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股权风险溢价
自然，我们会对长期增长率这个假设提出疑问。我们应该使用经公认分析师调整得到的3至5年股息支付率进行预测，还是使用长期经济名义增长率进行预测？正如第1章提到的，我们倾向于用两者来互相检验。图6.14显示了使用自上而下（长期名义增长率）和自下而上（股息支付率×长期公司收益期望）两种方法形成的隐含股权风险溢价。
从隐含股权风险溢价图中，可以看到一个明显特征，即周期性。这从我们在第1章中提到的动态展望理论框架能够得到印证。人们对风险的态度变化取决于他们过去的经历——如果股票市场在投资者买入后（以他的参考点来看）已经上涨了很多，那么市场被认为是低风险的，因此隐含股权风险溢价会下降。
巴伯里斯、黄和桑托斯（Barberis、 Huang和Santos， 2000）检验了基于上述投资者偏好的模型，即投资者整体上是损失规避的（相比于同等规模的收益，他们更不喜欢同等规模的损失），并且从过去的投资行为中，已经对风险有了一定的认识。他们发现，这产生了一种随时间变化的风险溢价，进而使得股票价格比该股票股息的波动更大（正如我们在席勒的标普500指数模型中所见）；而当这种过度的波动与投资者天生的损失规避相结合时，就会产生巨大的股权风险溢价，正如我们在实际数据中观察到的那样。
克劳斯和托马斯（Claus和Thomas， 2000）用他们称之为异常收益估值法的模型得出了隐含股权风险溢价。异常收益估值法只是剩余收益方法的另一个术语，你喜欢的话也可称之为EVA。这种方法认为，股息等于公司收益减去股权的会计价值（或账面价值），且计划发放的股息可以被股权的当前账面价值加上一个未来会计收益的函数替代。虽然它与股息现值模型结构相同，但是异常收益模型使用了当前其他可用的信息，从而降低了假设增长率的重要性，并通过聚焦于租金增长而非股息增长的方式缩小了增长率的可变范围。
图6.15显示了使用克劳斯和托马斯的方法得出的美国市场隐含股权风险溢价的时间序列。他们估计的波动性要比我们的简单模型的波动性小得多。这是可以预料到的，因为他们的模型比我们的简单模型能捕捉到更多的要点和特征。
克劳斯和托马斯（Claus和Thomas， 2000）也研究了一系列国际市场的隐含股权风险溢价。日本市场的观察结果可能是最有趣的——他们发现，日本的股权溢价在20世纪90年代初到90年代末这个样本期内有所上升，从1%升至2%。这样的结果也与已经逐渐破灭的股市泡沫是一致的。这也就是说，样本初期的价格系统性地高于基本面数据（从分析师的预测可以体现），并逐渐下降到分析师预测的水平（见表6.6）。
最近，在一次对金融经济学家的调查中，韦尔奇（Welch， 1999）发现，股权风险溢价的平均预期值为6%至7%。这样高的比例表明金融学者们在研究中“锚定”了股票历史平均表现；然而，韦尔奇（Welch， 2001）在一个最新调查中发现，金融学专家们所预期的10年期的股权风险溢价已经降至了5%。他还在同年的调查中强调了时间范围在任何关于股权风险溢价的探讨中都至关重要。当被问到一年期的股权风险溢价预期时，学者们的平均预期是3%。有趣的现象是，在510名被调查的学者中， 30人对一年期的股权风险溢价预期为负。乌尔塔霍姆（Vuolteenaho， 2000）通过他的市净率模型得出未来股权风险溢价为1%至3%。在我最近参加的一次会议上，通过调查基金经理得出，股权风险溢价约为5%。
格雷厄姆和哈维（Graham和Harvey， 2001）通过对首席财务官（CFO）进行调查，对股权风险溢价得出了截然不同的观点。主要研究结果如图6.16所示。他们要求首席财务官们预测未来两个时间点的股权风险溢价——1年和30年。意料之中的是，一年期股权风险溢价的预测结果是高度波动的；而30年期股权风险溢价的预测结果就稳定得多了，大约为4%。
股票投资者实际可以获得的总回报可被拆分为三个部分：股息率、实际股息增长率和倍数扩张[3]。图6.17反映了长期股票投资回报的分解。长期来看，股息率大约占投资者收到的实际平均收益的52%；与此相反的是，过去的5年里，倍数扩张是投资者实际回报的决定性因素，占比不低于80%。我们担心的是，太多投资者在预测他们股票的长期收益时，还在参照之前的经验。
当然，只要未来的公司收益增长能追上倍数扩张的幅度，那么倍数扩张是完全合理的。然而，正如坎贝尔和席勒（Campbell和Shiller， 1988）所阐明的，这种情况从未有过，也没有理由相信这次会和过去有什么不同。用上文介绍的分解方法，我们也能预测投资者未来可能获得的总投资回报。
首先，投资者目前能够获得1.7%的股息率。接下来则是有争议的长期实际股息增长率。长期来看，实际股息增长率不会超过实际经济增长率。另外，促进经济增长的重要角色是那些原本不存在的新公司（更不用说这些公司是否可以投资）。因此，实际股息增长率应低于经济整体的实际增长率。慷慨起见，我们将实际股息增长率规定为3%。这大体上相当于说，实际经济可能会以5%的速度增长，且新公司创造的经济增长率不超过40%。
我们假定没有倍数扩张，因为通过历史倍数扩张对回报率的贡献进而推测未来，是十分危险的。毕竟，如果考虑自1872年至2001年的倍数扩张因素，还要保持平均每年2.2%的回报率，就要在未来的100年内将股息率降至0.3%。进一步考虑到上文提及的股票回购现象，总回报率需要进一步调整。
然而，完成上述调整后，美国市场的长期实际投资回报率仅略高于5%！（其中包括1.7%的股息率、 0.5%的长期回购调整以及3%的实际股息增长率。）这对我们来说似乎并不能完全弥补风险。实际上，以当前收益率为3%至3.5%的美国通胀保值国债来看，市场能够获得的实际股权风险溢价只有1.5%！
这和上文提及的实际预期并不相符。即使是最保守的调查指标也表示，股权风险溢价是4%，仍比长期市场的隐含股权风险溢价的两倍还多！除非股票价格下降从而保证未来的收益，不然投资者们将会一直对股票的长期回报感到失望。