中，形容乐观的形容词都相当于悲观形容词的五到六倍之多。

过度乐观与自信下的个人投资者表现

尽管目前只学习了两种心理特征，我们已经可以开始审视投资过程。大多数关于过度自信和过度乐观对个人投资者影响的检验，都是由奥戴恩（Odean）教授完成的。下面我们简要地分享一些他的发现。

奥戴恩（Odean， 1998a）研究了一家折扣经纪人的10000个交易账户。他发现个人投资者卖出一只股票并立刻买入一只新股票的行为，能够与过度自信和过度乐观的预测很好地契合。个人投资者在第一年卖出的股票，回报高于他们买入的股票3.4%。当剔除非投机性交易（因流动性需求而卖出、为节税而卖出、因资产再平衡而卖出等）后，上述业绩差距升高到了5.07%。

奥戴恩（Odean， 1998b）的另一项研究展示了，过度自信的投资者具有更高的证券交易周转率——也就是说，反复交易是过度自信的结果。巴伯和奥戴恩（Barber和Odean， 2000）在一篇名字很形象的论文《交易有损财富》中阐明，尽管证券的周转率在增加，净利润却会随之减少（见图1.1）。

心理学研究表明，男性往往比女性更容易过度自信和乐观。而根据前述理论，过度自信的投资者会过度交易。那么，如果男性更容易过度自信，他们应当比女性更倾向于过度交易。巴伯和奥戴恩（Barber和Odean， 2001）在其样本（1991年2月至1997年1月）中发现，男性的交易周转率比女性高45% （见图1.2）。过度交易导致男性的年化净回报率降低2.5%，而女性的年化净回报率仅降低1.7% （见图1.3）。

奥戴恩在进一步的研究中揭示出，夫妻共有账户的交易观念较为温和。也就是说，男性的过度自信和过度乐观倾向似乎被其伴侣压制了。当用数据验证这一理论时，他发现单身男性的交易周转率要比单身女性高出67%，而年化平均收益率低3.5%。这样看来，单身男性应该找些别的事情来打发时间。

偏差下的认知失调

认知失调是指，当证据与自己的信念或假设不符时，人们所经历的心理冲突。人有着惊人的自我否定机制。他们会放弃或改变原有认知，恢复调和一致的状态，从而降低或逃避心理上的不适。

确认偏差

人们总是想找到能够支持自己观点的信息，确认偏差不过是这种常见现象的学术名称而已。对于不符合预定假设的信息，人们往往选择忽视；对于能够加强预定假设的信息，人们则会加倍重视（也称作“自我归因偏差”）。你是否也在面临挑战既有观点的新数据时，对自己说“没关系，这不过是一次特殊情况而已”？

保守偏差

保守偏差是指人们坚持既定观点和假设的倾向。一旦立场形成，人们很难摆脱既定观点。即使观点开始变化，也会非常缓慢（这导致对事件的反应不足）。

锚定效应

人们在做量化评估时，通常会被他人的建议影响。面对不确定性时，人们不会放过任何能够形成作为观点基础的线索[4]。特沃斯基和卡尼曼（Tversky和Kahneman， 1974）在实验中，要求被试回答形式简单的数字型问题，如“非洲有百分之多少的国家已经加入了联合国？”同时，被试面前还摆放着一个数字从1到100的大转盘。显而易见，大转盘旋转后指向的数字，和问题的答案没有任何关系。参与者先被要求回答，先前问题的答案是高于还是低于大转盘的指向数字，之后再给出问题的答案。实验结果显示，大转盘指向的数字会非常明显地影响被试的判断——例如，在大转盘的数字指向10和65的情况下，非洲国家加入联合国数量的百分比预测均值分别为25和45。

股票市场的估值本来就是一件模糊的事情。尝试定义公允价值甚至是超越赫拉克勒斯的伟业[5]。在缺乏坚实可靠信息的前提下，历史价格就成为今天价格的“锚”。在一篇见解深刻的论文中，斯塔特曼和费希尔（Statman和Fisher， 1998）指出了道琼斯工业平均指数（DJIA）的问题。该指数剔除了股息影响；在1896年创设时，为40.94，而在1998年年末，达到9181.43。如果把股息的影响包含在内，该指数能够达到什么水平？

当我在一个会议上提出这个问题时，基金经理们猜测的最高水平，是1998年的两倍到三倍。斯塔特曼和费希尔指出，如果股息包含在道琼斯工业指数的计算中，该指数在1998年年末应当达到652230.87！

