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理性的经理人/非理性的市场
上一节讨论了假设经理人非理性、市场理性的情况。在本节中，我们将颠覆这些假设：假设经理人基本上是理性的生物，但市场是非理性的。我们将探讨企业如何有效地寻求套利以防止其股票在市场上被错误定价。确定这一目的后，我们将关注公司发行股票的决策。因此，兼并、收购、首次公开发行、增发以及股票回购基本上都被视为企业试图利用市场的错误定价进行套利。各种发行股票的行为均是为已经上市的股票创造一个非常接近的（如果不是完美的）替代品。回顾第2章，无法创造相似的替代品对于市场套利者而言是极为困扰的。
兼并与收购
通过收购实现企业增长的全球趋势仍在很大程度上势不可当（见表7.1）。 2000年这类交易共发生了25207宗，总价值不低于30620亿美元，数量和金额均大得惊人。
虽然这种趋势对投资银行来说无疑是个好消息，但它符合公司股东价值最大化的原则吗？关于如何衡量合并和收购等事件对企业长期业绩影响的争论仍然激烈（巴伯和里昂， Barber和Lyon， 1999；米切尔和斯塔福德， Mitchell和Stafford， 2001）。争论的基础关注点源于对长期异常回报的检验，即对股票市场效率和均衡资产定价模型的联合检验。显然，这不是研究短期回报的问题，因为几乎所有的均衡资产定价模型都预测了1至3天时间范围内股票存在零回报。但是，根据使用的模型不同，估计出的3至5年预期回报可能会有很大差异。由于基准不精确，很难判断异常回报的统计显著性。
然而，鉴于市场有效学派占据主导地位，举证的压力就落在了行为分析学派一方。例如，使用FF3模型+WML因子的资产定价模型作为理性资产定价的基准似乎存在明显不公平，正如我们在第4章中所示，大多数证据表明行为因素能够很好地解释HML因子和WML因子。事实上，洛夫兰和里特尔（Loughran和Ritter， 2000）恰当地将这些基准称为市场效率的“一致最小功效检验”[4]。总的来说，围绕使用“买入并持有”回报的标准似乎正在兴起，因其复制了“真实世界”的投资策略。此外，基于规模和市净率将样本公司与其他公司进行对比的想法也在学术界引起了共鸣。
为了尝试说明行为分析方法的优势，我们将尽可能地使用最严格的标准，用最有利于有效市场假说的方式进行抗辩。例如，表7.2显示了基于米切尔和斯塔福德（Mitchell和Stafford， 2001）研究的公司并购后3年的异常回报。
在考虑相等权重样本（即所有公司权重相等，不论市值）时，数据显示合并行为通常会破坏公司价值，尤其通过股票融资进行合并时。在考虑价值加权样本（即公司权重按市值加权）时，结论方向仍然相同，但在统计上并不显著，这说明由于公司合并造成的业绩不佳高度集中在小企业股票。
当然，在现实世界的投资中，我们没有余力与具有统计意义的学术细节进行争辩。相对的，我们只能使用现有的最佳证据来提供避免让我们误入歧途的启发（经验法则） [5]。根据目前的数据，似乎可以得出结论，对于长期投资者而言，并购并不是好消息，尤其是成长型企业进行的股权并购。
经济学家将两种理论的预测结果基本相同的情况称为观察等价。合并和收购领域经常存在观察等价，非理性的经理人/理性的市场和理性的经理人/非理性的市场两种理论都可以解释并购范畴的典型事实。
以上内容已经明确地描述了兼并/收购与多元化风险之间的联系。收购是过度乐观的经理人试图扩展其商业帝国的最明显方式之一。过度乐观和过度自信的经理人可能会相信，他们的能力远胜过其他公司的经理人。但正如我们前面提到的，这些经理人也可能表现出与优序融资理论相符的资本结构偏好。那么高比例的股权融资并购，与过于乐观的经理人习惯性地认为他们的股票被市场低估，这两种事实应当如何调和？
如果管理者具有与优序融资理论相符的资本结构偏好，那么他们将会把股权融资的兼并和收购视为极高价值的行为。这会造成两种情况，一是项目真的非常好，二是管理层认知错误严重并且项目实际上非常糟糕。如果项目实际上是好的，那么管理者应该能够获得其他更好的资金来源，尤其是债务融资。由此可见，由股权融资的收购更有可能是糟糕的交易。
经理人乐观假说预测，对于收购方而言，以股权融资收购的公告日回报应该低于用内部资金或债务融资收购的公告日回报。表7.3再次摘自米切尔和斯塔福德（Mitchell和Stafford， 2001），尽可能使用最严格的方法。它证实了方才就融资方式对公告期回报的影响做出的预测。
