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价值型VS成长型：风险因素还是行为因素
在深入了解风格轮动的择时之前，我们需要评估价值型/成长型之间此消彼长关系的驱动因素，是基于行为因素还是基于风险因素。这一部分内容将在关于股票估值的下一章进行更深入的讨论。
有效市场假说的信徒试图让我们相信，只有风险是均衡定价中的唯一因素，因此价值型股票长期表现更优异的事实也必然源于对风险的度量。法玛和弗兰奇（Fama和French， 1993）假设价值型溢价是对财务困境系统性厌恶的补偿。然而，价值型溢价似乎与经济困境的潜在因素具有强相关性，比如公司债券违约或破产的数量（格里芬和莱蒙， Griffin和Lemmon， 2002）。
此外，图3.5显示的是明晟（MSCI）价值型和成长型指数的已实现（事后）年标准差。显而易见，两者的风险差异通常非常小。当然，由于互联网泡沫的破灭，成长型股票的波动性大幅上升（即样本的后半部分出现的飙升）。
另一种解释则认为，价值型溢价是由投资者行为偏差所导致的。或许是投资者在经济萧条时期对价值型股票过于悲观，而在经济繁荣时期对成长型股票过于乐观？
陈、卡尔塞斯基和拉孔尼修克（Chan、 Karceski和Lakonishok， 2000a）的研究表明，近来大盘成长型股票的主导地位似乎与其基本面表现无关。从各种衡量指标来看，大盘成长型股票的经营业绩与其历史业绩相比并没有什么不同，而实际上是由于与其竞争的风格的经营业绩相对不佳（见表3.4）。
在一个关键方面，成长型股票比价值型股票风险性更高。斯金纳和斯隆（Skinner和Sloan， 1999）研究了美国价值型股票和成长型股票在1984年至1996年的盈余公告表现（见图3.6）。他们发现了“对高成长型公司令人失望的盈利水平表现出不对称反应的显著证据”。例如，如果一只价值型股票的收益率低于预期收益率5%，那么在接下来的一个季度里则会有-6%的超额回报率。形成鲜明对照的是，同样低于预期收益率5%的成长型股票在下一季度的平均超额回报率为-15%。这不足为奇，毕竟购买成长型股票就是为了实现增长，而如果没有实现增长就会受到严厉惩罚。
斯金纳和斯隆的研究更进一步，“在控制了这一效应之后，再无证据表明成长型股票和其他股票之间存在股票回报差异”。换句话说，价值型股票的长期超预期表现实际上是由成长型股票逊于预期表现驱动的。
投资者可能认为成长型股票将在未来大获全胜，因此在20世纪90年代末，投资者根据预期回报率（而非历史业绩）对成长型股票进行重新评估。然而，完全相信短暂的未来收益而在近期历史上没有任何实例佐证，这看上去更像是基于盲目信念的冒进行为。
拉波尔塔（LaPorta， 1996）为那些行为冒进的人提供了一些发人深省的发现。他聚焦于美国股票的大样本，并基于“I/B/E/S”的一致性长期增长预测对它们进行排名。拉波尔塔发现，拥有最高预期回报股票的实际回报远低于成长型预期最低的股票（见图3.7）。
陈、卡尔塞斯基和拉孔尼修克（Chan、 Karceski和Lakonishok， 2000b）也提出了一个类似的观点。粗略浏览表3.5即可发现，那些预期增长率最高的股票并没有实现最多的收益。与此同时，那些不受欢迎的价值型股票（低预期增长率）的表现却超出了分析师们过于悲观的预期。
陈、卡尔塞斯基和拉孔尼修克的研究并没有就此止步。他们的研究表明，只有非常少的公司经营业绩能够持久。他们调查了销售收入、折旧前营业收入和未付特殊项目前收入这三个损益表科目增长率高于中值公司的数量，之后将计算结果的百分比与预期随机百分比进行比较（例如， 50%的公司在第一年应该高于中位数，等等）。
有趣的是，盈利能力更强的公司，经营业绩更持久。这本身就可能表明，管理者太过注重保持销售收入的稳定性（高销售率），而牺牲了盈利性。还应该指出的是，它表明市销率（P/S）是一个高度可疑的估值指标！
表3.6展示了陈、卡尔塞斯基和拉孔尼修克关于不同风格/行业的未付特殊项目前收入的工作成果。总的来说，未付特殊项目前收入的增长率似乎极其难以捉摸。因此，将希望寄托在成长型股票在长期内会有超常经营业绩表现的投资者应当三思而后行——这种假设建立在非常不可靠的基础之上。
本节的目的是为了证明，有充分理由可以相信，市场对价值型和成长型股票的定价并非纯粹由风险因素驱动，情绪和心理在其中扮演更重要（主导）的角色。这一主题将在下一章（关于股票估值）中作进一步探讨，届时将给出关于价值型和成长型股票表现差异是基于行为因素基础的更严格证据。目前读者如果已经接受上述观点，我们便可以直接讨论风格轮动。