锚定效应中的盈余公告漂移

股市往往对基本面信息反应不足——无论是股息派发、股票发行还是盈余公告。例如，在美国，盈余公告发布后的60天内，盈余超预期最高股票的回报往往会比市场表现高出2%，即使该股票在公告发布前的60天内回报已经超过市场表现4%～5% （伯纳德， Bernard， 1993）（见图1.4）。刘、斯特朗和徐（Liu、 Strong和Xu， 2001）关于英国市场也有类似的发现。

锚定效应中的远期贴水之谜

金融经济学的一个难题是（至少从经济学家的观点来看），他们最珍视的一些理论在现实世界中根本行不通。以外汇市场为例。当被要求描述汇率的变动趋势时，大多数经济学家要么依靠购买力平价理论，要么依靠无抛补利率平价理论（uncovered interest rate parity， UIP）。

UIP理论同样使用了一些基本经济法则，我们将在第2章中指出这些理论有严重的缺陷。如果投资者是风险中性的，并有理性的预期，那么市场对未来汇率的预测隐含在国际利率差中。例如，如果英国一年的远期利率是7%，而德国一年的远期利率是4%，那么利率差额就是3%。明年英镑预计下跌3%，否则，通过借入德国马克并买入一年期英镑远期，就可以获得无风险的利润（见图1.5）。

任何熟悉现实世界中的金融的人都会发现这种套息交易（carry trade）的机会。套息交易的存在表明，尽管外汇市场规模庞大、流动性强，但这种市场还远不够有效。为了检验市场有效性，经济学家们经常进行如下回归分析：

∆s=a+b（I-I*）+e

其中， ∆s为汇率变动， a为常数， b为估计的利率效应， I-I*为利率差额， e为误差项。如果UIP理论接近于对现实的描述，那么b应该等于1。大量文献验证了这一假设，发现b始终小于1。事实上， b经常会小于零！75项已发表研究的平均系数为-0.9 （Froot， 1990）。

一个接近-1的系数很难被经济学家解释。这意味着，当英国利率超过外国利率一个百分点时，英镑倾向于会以每年1%的速度升值。 UIP理论的失败不是一个孤立的现象。如表1.1所示，针对交易广泛的币种进行套息交易是有利可图的。特别值得注意的是，系数b在所有方程中都是负的！

经济学家倾向于给他们的无知起一个名字：风险溢价。传统经济学家指出，如果边际投资者[6]厌恶风险，外汇风险不能被完全分散，那么利率差异不仅反映了汇率的预期变化，也反映了风险溢价。如果维持理性预期的假设，那么b≠1意味着风险溢价与利率相关。 b<1说明，利率差上升1%伴随着预期汇率下降不到1%。由于风险溢价等于利率差额减去预期汇率变动，这意味着风险溢价必须与利率差一起上升。

b<0的实证结果意味着利息差的增加与预期贬值的下降有关，因此风险溢价的上升更大。法玛（Fama， 1984）指出，这意味着风险溢价的方差大于预期贬值的方差和利率差的方差。这也意味着预期贬值和风险溢价之间的协方差为负。

预期贬值与风险溢价之间的负相关具有一定的解释力——从逻辑上讲，更高的通胀可能与更大的预期贬值以及持有这些资产的风险增加有关。对风险溢价理论的信奉者来说，真正的挑战是解释为什么利率的变化会导致风险溢价出现更大的变化。到目前为止，还没有令人信服的证据来解释这种关系。

风险溢价理论的另一种解释是，投资者的预期并不是理性预期。格伦和吉齐茨基（Gruen和Gizycki， 1993）用锚定效应来解释远期贴水（利率差）为什么不能恰当地解释随后的汇率变动。他们的模型描述了这样一种情况，即至少有一些投资者对利率差变化反应迟缓（他们“锚定”历史数据）。其他投资者是理性的、风险规避的，并且可能是流动性受限的。有了这两种类型的交易者，他们的预测就能与许多实证观察到的远期贴现之谜的要素相匹配。

只要名义利率的变化在一定程度上反映在实际利率的变化中，则上述模型就能够得出b<0。如果市场中存在锚定交易者，则并不是所有的利率差变化都会立即反映在汇率中。锚定投资者需要时间进行调整，因此我们可能会看到短期利率变化与汇率之间的负相关关系。

一种检验锚定模型的方法是在上面的回归中包含过去的远期贴现，这样就在模型中有效地纳入锚定的假设。如果把这些因素都考虑在内， b应该是正的并且接近于1。福鲁特（Froot， 1990）提供了与这种方法相适应的证据。