表中使用了两种不同的方法计算公告期回报。每种情况下的第一行标记为（-1， +1），代表公告日前后共3天的事件窗口。然而，正如我们在第2章中所示，并购套利是一项有风险的业务，因此要完全考虑市场影响，应将时间窗口扩展到从公告前20天到交易结束的时间段。在两组公告回报中，使用股票融资的收购方回报率显著低于非股票融资收购方。
然而，以股票融资的收购长期表现不佳，同样可能是由于理性的公司经理人意识到市场对其股票存在错误定价，进而作出反应并加以利用。大家应该记得，股票融资收购可以视为两个事件的组合，首先是股权发行，然后是购买行为。因此，它可以被看作是企业在其股票估值过高时，试图在股票市场上进行套利。
施莱弗和维什尼（Shleifer和Vishny， 2001）提出的模型毫无疑问将成为公司财务行为理论的基石。他们的模型中指出，企业经理人试图在兼并和收购领域利用市场的错误定价。其模型提供了许多有趣的预测，包括：（i）当市场估值较高时，股权收购比例更高；而当市场估值较低时，现金收购比例更高。（ii）现金收购中，被收购方在收购前获得低回报；而股权收购中，收购方获得高回报。（iii）股权收购中收购方的长期回报可能为负，现金收购中收购方的长期回报可能为正。速览上面概述的实证证据，可以证实这些预测与市场中观察到的情况相符。
更具争议的是，施莱弗和维什尼的模型也表明，尽管回报为负，但多元化收购可能符合股东的利益。对于经理人和股东而言最好的策略是，将价值高估的股权作为交易中的货币来购买价值被高估不那么严重（但仍然存在）的公司，从而相对廉价地获得真实资本，如美国在线（AOL）收购时代华纳（Time Warner）。如果不这么做，结果可能更糟糕，因为当市场最终意识到公司的股票被高估时，其股价可能会比进行收购后下跌更严重。当然，这是一个反事实陈述，因此很难检验。但如果我们要更好地了解并购过程，未来的研究一定会向此领域努力。
我们现在转向其他（更明确）的情况，即企业能够在市场上有效地通过它们的股价进行套利。
首次公开发行
IPO，即公司首次在证券交易所公开发行，可能是最透明的股票发行方式。这种发行方式为我们提供了一个理想的跳板，以探索理性的经理人是如何利用市场错误定价获利的。在我们开始这一探索之前，我们还需对“理性的经理人”这一概念做更为深入的了解。通常，文献会假设这些经理人是无所不知的生物，他们能够校准市场直至完美。多年以来，在遇到了大量的公司经理人之后，我必须反驳这种描述。可以说，我遇到的大多数公司经理人都像其他人一样对股票市场感到困惑。
那么当我们谈论理性的经理人时，究竟意指什么？整体来看，这是对公司融资/经纪机构[6]、市场和公司互动的速写。推动IPO的真正引擎是需求方，而不是供应方。投资者对新股的需求促使公司融资机构去寻找需要融资的公司，并将其推向市场。为了方便起见，我们将其称为“理性的经理人方法”。
我们之前已经多次提到， IPO的运行呈现周期性，并且它们倾向于在市场高峰附近集中出现。但在这里，我们将对IPO问题进行更深入的探讨。无论在哪个国家， IPO市场往往具有三个主要特征：
IPO初始抑价
IPO热门市场
IPO长期表现不佳
让我们依次研究这些问题。
IPO初始抑价
IPO的初始回报率很高，是在IPO市场中观察到的、最稳定的模式之一。也就是说， IPO的报价和首日收盘价之间存在很大的价格差距。这代表了投资银行确定的发行价格与股票市场（投资者）愿意出的股票价格之间存在显著差异。如表7.4所示，世界上几乎每个股票市场都表现出这种模式。
IPO初始抑价的程度因市场而异，并且随时间而变化。在美国， 1960年至1996年间IPO的平均初始抑价能够带来16%的回报率。 1996年至2000年间，平均初始回报率飙升至37％。（见图7.8）
虽然平均而言IPO的初始回报率为正，但个别现象也广泛存在。图7.9显示了美国1990年到1996年IPO首日回报的分布。正如里特尔（Ritter， 1998）指出的那样， 11个IPO中有1个的初始回报率为负， 6个IPO中有1个以初始报价收盘。
投资银行家为确保承销新股能够顺利销售，发行价格往往会低于上市后投资者的购买价格。将IPO的初始回报乘以发行的股票数量，称为“留在桌面上的钱” [7]。里特尔和洛夫兰（Ritter和Loughran， 2001）表明，美国的IPO平均“留在桌面上的钱”价值为900万美元。在1990年到1998年间，仅美国的投资银行就在“桌上留下”了惊人的270亿美元。这是这些交易产生的130亿美元费用的两倍多！
