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有限套利
根据传统金融学的假设，套利是由个体交易者使用自有资本、构造小额头寸开展的。在这些假设之下，价格偏离基本面的程度越大，套利行为就越积极，因为能够获得更高的潜在回报。
然而，正如我们反复看到的，套利的交易成本与信息成本都是不可忽视的，下面以股票借贷市场为例［参见德阿沃利奥（D’Avolio， 2001）及吉齐、马斯托和里德（Geczy、 Musto和Reed， 2001）］。在典型的股权贷款中，借入方调出相当于他希望借入股票市值102%的现金押品，而后借出方通常会将收到的现金押品以市场利率投资（通常是联邦基金利率），之后返还部分利息。在美国，股票根据借款目的分为两类。大多数股票属于普通押品组（general collateral， GC）。由于供应过量，这些股票很容易借到，并且通常收费低至10到25个基点（利息返还率高达75%～90%）。与之形成鲜明对比的是，市场中有一些股票是特殊的。这些股票很难找到，德阿沃利奥发现这些股票平均收费3.2% （低返还率，平均为50%），尽管最高为82%！
特殊股票还存在额外的问题，即它们的供给可能会有明显的限制。在供给短缺的情况下，如果股票是借来的，而借出方想要拿回股票，那么套利者会发现想从另一位借出方找到替代品是很困难的。事实上，德阿沃利奥发现，在他的检验样本中，大约最昂贵的二十只股票中有十七只被召回。将样本范围进一步扩大后，仍有19%的特殊股票被召回。
德阿沃利奥调查了股票特殊性的决定因素，特殊股票更有可能是机构所有权比例较低且对基本面估值意见分歧较大的小盘股。
通过实证分析，他发现首次公开发行、动量较低的股票以及魅力股更有可能成为特殊股票，试图做空它们就会有很高的成本。吉齐、马斯托和里德证实了其中的大部分观点（见图2.9）。他们发现，平均首次公开发行的返还率为3.2%，在随后的六个月中下降到1%。他们还发现，做空成长型股票比做空价值型股票的成本高出5倍，比平均做空股票成本高出3倍。
套利者被迫在价值不定且难以把握对冲正确性的复杂市场中操作。事实上，套利者所面临的风险可以被分解为几部分：
1. 基本面风险
2. 融资风险/噪声交易者风险
期限风险
保证金风险
抛空回补风险
现在让我们依次说明每一种风险。
基本面风险
指一种套利者可能对自己的头寸判断错误的风险。当我们面对不完全替代品时，这点尤为明显。假如你是一位套利者，由于发觉到一处相对错误定价，因此构建了股票A和B的套利组合。股票A随后宣布了一些利好消息，证实其相较于股票B具有更高的评级，套利头寸必然会以亏损结束。
很多我们在前文检验一价定律有效性时使用的案例，也存在基本面风险。例如，如果美国国税局不批准股份分拆，那么3Com公司/奔迈公司（Palm）的案例将会发生什么？在母公司之谜方面，米切尔、普维诺和斯塔福德（Mitchell、 Pulvino和Stafford， 2001）指出，基本面风险类似于在趋同之前发生终止交易的事件。在他们的样本中，不少于25%的用于检验的负自有价值交易未实现趋同就被终止，其中大部分是由第三方接管母公司或者子公司造成的。
融资风险/噪声交易者风险
这组风险反映了一个事实：市场上存在非理性噪声交易者，它们可能会导致套利头寸向不利方向变动——作为一名套利者，你面临着构成头寸的资产转售价值的不确定性。我们可以将这些风险分解为三个独立的部分，来使其更加清晰。
期限风险
即使能够保证价格差异会趋同，它们也没有义务及时、平稳地做到这一点。增加趋同路径的长度，会降低套利者的回报率。在母公司之谜的情形中，这确实是一个不可忽视的问题。米切尔、普维诺和斯塔福德研究的数据中，最短时间期限是1天，中值是92天，最长是2796天。
米切尔、普维诺和斯塔福德提供了如下的数值案例：想要了解时间期限如何影响回报率，可以考虑一项预期在92个交易日内产生15%收益的投资。这意味着年回报率是47%。如果时间期限的终止天数从92天下降到46天，年回报率就能提高至238%。另一方面，如果终止时间延长到138天，那么年回报率就会下降到14%。
保证金风险
这可能是套利者有着最清楚的认知和理解的风险。当头寸变化对套利者不利时，他很有可能面临追加保证金的要求——根据所交易证券的新价值，套利者需要支付一定的金额。
在噪声交易者（非理性投资者）存在的前提下，这是一个针对套利者的明显障碍。如果头寸变化不利，尽管潜在回报率上升，他们也不得不减小敞口来满足保证金的要求。
事实上，朗斯塔夫和刘（Longstaff和Liu， 2001）研究表明，在市场中套利是有可能的，但是确实有风险性；对于套利者来说，最佳策略就是针对其能够实现的头寸规模上限，构建一个小于上限的头寸，从而为潜在的保证金追加留出空间。
抛空回补风险
融资风险的第三部分涉及非自愿清盘的风险。在接下来的讨论中，我们将会研究委托—代理问题在套利中扮演的角色。但目前我们研究的，是一种套利者借入股票来做空的情形。当可获得的自由流通股规模很小时，股票借出者可能发现维持对套利者的供应水平是很难的。当股票所有者要求归还借出的股票时，套利者没有选择，只能提前对其头寸清盘。
委托—代理问题和套利