锚定效应与估值

在房价领域，诺斯克拉夫特和尼尔（Northcraft和Neale， 1987）说明了锚定可以影响估值（价格）。所有参与实验的人都被带到待售的房子前，被要求对房子进行长达20分钟的检查；并得到一份10页纸的材料，材料介绍了房子的情况，以及该地区其他房子的情况，包括面积、特点和价格。除了询问价格外，发给受试者的材料是相同的。

实验要求被试给出对估价价值、适当的挂牌价格、购买价格的意见，以及如果作为卖方他们会接受的最低报价。如果房地产经纪人最初的报价为119900美元，那么被试的平均预期估价为114204美元，挂牌价格为117745美元，购买价格为111454美元，最低可接受的卖出价格为111136美元。

如果房地产经纪人最初的报价为149900美元，被试的平均预期估价为128754美元，挂牌价格为130981美元，预期购买价格为127318美元，最低卖出价格为123818美元。实际上，最初的报价会对被试的估值产生11%～14%的影响！

分析师的工作中充满了估值锚定效应的例子。例如，相对估值——使用行业平均指标来判断公司的相对地位。比方说，分析师通过市盈率判断A股看上去很便宜，而不管该行业的绝对市盈率是否“正确”。

事实上，我甚至听说一些分析师在使用现金流贴现模型（DCF）估值时，希望得出一个接近市场价格的数字。因此，许多基金经理对分析师的DCF计算结果表示高度怀疑。分析师们没有真正采用从下至上的工作方法来建立一个“真实”估值的模型。他们很容易就能“锚定”当前的市场价格——例如±5%。在分析师估值的背景下，克服这种偏差的一种方法是让DCF模型倒过来（一种所谓的反向工程DCF模型）。分析市场价格中体现的企业的隐含增长，然后与分析师自下而上的预测进行比较。然而，这种方法尚未得到卖方研究的广泛接受——尽管应该指出，这确实代表了买方研究人员工作方式的一种变化趋势。

代表性启发

启发法只是我们应对海量信息的经验法则。代表性指的是我们倾向于根据事件之间的相似程度而不是用概率来评估事件发生的可能性。

请看下面的例子：

琳达， 31岁，单身，直言不讳，非常聪明。她主修哲学。作为一名学生，她非常关心平等和歧视等方面的问题。

琳达更可能是：

一名银行职员

或

银行职员同时又是女权运动的积极分子？

大多数人认为琳达更有可能是一位银行出纳员，并且积极参加女权运动。这是非理性的。从简单的集合理论中，我们知道两个集合的交集永远不可能大于其中一个集合。任何选择琳达作为银行出纳并积极参与女权主义运动的人，都犯了统计学家所谓的“忽略基准概率”的错误。他们完全忽略了一个事实，即银行柜员的数量远远多于从事女权主义运动的银行柜员数量——因此概率会建议我们选择第一个选项（见图1.6）。

代表性的另一方面表现，常被称为“小数定律”（针对“大数定律”的戏称）。人们相信随机样本彼此之间具有相似性，而总体的相似性会比统计抽样理论所预测的更接近。

例如，考虑抛硬币得出下列顺序：

正反正反反正

和

正正正反反反

当被问及哪一种情况更有可能时，许多人会选择第一个，因为它看起来更像一个随机样本。然而，这两个序列的概率是相等的（0.56）。布卢姆菲尔德和黑尔斯（Bloomfield和Hales， 2001）进行了一项实验，观察人们对预测随机游走的反应。每个被试者都收到一段随机游走数据，并被要求预测下一个阶段。布卢姆菲尔德和黑尔斯发现了两种状态——延续和反转。他们发现，人们倾向于对多次延续之后发生的变化反应过度，而对多次反转之后发生的变化反应不足。

代表性启发法在金融领域有着广泛的应用。例如，投资者在处理收益数据时，似乎是完全遵循“小数定律”的。如果任何投资者看到某公司在很多时期的收益良好，那么“小数定律”会使其相信这家公司收益增长迅速且很可能会在未来继续保持高收益增长。根据这种逻辑，该公司不可能处于“平均”水平，否则其收益应该显得“平均”才对。当我们在第3章研究影响风格投资的因素时，我们将进一步应用这种代表性启发的表现形式。

另一个代表性启发的实证例子是，我们经常误认为好公司的股票就是好股票（见索尔特和斯塔特曼， Solt和Statman， 1989；舍夫林和斯塔特曼， Shefrin和Statman， 1995）。在投资者看来，一家好公司就是一家成功取得高盈利的公司，而公司盈利又会带来更高的股票投资回报。另一方面，业绩不佳的公司表现为盈利不佳，因此股票投资回报率令人失望。投资者避开亏损的公司，更喜欢盈利的公司。然而，正如我们将在第3章中看到的，收益往往表现出“均值复归”[7]的特点，比如“好公司”的收益很可能降到平均水平，“差公司”也是如此。