我们在英国的研究结果也表现出类似的模式：样本涵盖了1991年至2000年期间英国的IPO事件，其平均初始回报率为28％。将完整样本分成两个子样本后，我们发现1991年至1996年的平均初始回报率相对较低，为7.5％；而1996年后这一平均回报率急剧上升至29％ （见图7.10）。
与美国样本一样，英国IPO的初始回报分布很广。图7.11显示了1991年至2000年期间英国IPO初始回报的分布情况。八分之一的首次公开发行存在负回报，九分之一的股票在交易首日以报价收盘，十分之一的初始回报率超过50％。
就“留在桌面上的钱”而言，投资银行家对IPO的估值与股票市场对IPO的估值之间的平均差额为300万英镑。 1996年至2000年期间，英国从事IPO承销业务的投资银行共在“桌上留下”了27亿英镑。
为什么IPO会存在初始抑价？这种现象有许多潜在的（非互斥的）解释。
I. 赢者的诅咒
在IPO的问题上，投资者经常处于信息劣势。一些IPO是“柠檬车”[8]，这会产生逆向选择问题。您是在寻找一个好的IPO还是一个糟糕的IPO呢？面对这个问题，投资者一般只会在IPO价格被低估的情况下购买IPO股票，以补偿他们可能会选择糟糕IPO的损失。
另一种选择是，投资者倾向于持有IPO股票，而不是其他股票。为什么在可以购买已经上市交易的股票时，要买入IPO的股票呢？毕竟所有上市公司都已经经历IPO的考验；已经上市的股票有收益和市场表现的历史记录，投资者至少知道他们正在购买什么。 IPO的高初始回报率，可能被视为吸引风险厌恶投资者购买未经市场验证的IPO新股，而非已上市股票的补偿金额。
II. 市场反馈假说
当投资银行家簿记建档[9]时，发行抑价可能是用来鼓励投资者在市场运行中披露信息——先低估公司价值，从而诱使投资者明确对公司价值的真实估计。据此能够做出一个可检验的推测：从第一份招股说明书到最后一份，要约价格只会进行部分调整。与初始招股说明书相比，价格向上修正的IPO比价格向下修正的享有更高的首日回报。这种趋势确实出现在美国的IPO数据中（见表7.5）。
III. 潮流假说
如果投资者不仅关注自身对于IPO的需求，还关注其他投资者的需求，那么就可能产生潮流的影响。如果投资者看到一家没有人愿意购买的公司，即使他对该公司有良好印象，他也可能决定不投资这个公司。为了消除这种可能性，发行人可能希望自己的公司价值被低估。这可能会鼓励初始投资者购买公司股票，从而产生有利的潮流效应。
IV. 信号假说
投资者喜欢低估的IPO价格，这样能带给投资者一种能在后续IPO中继续叱咤风云的美好愿望。随着投资银行逐渐在IPO市场上建立声誉， IPO定价的最重要方面慢慢变成促成交易即可，驱动因素是收取费用，而不是将费用最大化。换言之，从投资银行的角度来看， IPO是一个二元事件——它既可以存在，也可以不存在。根据投资银行的理念，最好是确保成功率很高的费用X，而不是成功率较低的更高费用。
IPO热门市场
IPO的初始回报和进入市场的IPO数量都呈现出明显的周期性（见图7.12）。 IPO的初始回报率上升、交易数量增加的时期被称为IPO热门市场。股市回报率高时， IPO市场似乎也随之热门。正如我们在第5章中所示，这其中产生的信息甚至可能影响资产配置过程。
什么原因导致了IPO的聚集？格雷厄姆和哈维（Graham和Harvey， 2001）对美国的公司进行了一次大规模的调查，试图揭示公司财务中存在的诸多谜题。图7.13显示了影响决定股票发行因素的调查结果。在最常被引用的三个因素中，两个与市场水平有关。因此，在某种程度上，我们认为经理人有意试图捕捉市场机会，这也确实可以通过实证证明[10]。
正如我们在第2章中看到的那样，在限制卖空的市场中，价格是由过度乐观者设定的。 IPO市场是这一现象的典型代表。大家应该记得，我们发现IPO股票在股票借贷市场上是特别“特殊”的。此外，美国全国证券交易商协会（NASD）第3370号规则等要求经纪人在允许客户卖空之前保证交割借入的股票，而且很少有经纪公司或机构投资者将IPO股票出借给卖空者。美国证券交易委员会（SEC）还禁止承销团成员在IPO后30天内借出分配的股票。因此，初始IPO价格可能无法反映最悲观投资者的情绪。
霍格等人（Houge等， 2001）研究IPO价格是否真的由乐观主义者决定时，使用了三个指标：开盘买卖差价的百分比、第一笔IPO交易的时间、抛售比率。这些变量描述了广泛的IPO参与者——包括做市商、承销商和机构投资者——所面临的不确定性。霍格等人发现，初始价差较大、开盘交易较晚和/或机构翻转比例较高的IPO，长期回报率较低。这一发现对于分析IPO投资的长期回报非常重要（见下文）。但就目前而言，我们将这一发现作为确凿证据，用以证明IPO的初始回报受投资者对该股票热情程度的支配。