由于传统金融学关于套利的假设并不成立，我们需要进一步质疑关于市场结构的其他假设。我们仍然记得，传统金融学认为，套利者一般规模较小、数量众多并且使用自有资金。这一假设与专业套利的市场结构匹配吗？
实际上，套利者理所当然由一群数量相对较少、高度专业化的投资者构成。他们不仅使用自有资金投资，而且作为管理者代人理财。
在其他经济学领域，委托人和代理人的分离会动态影响市场已成为共识。在一个专业套利者管理其他人资金的世界中，我们可以观察到明显的信息与资金供给分离。这一观点最早在施莱弗和维什尼（Shleifer和Vishny， 1997） [8]的开创性著作中提出。委托人与代理人分离对套利有三个重要影响。
首先，外部投资者（资金提供方）对套利者所从事的交易与市场特征一无所知。他们很难分辨优秀的套利者与糟糕的套利者。由于资金提供方是风险规避的，所以会控制提供给套利者的资金规模。因此，套利者在资本上是受限的。
其次，由于资金提供方对套利者的操作缺乏了解，他们倾向于靠过去的表现来评定套利者的能力，并在此基础上分配资金。所以，过去表现优良的套利基金在获取新的资金上没有困难，而过去表现欠佳的基金将很难筹集到资金。
最后，套利者的信息是高度专业化的，因此他们倾向于只在自己的专业知识范围内操作——即市场是细分的。外汇套利者倾向于专注外汇市场，债券套利者深耕固定收益市场，等等。
这些影响在极端情况下显得尤为重要。这表明上述结构中的套利在它最被需要的时候，恰恰无法发挥作用。当价格与基本面价值差异最大时，套利者的行动能力也是最受限的，而与此同时，套利的潜在回报率也处于最高位置。深谙投资的套利者知道这一点，但是资金供给方却不一定了解这一过程。事实上，从资金供给方的立场来看，他们可能已经目睹过一系列负的投资回报（由于噪声交易者风险，市场可能沿着套利者交易头寸的反方向变化，导致负的投资回报）。如果资本供给者根据过去的表现评判套利者，这种负回报将使他们质疑套利者的投资，并且有可能寻求撤资。即使这是极端情况，也很难说服投资者在面临负回报的情况下注入资金。
建议任何怀疑上述分析的人参考邓巴（Dunbar， 2000）的研究。他谈到了长期资本管理公司（LTCM）在面对负回报时试图筹集更多资金遇到的困难。尽管不到一年前该基金还退还给投资者约27亿美元，这种困难还是发生了，因为委托人觉得投资该基金变得难以掌控。
如果套利者的资金不是来自股权而是债务，上述情况将进一步被恶化。套利者所持有的证券是贷款的抵押。然而，如果由于基本面风险或者噪声交易者风险而导致头寸变化对套利者不利，证券价值将会下降。这代表了对套利者资本基础的侵蚀，其杠杆率上升而借贷能力却下降。
这些情况限制了套利者尽可能最大限度参与市场的意愿。由于资金的撤出，套利者面临非自愿清盘的风险，进而造成了资产抛售[9]的可能。资产抛售描述了这样一种情况：当最优质的潜在买家（其他套利者）资源有限，且新的外部资金的进入受到严重限制时，套利者被迫清盘自己的头寸。在这种情况下，价格会跌至基本面估值以下。
非自愿清盘的风险有助于解释，为什么套利者在某些市场比在其他市场更普遍、更活跃。一开始套利者可能会被相对不稳定的市场吸引，毕竟这样的市场动荡会产生大量的错误定价来利用。
然而，套利者实际上会尽可能最小化他们所面临的整体风险。实现这点最容易的方式，就是专注于基本面风险水平不高的市场。例如，债券市场的公允价值相对容易计算，毕竟投资者所获取的定期收益（利息）在最开始的时候就定好了。与之相反，股票市场存在更大的基本面风险，在股票市场中，基本面价值几乎是大家猜出来的。
套利者通常也是专业人士。这种专一的投资方式意味着没有充分地分散化。即使高度分散化已经实现，随着市场的下跌，市场之间的相关性也会自动增加——在分散化被极度需要时，它却消失了。
分散化的缺失是长期资本管理公司（LTCM）事件的另一个标志。几乎每一项长期资本管理公司安排的交易，其潜在主题都是押注错误定价的趋同。以对冲基金的标准衡量，长期资本管理公司资产配置的分散化非常好——在资产类别和地域方面都是如此。也就是说，长期资本管理公司的业务（原书为“LTM”，应为“LTCM”，估计为打字错误）不仅涉及股票和债券投资，其在美国、英国、日本以及其他各地的市场都很活跃。然而，当俄罗斯在1998年债务违约时，这一策略遭受了致命打击。恐慌在市场上蔓延，目瞪口呆的投资者纷纷寻求避难所。系统性的风险厌恶最终让长期资本管理公司屈服了。他们的趋同交易无一幸免——他们所覆盖的所有国家、所有资产种类突然出现了巨大的分歧，而不是趋同，长期资本管理公司痛苦地意识到这是一种未对冲的风险（可能无法对冲），之后只能黯然离场。
在长期资本管理公司收到初期的保证金追加通知时，其总部集中讨论了卖出哪些头寸以满足追加保证金的要求。根据洛温斯坦（Lowenstein， 2001）的说法，长期资本管理公司首先选择的是卖出盈利能力最差的头寸。正如我们所知，这是另外一种错误。盈利性最差的头寸属于高度缺乏流动性的市场。当这些头寸被出售时，它们产生的波动只会加剧整体头寸的变化，甚至使其盈利交易无利可图。有意思的是，斯科尔特明确反对这种策略，他认为应该首先卖出盈利性最好的存量交易。如果公司听取了他的建议，这个故事可能会有很大的不同。