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股息率、价差和相关比率
股息率（D/P）是最早被用于战术资产配置或市场择时的指标之一。它通常被用来与一些无风险利率的指标进行比较，这是一种粗略衡量股权风险溢价的方法。事实上，为了估测股权风险溢价，我们需要假设股息的长期增长率是恒定不变的（见图6.4）。
图6.5展示了美国市场股息率的长远历史，大体视之，即可发现它的几个重要特征。首先，股息率正处于历史最低水平。那些抱有“新时代”思想的人们很快就指出：股息率的暴跌意味着它已不再是良好的市场估值指标。它忽视了一样东西——股票回购（见图6.6）。
有一个不争的事实是，许多公司的财务政策在20世纪90年代经历了一次重大转变，即股票回购作为一种股东资金再分配方式，因其能够节税而得到青睐。对于标普500指数成份股公司来说，股票回购的总金额在1980年还相当于股息总额的10%，到了1997年、 1998年，已经超过了股息总额！有几项研究，试图通过调整股息率来解释股票回购重要性的上升。结果发现，当一个公司的部分股息被股票回购所取代时，其结果是流通股的减少以及随之增加的每股收益和股息的增长。然而，许多公司回购股票的同时也发行股票，这主要是为了满足员工行使股票期权的需要。
因此，针对这样的发行状况，我们需要做出一些调整。梁和夏普（Liang和Sharpe， 1999）是这一领域的权威专家。他们发现，股票回购的存在，已经将标普500指数成分股公司的流通股股票比例降低了约2%。然而，由于员工行使股票期权，实际上只有大约一半的股票退出市场。因此梁和夏普建议，由于存在股票回购现象， 20世纪90年代末的股息率需要向上调整大约1%。不过他们得出的结论是：“长期来看，假设企业需要保留40%-50%的利润用于投资，且以历史增长率增长，那么股票回购的现金流出（行使股票期权获得的净收益）可能会跌回到当前水平的一半以下。如果是这样的话，长期年平均净股份退出速度将降至原来的1/4至1/2。”这些发现被蒙蒂尔（Montier， 2002b）[1]证实。我发现，绝大多数股票回购均被与股票期权相关的股票发行抵消。图6.7和图6.8显示了各种回购方式之间的不同点，以及它们对投资者收益的影响。即使经历了梁和夏普的调整，股息率长期内仍然处于底部。
图6.5所展示的第二个特性是，股息率本身是高度持平的。也就是说，随着时间的推移，它的变化是非常缓慢的。听起来几乎难以置信的是，股息率曾被用于战术资产配置，但它似乎更适合用于战略资产配置。
费希尔和斯塔特曼（Fisher和Statman， 2000）探讨了战术资产配置过程中所出现的一些心理谬误。他们强调，确认偏差是普遍存在的。确认偏差指的是人们更喜欢重视与自己观点一致的信息，而忽略反对个人观点的信息。
人们只记得，当市场产生低回报现象（即市场危机）时，股息率会很低。为了克服这样的偏见，最简单的方法就是构造一个如表6.1所示的表格。它展示了那些低股息率之后是低市场回报的年份（33年），以及低股息率之后是高市场回报的年份（31年）。
另外，对于那些更喜欢用图形而非数字的人来说，股息率和一年期市场回报的交叉散点图提供了同样的情景。回归曲线非常平坦，它的图形意义和表6.1中的分析结果是一样的。无论从哪一种方法，我们都很容易发现，股息率和市场回报之间几乎不存在短期的关系（见图6.9）。
然而，我们不能仅因为股息率无法预测短期市场回报，就忽略它传递的信息。股息率具有很高的持平性，但也不总是这样。实际上，股息率每十年就会出现向上或向下跨越一次平均水平。 20世纪50年代的股息率较高，随后是60年代的高市场回报率；20世纪 60年代的股息率较低，随后是70年代的低市场回报率；20世纪70年代的高股息率伴随着20世纪80、 90年代的市场繁荣。
低的股息率必定意味着，要么预期的股息增长率将会升高，要么回报率将降低。不幸的是，统计分析结果表明，低的股息率实际上通常意味着更低的回报率而非更高的股息增长率。
表6.2显示了股息率的变化在多大程度上取决于预期股息增长的变化，多大程度上取决于预期回报的变化。当以实际值来考量时，实际股息增长率与股息率呈现负相关关系，因此所有股息率的变化都来自预期回报的变化。
顺便一提，乌尔塔霍姆（Vuolteenaho， 2000）进行了类似的分析。他的分析基于市净率，而非股息率。研究结果大体与之前的结论非常相似，绝大多数市净率的变化是预期收益变化所决定的，而只有一小部分来自预期股息增长的变化。
股息率会均值复归，尽管缓慢，但不容忽视。科克伦（Cochrane， 2001）提出，可以将之类比于天气。可以这样想，如果二月份伦敦平均气温是-10℃，那么最准确的预测是接下来4个月里温度将每天上升0.5℃左右。也许实际上近几天内温度将上升或者下降20℃——我们很难有效地预测日常的气温变化，然而最准确的预测仍是到暮春或者初夏的时候温度将明显升高。
我们将这一比喻引入到当前的讨论，即一个低的股息率，通常意味着未来的低市场回报。然而这反过来又引出了一个问题：投资者们应如何适应未来低股息率的市场情景？我们将在后文讨论这个问题。