洛瑞（Lowry， 2001）研究了IPO数量波动的原因。她发现公司确定上市时间的因素有两个。首先，她发现大部分IPO总数的跨期变化都反映了私有企业对资本需求的变化。当经济状况强劲，且有更多真实的投资机会时， IPO数量会更多。洛瑞认为特别重要的第二个因素，是投资者需求。投资者情绪指标的显著性表明，当市场对公司价值过度高估时，非常多的公司会选择上市。她指出，相对于其他同类型公司而言，在发生大量IPO的时期（IPO热门市场），上市公司本身似乎并未被高估；换句话说，这些公司似乎是在整个板块被高估时上市的。希尔（Schill， 2000）发现了类似的结果，但是他指出管理者似乎同时具有市场和行业方面的择时能力。
IPO长期表现不佳
与IPO市场相关的第三个，也是最后一个特征已经在上面提到了，即新发行的股票长期来看是表现不佳的——与交易首日的收盘价比较而言。因为我们将再次探究长期回报问题，因此在兼并与收购小节中讨论过的诸多内容将再次出现。
表7.6展示了美国IPO新股发行后5年内的年度回报，和以市值（规模可比）、市值与市净率结合（风格可比）的基准公司股票的年度回报。由表可知，在发行后的5年内，美国IPO公司的平均每年回报表现落后于同等规模的其他公司3.4％。当使用风格基准（即考虑规模和市净率）时， IPO公司每年的回报表现优于其他公司0.2％。
然而，正如布拉夫、吉齐和冈珀斯（Brav、 Geczy和Gompers， 2000）所示，大多数IPO公司都属于增长极慢的公司。无论他们是否发行新股，相同风格的公司在过去几十年中都见证了极低的回报。然而，很难想象一旦互联网泡沫被考虑在长期表现的数据中，这一结论仍将继续存在。
在国际数据中也能观察到类似的模式（见表7.7），长期表现不佳似乎是IPO的另一个不变的特征，无论公司处于何地。
这种IPO长期表现不佳的关键原因，似乎与IPO热门市场存在的原因密切相关。正如我们上面提到的，有大量实证证据表明，公司试图择时发行其股票。如果有一段时期投资者对股票特别乐观（刚经历了大范围的市场高收益时期，且假设投资者是短视的，并将最近的过去作为近期未来预测的指导），那么IPO数量的波动周期可能代表企业尝试利用这种“廉价融资”的来源。
机会窗口假说[11]预测，在发行量最高时期上市的公司可能比其他IPO估值更高。 IPO高发行量与其最低长期回报之间应该存在某种相关性。这种现象确实存在于几乎所有的数据中（注意这种关系不一定是线性的）。
我们之前已经指出，在限制投资者卖空和投资者信念异质[12]的市场中，决定市场价格的是乐观的投资者（Miller， 1977）。随着更多有关公司长期表现的信息可供获取，意见分歧[13]将会减少，边际投资者不再那么过于乐观，最终会导致股票表现调整。
拉詹和瑟维斯（Rajan和Servaes， 1997）表明，上述模式确实存在于分析师群体之中。 IPO领域的分析师普遍对即将上市公司的未来盈利能力过于乐观。表7.8显示了投资者是多么容易对IPO过于乐观。 IPO5年后，平均每年只有61.4％的股票仍处于活跃状态，接近22％的股票已经被清盘或者因不明原因消失。
关于IPO市场特征的统一理论
我在为本章内容做研究时，发现了一篇新论文，非常适合这里新构建的行为公司财务分析框架：永奎斯特、南达和辛格（Ljungqvist、 Nanda和Singh， 2001）提出了一个模型，为讨论上述IPO市场的多个特征提供了一个统一框架。他们指出，机会窗口假说和意见分歧模型可以解释IPO市场的所有主要特征，并且还能进行预测（有些未经检验）。意见分歧与IPO长期表现不佳之间的联系已经在上面概述，其间联系也相对显著。而意见分歧与IPO短期抑价之间的联系可能不那么显著。承销商可能会降低发行价格，以便使常规（机构）投资者有机会利用过度乐观的投资者。承销商将发行风险有效地转移给机构投资者，然后机构投资者在售后市场的需求曲线上挑选出非理性投资者。热门市场可能会结束这一风险，初始抑价的产生就是对其的补偿：一旦热门市场结束，机构投资者只能被迫以亏损的方式出售其库存新股。永奎斯特、南达和辛格建立模型的关键预测如下。
预测1：随着理性和非理性投资者之间意见分歧的增加， IPO报价上升，同时IPO抑价水平增加。这与永奎斯特、詹金森和威廉（Ljungqvist、 Jenkinson和Wilhelm， 2001）展现的证据一致，即抑价水平越高，报价将越会超过原始指示性价格区间的中点。这一事实也有行为学的解释，如上面提到过的市场反馈假说。