反应过度与不足时的预测修正

对行为金融学的指责之一是，它有时预测出反应过度，有时则预测出反应不足。法玛（Fama， 1998）声称，反应不足和反应过度会相互抵消。因此，行为金融学面临的一个关键挑战，是解释为什么我们会看到反应不足和反应过度并存；进一步说，是我们什么时候会看到反应不足，什么时候会看到反应过度。阿米尔和甘扎赫（Amir和Ganzach， 1998）检验了收益和分析师预测的变化。他们将变化定义为，未来收益与先前公布的收益之间的差异；将修正定义为，未来收益的预测值与先前预测之间的差异。

这种观点认为，乐观情绪、代表性启发和锚定效应都会影响分析师的预测。乐观情绪既影响预测的准确水平，也影响预测的极端程度。总体而言，它导致了过度乐观的预测，当预期修正为负面时，它也导致了过度温和的预测（反应不足）。代表性启发和锚定效应只影响预测的极值。代表性启发产生过于极端的预测，锚定效应导致过于温和的预测。

代表性启发和锚定效应相比，谁更能主导预测，取决于锚定点的突出程度。锚定点越突出，锚定效应起主导作用的可能性越大。相较于历史的公开收益数据，前期的收益预测结果更有可能成为一个突出的锚定点，哪怕只是因为最初为进行预测所投入的时间和工作。当然这是一种沉没成本。尽管理性人会忽略沉没成本，但从心理上讲，真实世界的人们其实很难忘记它。

表1.2清楚地表明，认知偏差能够在某些情况下相互抵消而达到平衡，但也同样能够使情况更加恶化。当分析师把先前的预测作为基础时，锚定的倾向更大。这导致对预测修正（自己过去的预测）的反应比对预测变化（先前公布的收益数据）的反应更小。

乐观情绪也会影响锚定点的突出程度。当收到积极的信息时，分析师们愿意离开之前的锚定点，以更积极的方式修改他们的预测。另一方面，当收到负面的信息时，分析师不太可能偏离既有锚定点。相比于对预测的正向修正，对预测的负向修正有更明显的反应不足（或更不明显的反应过度）。

易得性偏差[8]

根据特沃斯基和卡尼曼（Tversky和Kahneman， 1974）的观点，易得性启发是一种经验法则，决策者“通过想起实际发生例子的难易程度来评估一个事件发生的频率或概率”。在其他条件相同的情况下，这并不是一个坏的经验法则——常见的事情比罕见的事情更容易出现在脑海中。

然而，就像所有的启发法一样，它会让我们误入歧途。普劳斯（Plous， 1993）提供了一个很好的例子来说明实践中的易得性偏差：

在美国，哪一种情形的致死率更高——是被飞机部件坠落砸死还是被鲨鱼咬死？大多数人认为，死于鲨鱼袭击比死于飞机部件坠落的可能性更高。鲨鱼袭击造成的死亡事件肯定比飞机部件坠落造成的更受关注，而且此类事件更容易想象（部分归功于电影《大白鲨》）。然而，飞机部件坠落致死发生概率实际上是被鲨鱼袭击杀死的30倍。

另一个例子来自特沃斯基和卡尼曼（Tversky和Kahneman， 1973）。他们曾进行以下提问：“在常见的英语单词中，字母K更有可能出现在开头还是第三位？”在他们调查的152人中，有105人认为字母K更有可能出现在开头。然而，实际上，第三个字母为K的单词大约是以K字母开头的单词的两倍。出现这种结果是因为人们更容易回忆起第一个字母。

如何用易得性偏差选股

你如何从数千只股票中进行选择？因交易策略的不同，会对此产生种种限制，指数之外的额外风险要受到限制，流动性风险也经常被密切监控。然而，报纸可能会影响你对股票的选择，甚至令人震惊的经纪人消息也会产生影响。

我们更容易回忆起最近接收到的信息，无论是《金融时报》封面上的消息，还是宠物托管师发来的恼人电子邮件。伽达罗斯基（Gadarowski， 2001）研究了股票收益与媒体报道之间的关系。他发现，媒体报道频率很高的股票在随后两年会表现不佳！要小心，发光的未必都是金子。

模糊规避

人们特别害怕面对模棱两可的状况。以实验为例，人们更愿意在知道一个装有100个球的袋子里有50只红球和50只蓝球时，打赌从中随机抽出的球是蓝色的，而不喜欢只知道袋子里有100个球，但蓝球和红球的数量是未知的。

