Local EPUB Text
投资风格的生命周期
在我们探索风格轮动的背后驱动因素之前，有必要先简要分析一篇非常重要的文献。巴伯里斯和施莱弗（Barberis和Shleifer， 2001）以投资者的行为是由相对回报（而非绝对回报）驱动的为前提，构建了一种模型。该模型基于两个关键假设。第一个假设是，资金流向历史表现相对较好的风格（又名优胜者偏好，正反馈交易）。风格可以是任何投资者分配投资的心理账户。也就是说，在接下来的讨论中，小盘股/大盘股[4]、指数追踪型/主动管理型、价值型/成长型[5]或股票/债券都可以被视为一种投资风格。
从经验来看，这似乎是一个合理的假设。近期表现出色的风格确实能够吸引投资者。沙利和图法诺（Sirri和Tufano， 1998）研究了1971年至1990年间690只股票共同基金的资金流入情况。他们发现，消费者倾向于根据基金先前的业绩表现信息做出购买决定，但并不对称的是，投资通常集中于前一段时间表现非常好的基金。沙利和图法诺的发现甚至得到了奥戴恩（Odean， 2001）最新研究的支持。如图3.2所示，资金确实会流入近期表现良好的共同基金，且共同基金中表现最优的十分之一吸引了大量的资金流入。
第二个关键假设是，这些资金流动会对投资的相对价格产生影响。最受欢迎风格的投资价格被推高了——可能比基本面支撑的水平更高——而那些不受欢迎风格的投资价格则被压低。成功的风格所具有的良好表现，使得与之竞争的其他风格看上去相对较差。这又使资金进一步从表现相对较差的风格流向相对较好的风格。在经济学家所钟爱的专业术语中，这被称为“负外部性”。
为了反映上述效果，投资者可以分为两种类型：基本面分析派[6]和风格转换派。顾名思义，基本面分析派被每种风格背后的基本面因素所驱动。风格转换派则类似于动量交易者（如果你喜欢的话，也可以称其为正反馈交易者），购买最近表现优异的那些风格（趋势跟随者）。这一群体本质上具有适应性预期。而这种预期可以由第1章中提到的代表性偏差产生：一种曾经产生过几次高回报的风格可能会被认为是一种具有高实际平均回报的风格代表。适应性预期可能由机构自身的考虑产生，也有可能是精算师建议根据过去的表现任命基金经理，而这种做法纯粹只是因为事后向养老基金证明其策略合理性很容易。
上面的内容可能看上去像象牙塔中的学术探讨。然而，该模型实际上构建了与金融市场所能观察到的行为非常相似的模式，创造了参与到金融市场“真实”世界的人所熟悉的投资风格生命周期（见图3.3）。
风格的诞生有两种形式，一是风格本身针对基本面良好的证券，二是其他风格针对基本面不好的证券（通过对比显得还是这个风格好，即外部性）。基本面分析派的投资受此因素驱动而转移资金。与之相对，此后风格转换派的投资者开始观察基本面分析派的资金流动（或者更确切地说，资金流动导致价格效应），随后加入这个潮流。就这样滴水成河，新的风格开始被大家所关注，学者们开始撰写研究这种风格的论文，新的基金也来追随这种风格。一旦这种风格牢牢嵌入投资者的心里，就标志着风格已经成熟。最终，消亡和衰败的日子也会到来，要么是关于某流行风格基本面的不利消息被报道，要么是相反状况，开始发掘出与之竞争的风格的基本面的好消息。
影响
这种模式对现实世界的投资者有几个戏剧性的影响。首先，一种风格的实际平均回报几乎无法明确。也就是说，由于转换派投资者的存在，我们永远无法确定价值型或成长型的长期表现是否优异。我们只能观察某一特定风格的整体回报值，但将其分解为受基本面分析派投资者驱动的部分（实际均值）和受风格转换派投资者驱动的部分是不可能的。
这反过来又对组合管理产生了重要的影响。这说明，哪怕是历史表现非常优异的风格，在潮流转向对它们不利时，暂时也会陷入质疑声中。对于过去十年左右从事投资的专业人士来说，这种情况已习以为常。
即使证券的基本面无甚关联，风格投资本身也可能会带来不同证券投资回报的共同变动。与有效市场认为风险和回报息息相关的观点恰恰相反，这些因素尽管与风险完全无关，仍然可能导致更高的平均回报。
示例：投资回报的共同变动
研究风格投资框架时，可以联系第2章的孪生证券之谜。以荷兰皇家和壳牌石油公司为例，我们在第2章已讲过，这两只股票具有相同的现金流，所以在有效市场中，它们达成交易的比例应该是固定的。然而，福鲁特和德博拉（Froot和Dabora， 1999）研究表明，荷兰皇家石油公司的股票对美国市场的变化更为敏感，而壳牌石油公司的股票则与英国市场共同变化。当然，荷兰皇家石油公司是标准普尔500指数（S&P 500）的一员，因此它受到以标准普尔500指数作为风格的投资者现金流的影响（例如以标准普尔500指数为基准的指数追踪者和主动型基金经理）。同样，壳牌石油公司因其是富时100指数（FTSE 100）的成份股，会受到类似因素的影响。
欧洲股票市场从基于国别的分析向基于行业板块的分析转变，也可以在这种背景下解读。巴伯里斯和施莱弗的模型表明，这种转变将导致行业因素在投资回报中的重要性上升，而国别因素的相对重要性下降。罗文霍斯特（Rouwenhorst， 1999）指出，当这种转变开始出现时，国别效应仍然占主导地位。然而，他最近的研究表明，现在行业风险也同等重要（如果不是更重要的话）。这清楚地表明，是资产配置策略的转变导致了投资回报结构的变化，而不是相反（见图3.4）。
示例：风格生命周期
本章剩余的大部分篇幅将用来探讨价值型和成长型股票的生命周期。在此之前，我们将继续使用非常重要的巴伯里斯和施莱弗提出的模型，研究一个历史上潜在风格生命周期的例子——小盘股投资。在班兹（Banz， 1981）称小盘股的平均表现往往优于大盘股之后，小盘股投资风格开始起飞。还应该指出的是，小盘股投资的兴盛也是在经历了一段大盘股表现低迷的时期之后发生的。 1973年至1974年期间，“漂亮50”[7]（用来征服世界的50只大盘股）开始展现颓势破灭，由于每只都没有达到预期的收益目标，因此陆续被投资者抛弃。其结果是，在1975年至1983年期间，大量资金流入小盘股，使得小盘股交易量井喷，进而占据主导地位。
当然，从那之后，小盘股的表现又逐渐不如大盘股。大盘股占据主导地位与指数化的兴起在同一时期，同时投资者也越来越关注主动型基金经理的跟踪误差[8]最小化。冈珀斯和米垂克（Gompers和Metrick， 2001）研究表明，机构投资者偏好大盘股，在过去20年中对大盘股的持仓量迅速上升。对与小盘股风格形成竞争的风格需求增加，可能是小盘股表现相对不佳的原因之一。