预测2：理性和非理性投资者之间的意见分歧越大， IPO长期表现越低迷。使用上面讨论过的霍格等人（Houge等， 2001）所选指标可以证明，长期表现不佳与围绕IPO产生的意见分歧显著相关（见表7.9）。
预测3：随着投资者乐观情绪的增加，更多公司将有动力上市。洛瑞和施韦特（Lowry和Schwert， 2001）表明，在高度抑价之后， IPO发行数和注册数都会增加。他们还发现已经注册IPO的公司加快了这一进程。
预测4：随着IPO市场升温，低质量的公司也会公开上市，导致发行人的平均质量下降。里特尔指出，在美国上市的公司中， 1997年有68%的公司一年12个月都在盈利；而到了1999年，这一比例已经骤降到25%。
预测5：随着IPO市场的升温，公司更有可能出于非投资原因筹集资金，例如为了偿还债务。这个预测尚未经过实证检验。
预测6：承销商对常规（机构）投资者有强烈的偏好。实证证据表明， IPO严重偏向于机构投资者（永奎斯特和威廉， Ljungqvist和Wilhelm， 2001）。科内利和戈德赖希（Cornelli和Goldreich， 2001）证实，常规（机构）投资者比非常规（散户）投资者更受青睐。安、布劳和永奎斯特（Ang、 Brau和Ljungqvist， 2001）表明，在承销商向机构投资者和散户投资者推销的过程中，整体客户中散户越多， IPO定价就越高，因此最初抑价就越低。
预测7：承销商将惩罚那些过度抛售的投资者。这确有其事。施韦特（Schwert， 2001）表明，尽管利用抛售可以带来明显的经济收益，但投资者不会这样做。该文献显示，在1960年1月的IPO随机样本中投资1000美元，月底全部出售，并在下个月再投资另一个随机样本，每月如此，到2000年12月底将产生127×1033美元的回报。相比之下，在1960年1月投资于证券价格研究中心（CRSP）市值加权指数的1000美元，在2000年年底的价值只有83000美元。因此，如果没有按月抛售，投资者会放弃大量的α。投资者不选择抛售的唯一合理理由，只可能是因为这种策略在现实世界中不可能实现，因为承销商会阻止这样的投资者参与未来的IPO交易。
预测8：随着时间的推移，机构投资者会出售多余的库存新股。因此，新股的所有权将逐渐从机构投资者转移到散户投资者。
预测9：锁定期条款（阻止内部人出售）确保了机构投资者获得了首先利用非理性乐观投资者获利的机会。布拉夫和冈珀斯（Brav和Gompers， 2000）以及菲尔德和汉卡（Field和Hanka， 2001）表明，在锁定期结束时，股价将会大幅下跌（在菲尔德和汉卡的研究中，股价跌幅达2％）。
预测10：如果非理性投资者对IPO的需求出乎意料地低，承销商可能会参与提价。这显然有利于他们的常规（机构）投资者，从而保护承销商与机构投资者的持续合作关系。
该模型与实证事实非常匹配，并可以提供一个可靠的统一框架用于理解IPO市场的发展。
股权再融资（SEO）
已经公开上市的公司发行新股，称为股权再融资（SEO）。大量研究表明，在美国， SEO的平均公告效应为-3％。前文已经讨论过能够解释这个结果的基本模型，读者应该已经熟悉。通常假设经理人拥有足够的信息，使其能够确定市场价格是否公平。如果经理人认为股价被高估，那么他将寻求发行新股的机会，从而利用这一良机。一旦市场观察到这一事实，就会将SEO理解为经理人认为自己公司的股票被高估的信号，因此产生负面的公告效应（见图7.14）。
但是， SEO的问题并不止于此。与研究市场对公司事件反应的大部分文献一样，卡迪亚拉和劳（Kadiyala和Rau， 2001）发现，市场似乎对最初的事件反应不足。尽管市场对于公司SEO做出负面反应，但数据显示， SEO的公司实际上比市场最初预期的更令人失望。
里特尔和洛夫兰（Ritter和Loughran， 1995）发现，参与SEO的公司在发行前一年的平均回报率为72％。然而，在发行后的5年中，故事完全是另一个走向了。表7.10展示了1970年至1998年间进行的7122个SEO的情况：SEO公司后5年的平均年回报率为10.1％。市值可比的、未进行SEO公司的年平均回报率为14.6％，即SEO公司表现劣于未发行的公司4.5％。另见表7.11。
当使用风格基准（与市值和市净率相匹配）时，结果变化很小。在SEO后的5年内，使用风格基准进行比较， SEO表现的低迷程度略微下降，至每年3.6％。杰格蒂什（Jegadeesh， 2001）更进一步，加入一个动量组合［第4章中称为赢家减输家（WML）组合］，但这并没有改变上述结果，因此表现不佳并非只是由于动量效应导致的。
