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企业财务人员是否应该进行战术资产配置
看到这一节的标题，你可能已经感到不安了。但别担心，我们不是真的让企业财务人员从他们那狭窄的办公室里出来，到二级市场里去进行实际操作。只是我们认为许多企业财务人员的行为所创造的信息，在战术资产配置过程中可能是有用的。
首次公开发行（IPO）和股权再融资（SEO）
有大量证据表明，公司有效地把握了股票市场的发行时机。也就是说，进行首次公开发行（IPO）或股权再融资（SEO）的公司业绩表现往往比整体市场要差。
那么为什么不将股票发行中包含的信息作为衡量市场时机的一种指南呢？流通中的整体股票数量变动，可以预测市场的总回报水平；同理，股票发行数量的变化在横截面数据上也体现出与股票回报水平的相关关系。当市场估值隐含的预期回报低于其他资产的收益率时（即股价较高时），企业就可以通过发行股票来获得相对廉价的资金来源；相反地，当预期回报高于其他资产收益率时（即股价较低时），企业可能会发现股权是一种有吸引力的投资（即回购股票）。
股票发行后新股却戏剧性地长期表现不佳，这种现象我们将在第7章研究其潜在原因。就目前章节，我们知道有这种发行模式就够了。而且我们需要知道，大量证据表明，这种情况是由投资者过度乐观造成的。
美国最新的首次公开发行数据表明，和股权再融资一样，股票的表现往往不如整体市场的平均水平（见表6.7和表6.8）。然而与风格和规模（即市净率和市值）大体相同的股票相比，首次公开发行的表现往往不会差。也就是说，首次公开发行的表现一般能够达到成长型小盘股的水平。当然值得注意的是，这个样本排除了前些年的互联网泡沫现象——试想，如果这些互联网泡沫的股票被纳入样本，能够击败任何基于风格的衡量基准。
不仅股票发行的表现一般逊于整体市场，而且还在市场投放量和初始回报规模（首个交易日的收盘价和报价之间的差值）两个方面受到周期性影响。首次公开发行更多集中于市场高峰期（见图6.18）。
尼尔森（Nelson， 1999）、贝克和沃格勒（Baker和Wurgler， 2000）、希尔（Schill， 2000）都研究了这样的一种假设，即高价发行股票往往预示得很准确：即将到来的市场状况很糟糕。这三方进行的研究使用了不同的股票发行衡量指标。尼尔森使用的是流通股数量的百分比变化（不包括企业合并）；贝克和沃格勒使用股票发行总额占股票和债券发行总额的比例；希尔则使用首次公开发行公司数量占上市公司总数的比例作为衡量标准。
给从业人员一个忠告：不要试图以股票发行时美联储基金的流动数据作为你寻找市场时机的依据。熟知这些数据的人都知道，自20世纪90年代起，企业的净发行量产生了大幅的下降。然而，基金流动数据主要是由企业的收购与兼并带来的股权交换、退出所决定的。并购活动带来的资金流动数据通常比正常的融资活动要大得多，波动性也更明显。正如我们会在下一章中所见，并购活动可能出于一些不寻常的动机，而不全是普通的买卖股权的融资决策。
图6.19取自贝克和沃格勒的研究，它显示了前几年美国市场股票发行的价值加权平均收益率。从图中可以清晰地看出，当股票发行量占股票和债券发行总量的比例超过75%时，美国市场的平均股票回报率大约为-10%；相反地，当股票发行量很少时（小于四分之一），美国市场的平均股票回报率就会很高，超过了25%。贝克和沃格勒还发现，股票发行量比股息率、市净率等许多常见的预测指标能更好地反映市场回报。
相关研究结果并不局限于美国市场。我们在日本的数据里也找到了相似的模式（尽管样本规模要小很多）。图6.21显示了在20世纪80年代末到90年代初日本股市泡沫破灭之前，首次公开发行公司数量激增的现象。由此可见，国际上能够用于论证首次公开发行效果的数据正在不断积累。
并购融资
与首次公开发行相似的是，兼并和收购往往也是周期性的。公司合并在时间上相对集中，一般处于股票市场估值较高时期。 20世纪80年代是这一普遍规律的例外，当时的市场估值相对较低，但并购的数量很多。有趣的是，安德雷德、米切尔和斯塔福德（Andrade、 Mitchell和Stafford， 2001）指出，在1980年到1989年这段时期内，完全使用现金的交易占总并购交易量的45.6%。相比之下， 1990年到1998年这一比例只有27.4%。
这里浮现出另一个可能在战术资产配置决策中发挥作用的指标。经验证据表明，以股票融资的并购通常比现金融资的并购存在更严重的负的超额回报。此外，成长型股票融资并购的负超额回报通常比价值型股票融资并购还要高。同样，下一章将对这一问题进行更加深入的研讨，但就本章而言，只需了解成长型股票较价值型股票更倾向于使用股权融资代替现金融资（见图6.22）。
一般而言，公司在买方股票价值被高估的时候用其作为交易时的支付货币，而在买方股票价值被低估时使用现金作为支付货币。因此，股票融资与现金融资的比例应该包含着有关市场估值高低的信息。我们对这个领域的初步调查表明，这一指标很可能非常有用。图6.23显示了美国市场股票融资交易量与现金融资交易量的比率。指标的规律很明确——当比率低于0.6时买入，高于1时卖出。
内幕交易
研究内幕交易是否可以作为估值水平高低的指标，关键问题在于要弄清内幕交易的时间范围。如果内幕交易发生在一段正的异常回报时期之前，那么高于正常水平的买入行为被发现的概率很高，而低于正常水平的卖出行为被发现的概率就会大大降低。
相反，如内幕交易者在一段负的异常回报时期之前采取行动，高于正常水平的卖出行为有很高的被发现的风险，而低于正常水平的买入行为则不太容易被发现。佩蒂特（Petitt， 2000）[4]研究了1980年到1990年间在纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEX）上市的所有股票、约10万起的内幕交易。卖出交易的笔数占全部内幕交易的三分之二，交易金额则占全部的80%。
为了评估内幕交易的影响，我们需要预先设定一个时间范围。佩蒂特取的是异常收益期的前一年、当年和后一年，图6.24展示了研究结果。在显著异常回报期的前一年里，内幕交易者大多作为交易的买家；在发生异常回报的当年，内幕交易并不频繁；在异常回报期的后一年，内幕交易者转为整体上的卖出方向。
相反地，在出现负的异常回报时，内幕交易者大多作为交易的卖家。类似的，这种情况在股票市场状况不佳的后一年又会大幅减少。我们将视野扩大到异常回报期之前的两年会发现，内幕交易者会提前预测异常收益，使得上述的趋势在提前观察两年的时间窗口内也明显存在（见图6.25）。
拉孔尼修克和李（Lakonishok和Lee， 2001）的研究也表明了内幕交易的情况包含了关于未来市场走势的有用信号。他们调查了1975年至1995年间在纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（AMEX）和纳斯达克（NASDAQ）上市的所有公司。他们找到了证据支持如下观点：内幕交易者对市场的择时总是有效的，且其交易方向通常与市场走势相反（逆向交易者）。不过他们同时也指出，这一结果集中于规模较小的市场。见图6.26和图6.27。