这就导致投资者对自己不了解的股票非常谨慎，而偏见的另一面是对已知或熟悉事物的特别偏好。

分散化不足与熟知的需要

在马科维茨（Markowitz）于现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory， MPT）中提出知名的分散化投资理论之前，莎士比亚就写过如下段落[9]：

啊，不，不，不，不，我听说他是个好人，我的意思是说他是个有身价的人。可是他的财产却还是有些问题：他有一艘商船开到特里坡利斯，另外一艘开到西印度群岛，我在交易所里还听人说起，他的第三艘船在墨西哥，第四艘到英国去了，此外还有遍布在海外各国的买卖。可是船不过是几块木板钉起来的东西，水手也不过是些血肉之躯，岸上有旱老鼠，水里也有水老鼠，陆地有强盗，水里也有海盗，还有风波礁石各种危险。不过话虽这么说，他这个人还算有些家底的。三千块钱，我想我可以接受他的契约。

——夏洛克，节选自《威尼斯商人》（第一幕第三场）

模糊规避意味着投资者的资产配置严重缺乏分散化，表1.3显示， 401 （K）计划[10]中配置占比第二高的资产是本公司的股票！

贝纳茨（Benartzi， 2000）引用了可口可乐公司的例子来说明极端状况。可口可乐公司的员工将不少于76%的退休金可自由支配份额投资于可口可乐公司股票。当被问及为什么员工会把那么多退休金投在自己公司的股票上时，关键的理由是该股票过去的表现不错（见图1.7）。

当然，上述配置可能仍然是合理的——即使它不符合MPT理论的原则。如果股票的表现持续良好，那么就有理由进行投资。贝纳茨（Benartzi， 2000）验证了这一假设。他发现，过去回报率相对较低的股票在401 （K）计划配置的股票中只占10.4%，而过去表现不错的股票则占近40%。然而，他也发现，是否配置了自己公司的股票与随后的整体回报无关。

可以肯定的是，分散化不足并非只是个人投资者的问题。在国际投资中也存在巨大的本土偏好。在美国、英国和日本， 70%至90%的股票投资仍集中在国内（见表1.4）。

为什么投资者对自己的国家如此执着？早期的解释是基于资本管制和信息不对称理论。然而，在当今日益一体化的世界里，这些解释似乎不那么合理，因为全球性的投资银行提供着世界各地的研究报告。

投资者是否只是更喜欢投资熟悉的领域？投资者是否对本国市场过于乐观？

斯特朗和徐（Strong和Xu， 1999）利用调查数据表明，基金经理对本国市场的乐观程度始终高于对外国市场的乐观程度。表1.5显示了1995年10月至1999年10月期间，基金经理多头和空头所占百分比轧差后的平均值（对投资者情绪的衡量基于一年的时间跨度）。投资于本国的数据显示在对角线上——针对美国市场，只有美国的基金经理群体一直在看涨，而最大的看跌基金经理群体来自英国。

以上源于心理学方法的研究表明，当人们感到能够掌控某一情况以及/或者非常熟悉被问到的问题时，过度自信和模糊厌恶就会降至最低。基金经理和我们其他人一样，都有同样的心理偏差和缺陷。

研究人员发现了更奇怪的现象，即使不出国门，本地偏好同样存在！科瓦尔和莫斯科维茨（Coval和Moskowitz， 1999）发现，基金经理的投资组合中每10只股票中就有一只是因为公司与基金经理位于同一个城市而被选中。特别需要指出的是，这些公司往往是规模较小、杠杆率较高、产品竞争力有限的生产者——这表明，最接近它们的基金经理认为自己可能具有信息优势。

休伯曼（Huberman， 1999）研究了“小贝尔公司”[11]股东的地域分布。这7家本地电话公司都在纽约证券交易所（NYSE）上市，它们的市值都很高——每家都超过150亿美元。投资者持有本地电话公司的股份，可能是为了对冲服务价格意外上涨的风险。然而，鉴于电信支出在费用中所占比例很小，这似乎不太可能。

持有更少的本地公司股票是更为理性的选择。本地电话公司的命运与当地的运营环境息息相关。当地投资者可能会受到与当地电信运营商类似的收入波动影响。因此，分散投资于非本地的电话公司可能是最佳策略。然而休伯曼发现，除了一个州之外，几乎在所有州，持有当地电话公司股票的人都要比其他地区持有该电话公司股票的人多。这是对有效市场理论追随者的又一次打击。