杰格蒂什（Jegadeesh， 2001）以及丹尼斯和沙林（Denis和Sarin， 2001）均表明投资者对SEO公司的收益报告感到失望。他们发现，在SEO之后的第二季度一直到第三年，公司都会遭受显著的负盈余公告效应。
德肖、赫顿和斯隆（DeChow、 Hutton和Sloan， 1999）表明，分析师对SEO公司的盈利能力过于乐观。他们发现承销商分析师的过度乐观程度最明显，这也是我们意料之中的。蒂欧、韦尔奇和王（Teoh、 Welch和Wong， 1998a， 1998b）表明，在SEO之前积极使用应计科目来增加报表收益的公司，其SEO后续的表现最差。这表明，公司经理人可能试图故意操纵收益，因为他们知道市场往往对公司公告的收益存在框架依赖，而不是通过现金流来评判公司。
金德拉（Jindra， 2001）使用三种股票公允价值模型说明，在市场对股价的高估正好达到顶峰时，公司倾向于进行SEO。这表明SEO的择时性因素很强（见图7.15）。 SEO长期表现不佳的证据也不仅仅局限于美国的数据。康、金和斯图尔兹（Kang、 Kim和Stulz， 1999）表明，在20世纪80年代的日本， SEO公司的平均年化收益率要低9.8％。福斯特和卡罗利（Foerster和Karolyi， 2000）表明，在1982年至1996年的样本期间，美国存托凭证（ADR，在美国双重上市的外国上市公司）的年化表现也要低3.2％左右。
在许多方面，我们可能需要综合非理性的经理人/理性的市场和理性的经理人/非理性的市场两种理论，以便充分理解SEO市场。正如我们前面提到的那样，过于乐观的经理人在认为他们手头有一个好项目时可能会发行股票，尽管事实上项目可能并不好。“理性”的市场可能会认识到这一点，从而产生负面的公告效应。
理性的经理人观点认为，公司的内部人意识到公司股价被高估，因而通过SEO发出这一信号，市场获知后就会纠正其错误定价，因此产生负面的公告回报。
如果我们结合非理性的经理人和非理性的视角来看，就会更接近实证事实。非理性的经理人可能会发行股票，为市场评价不好的项目融资，从而产生负面的公告效应。然而，市场未能正确估计这些项目的糟糕程度，可能是因为分析师与公司经理人的预测一致，认为项目会有合理的盈利增长。只有当公司报告的收益持续低于预期时，市场才会被迫认识到对公司项目盈利能力的评估过于乐观。
股票回购
上述情况的另一面是股票回购，这是一种经理人认为公司股票被严重低估的信号。卡迪亚拉和劳（Kadiyala和Rau， 2001）发现，进行股票回购的公司在回购公告前180天内平均异常收益率为-11.3％。伊肯伯里、拉孔尼修克和费尔马伦（Ikenberry、 Lakonishok和Vermaelen， 2000）在加拿大的公司数据中发现了类似的现象，进行回购的公司存在平均每月-0.35％的异常表现。
表7.12显示了许多关于股票回购决策股票市场如何反应的研究文献。可以看出，股票回购的公告效应似乎接近2％。然而，这仅代表对市场基于股票回购决策的部分调整，股票回购决策的长期影响是巨大的：3％的年化长期收益，即在三年内9％的异常表现。股票市场再次表现出对公司公告中内在信息的反应不足。
有趣的是，伊肯伯里、拉孔尼修克和费尔马伦（Ikenberry、 Lakonishok和Vermaelen， 1995， 2000）认为，股票回购的价值型股票和成长型股票之间存在明显的业绩差异。相比于进行股票回购的成长型股票而言，进行股票回购的价值型股票的长期表现更好。这很可能是由于股票回购决策背后的动机不同。在回购决策时，价值型股票更有可能表现不佳［事实上，伊肯伯里、拉孔尼修克和费尔马伦（2000）发现，在回购决策时，价值型股票的每月回报率为-0.91％］，这表明股价被低估是一个推动回购决策的因素。
然而，伊肯伯里、拉孔尼修克和费尔马伦（Ikenberry、 Lakonishok和Vermaelen， 2000）的研究表明，成长型股票在股票回购之前的每月回报率为0.51％。这表明成长型公司回购股票的决策并不一定是被股价低估推动的。相反，这可能与股票期权的稀释效应有关。
分拆上市和公司分立
分拆上市和公司分立都可以被视为公司经理人在利用市场的非理性需求。如果资本市场非理性或者效率低下，那么公司经理人可以将投资者更重视的公司要素分割出来。分拆上市的公告效应普遍为正，通常在2%至4％的范围内（见表7.13）。在许多方面，这与前文提到的企业集团情况非常相似，只是此处涉及增加公司关注度的交易。维杰（Vijh， 2001）证实，公告效应似乎与增加公司关注度的措施正相关，而不是用通常的信息不对称理论解释。
维杰（Vijh， 1999）研究了美国1981年至1995年间的628个分拆上市案例。与其他股票发行人形成鲜明对比，子公司新发行的股票并未跑输大盘。有趣的是，德赛和杰恩（Desa和Jain， 1999）将剥离的案例分为增加企业关注度的和不增加企业关注度的，发现这两组之间存在巨大差异（见图7.16）。
基尔迈耶（Kirchmaier， 2000）研究了欧洲的38个分拆后公司的长期表现。他发现，在分拆后的3年内，分拆出的子公司平均回报超过市场约17％。相比之下，分拆后的母公司在同一时间范围内表现落后于市场约6％ （见图7.17）。
同时，他发现公司规模也有显著影响。大型母公司在分拆后3年内的表现落后于市场16％，而大型分拆出的子公司的表现3年内超过市场约8％。小型母公司在分拆后的表现优于市场9％，与此同时，小型分拆出的子公司3年内平均实现27％的正常回报。
这些市场变化的时间特征也很有趣。大部分价值创造集中发生在公司分拆后的第二年。似乎被分拆的子公司需要一年左右的时间，把自己改造成能够为股东创造价值的工具，或者需要一年左右的时间来让投资者最终意识到，提高公司关注度的举措对业绩的影响程度。
追踪股
追踪股为管理者提供了一种利用对某些业务元素的非理性需求更直接的方式。发行此类股票可以赋予股票所有者获得多部门公司某一项业务现金流的权利。因此，如果公司的一个业务品种受到高度重视，为了利用投资者对这个业务品种的热情，公司经理人可能会发行追踪股。美国电话电报公司（AT&T）、迪士尼（Disney）、通用汽车（General Motors， GM）、 Sprint公司、美国西部（US West）等备受瞩目的公司均已发行追踪股。
发行追踪股的公告效应与上文所述的剥离非常相似。通常，对于一年前后的事件窗口，发行追踪股的公告效应为3％ （参见例如比利特和莫尔， Billet和Mauer， 2000，以及狄索莎和雅各布， D’Souza和Jacobs， 2000）。
然而，追踪股的长期表现与剥离交易相差甚远。比利特和维杰（Billet and Vijh， 2001）研究了美国1984年至2000年期间的追踪股表现，他们发现追踪股在发行后的3年内的表现跑输市场40.5％，跑输行业28.4％。在追踪股发行后的3年内，与同规模的公司相比表现落后23.76％。
这再一次表明，公司经理人善于利用股票市场过度乐观的情绪。比利特和维杰（Billet and Vijh， 2001）也指出，盈利报告通常能检验投资者是否过度热情。三分之一的追踪股表现不佳发生在3年以来季度收益公告的3天事件窗口中。
可转债
在理性的经理人/非理性的市场这一理论框架下，只要资本成本低，企业就会寻求筹集资金。如果公司希望发行债券，但同时发行股票也很便宜，他们可能会选择将高估的看涨期权附加到普通债券上，将其变成可转换债券（见表7.14）。因此，就像股权再融资（SEO）一样，发行可转债的决策可视作一个向市场发出的信号，即公司经理人认为公司的股票价格被高估了。
因此，我们再次看到了负的公告效应。同时我们可以观察到，至今为止市场通常对此反应不足，发行可转换债券的公司长期表现不及可比公司，年回报低于可比公司3％-4％，并持续3到5年。李和洛夫兰（Lee和Loughran， 1998）表明，在发行可转换债券之后，公司的经营业绩将急剧恶化，这或许表明发行可转债的决策是公司经理人的过度乐观在起作用。
阿弗莱克-格雷夫斯和施皮斯（Affleck-Graves和Spiess， 1999）发现，发行可转换债券公司的股票表现实际上比发行普通债券公司的更糟糕。可转债发行人股票的5年异常回报率中位数为-25％，而普通债券发行人股票的5年中位数异常收益率为-14％。这表明，公司经理人确实在利用可转债中隐含的潜在高估的看涨期权。
但是，这种解释与现实调查并不一致。根据格雷厄姆和哈维（Graham and Harvey， 2001）的调查，公司经理人普遍将可转债看作是发行“延迟”股票的廉价方式（见图7.18），或者他们确实因为认为股票价值被低估而发行了可转债！因此，管理人过度乐观，可能是解释可转债发行原因的更好框架。这就要求我们再一次引入非理性的经理人/理性的市场这一理论范式。发行可转债是经理人认为其公司股票被低估的信号，然而市场反应像是股价被高估的信号。实际上市场的反应是不足的，因为在发行可转债后不久，公司的运营表现急剧下降，将再次导致公司股价长期表现不佳。
本章小结
本章试图探讨公司财务领域中的诸多话题。为了做到这一点，我们应用了两种理论框架，第一种涉及非理性的经理人和理性的市场，第二种涉及理性的经理人和非理性的市场。我们在本章中多次提到，未来的研究工作需要结合这些范式，同时研究非理性的经理人与非理性的市场之间潜在的相互作用。
我们需要重新思考最优资本结构的经济理论。事实上，上述所有证据都表明了公司经理人（及其顾问）在决定股票发行时会选择更有利的市场时机。贝克、格林伍德和沃格勒（Baker、Greenwood和Wurgler， 2001）表明，这种择时行为不仅限于股票市场，在考虑债券发行时公司经理人也似乎试图通过收益率曲线择时。如果公司经理人确实在试图择时，那么最优资本结构的概念就失去了意义。贝克和沃格勒（Baker和Wurgler， 2001）表明，资本结构反映了过去市场择时尝试的结果。他们发现，即使是暂时的市场错误定价也会导致资本结构发生永久性的转变。
有一点非常清楚，投资者应该对任何寻求在市场上筹集资金的公司保持谨慎态度。无论是IPO、SEO、可转债，还是股权融资并购，对投资者来说都是不利的。在面对用好故事来换取进一步融资的公司股票时，投资者宜三思！
[1]缝隙市场（niche）一词源于法语，指房屋外墙凿出的、用以供放圣母的小神龛。在经济金融领域，该词用以比喻市场中通常被大企业所忽略的某些细分市场，其中小企业根据自身所特有的资源优势，通过针对细分消费群体专业化经营来获取收益。又被译为“利基市场”。——译者注
[2] 指发放股息，详见后文。——译者注
[3] 使用带有WML因子的FF3模型。
[4] 原文为“uniformly least powerful test”，这是与“一致最大功效检验”（uniformly most powerful test）对应的自创表述。——译者注
[5] 此处作者提到的“启发法”（heuristics）和“经验法则”（rules of thumb）并非指本书的分析存在心理偏差，仅是借用之前的心理学概念来实现诙谐的表达口吻。——译者注
[6] 此处实际指投资银行。——译者注
[7] 所谓的“留在桌面上的钱”（the money left on the table）指新股首日收盘价减去发行价（即文中的“IPO初始回报”）乘以该新股发行股数后得出的财富。“把钱留在桌面上”说明承销商对上市公司IPO定价过低，导致上市公司筹资减少。从有效市场假设来看，这笔财富对新股投资者而言是一笔无风险收益，对发行人而言则是一笔发行收入损失。但现实中发行人一般不会为此损失感到不安，因为发行人关心的是公司上市后股东总财富的变化，而不是按抑价水平计算的发行损失。——译者注
[8] 柠檬车是一个美国习语，指和至少两台正常车辆混在一起的次品车辆，且从外观上无法与正常车辆区别。——译者注
[9]簿记建档（book building）是一种证券化发行方式。首先由簿记管理人（一般为主承销商）进行预路演，根据预路演获得的市场反馈信息，发行人和簿记管理人将共同确定申购价格区间。然后进入路演阶段，债券发行人与投资者以一对一的方式进行更加深入的沟通，同时，簿记管理人开展簿记建档工作。主承销商在公证机构的监督下，将投资者在每一价格上的累计申购总金额录入电子系统，形成价格需求曲线，并以此为基础，与发行人共同确定最终的发行价格。——译者注
[10] 原文为“hold water”，原意指容器不漏水，用以比喻理论言之有理。——译者注
[11] “机会窗口假说”（windows of opportunity hypothesis）又名发行时机选择假说，指新股发行方会选择在公司发展较好的阶段或是投资者对新股的收购热情较高的时候来发行股票，这个时期称为“机会窗口”。利用“机会窗口”来发行股票，会使投资者愿意出比新股实际价值更高的价格来抢购股票，从而形成火爆的发行市场，但随着时间的推移和股票信息的逐渐披露，投资者的投资热情逐渐降温，新股的价格也会随之降低，逐步回落到其真实价值。——译者注
[12] “异质信念”（heterogeneous belief）指不同的投资者，在相同的持有期下，对同一股票的未来收益分布有着不同的判断。——译者注
[13]“意见分歧”（divergence of opinion）假说认为，所有投资者对过去资产价格的认识相同，接收的信息也一致，只是因为心理因素使得投资者对相同的市场信息产生不同意见，进而产生市场波动。这一概念与“异质信念”有很多相似之处，而本书作者也经常将两个概念替换使用。——译者注